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Etats-Unis, ne nous emballons pas !

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Après un début d’année marqué par un regain d’incertitude, un vent d’optimisme souffle à nouveau sur les perspectives américaines. Celui-ci est assez légitime au regard de la bonne résistance de la croissance au durcissement de la politique budgétaire et fiscale, de la poursuite de la reprise immobilière et du caractère toujours très accommodant de la politique monétaire de la Fed. Mais ne nous emballons pas ! Les données économiques récentes ne sont pas plus encourageantes qu’elles ne l’étaient à la fin de l’année derniere. Le ralentissement des gains de productivité et ce qu’il augure en matière de croissance des profits, d’investissement et d’emploi pour les prochains trimestres pourrait, en particulier, se traduire par un nouveau coup de mou de la croissance au second semestre. Avec un policy-mix dorénavant moins accommodant, les conditions pour une impulsion digne d’une véritable reprise ne sont toujours pas en place. Ceci a plusieurs conséquences sur notre sentiment :

  • une certaine réserve quant aux perspectives de changement imminent de politique monétaire, associée à la crainte d’un retrait trop rapide du soutien de la Fed,
  • un faible degré d’inquiétude sur l’évolution du marché obligataire américain et le cours de l’euro mais une relative prudence quant aux développements des marchés d’actions, susceptibles d’être plus vulnérables à des déceptions sur la croissance,
  • une confiance très faible dans la capacité de l’économie américaine à retrouver son rôle de locomotive à l’échelle mondiale d’ici la fin de l’année.

Politiques monétaires : trop de disparités pour être efficaces

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À la UneLes politiques de reflation menées par les grandes banques centrales peinent à porter leurs fruits. Malgré des taux directeurs partout historiquement bas et la multiplication des mesures non conventionnelles le crédit ne décolle pas, la croissance économique reste bridée et les niveaux d’inflation, jusqu’à récemment soutenus par l’évolution des cours des matières premières et des hausses de taxes, s’affaissent aujourd’hui dangereusement. L’absence de coordination des politiques monétaires, l’incapacité des banques centrales à compenser les effets de la restriction budgétaire et un processus de désendettement toujours très handicapant pour la croissance sont simultanément à l’origine de cet échec collectif. Ces conditions sont préoccupantes. Elles alimentent le risque d’une crise beaucoup plus longue que généralement anticipé et celui d’une déflation rampante susceptible de pousser certaines réactions de politique économique dans leurs retranchements. Mais ne nous y trompons pas, ce n’est pas la légitimité de l’action des banques centrales qui est aujourd’hui en cause mais le fait que leur action combinée ne soit pas allée assez loin. 

 

La Fed en fait-elle trop ?

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Que les raisons qui ont poussé la Fed à décider une nouvelle extension de son bilan aient été suffisamment expliquées pour être comprises et satisfaire les marchés, est une chose. Que les choix qui ont été les siens soient les bons, est une toute autre question. Or, sur ce dernier point, les interrogations restent assurément plus nombreuses que les certitudes. Nous revenons ici sur les trois principales d’entre elles, à savoir :

  • La situation conjoncturelle justifie-t-elle de nouvelles mesures quantitatives ?
  • La Fed peut-elle être sur tous les fronts : croissance, immobilier, chômage et maintenant « fiscal-cliff » ?
  • Comment une telle politique prend-elle fin ?

Taux BCE, LTRO, QE4 : l’euro peut-il vraiment baisser ?

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Une baisse des taux directeurs de la BCE suffira-t-elle à faire céder le cours de l’euro contre le dollar, comme semblent l’anticiper les marchés depuis la conférence de Mario Draghi de la semaine dernière ? Rien n’est moins sûr. Non seulement parce que la Fed ne semble pas prête à lever sa garde et pourrait annoncer dès cette semaine un nouveau plan d’achat d’actifs, mais également parce que le remboursement anticipé des deux LTRO de la BCE viendra d’une manière ou d’une autre réduire le bilan de la BCE dans les prochaines semaines. À en juger par la sensibilité des marchés des changes aux évolutions respectives des bilans des deux banques centrales depuis 2010, ces tendances pourraient bien continuer à soutenir la devise européenne plutôt que l’inverse.

EUR 4 500 Md : le bilan de la BCE si elle voulait frapper aussi fort que la Fed

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Depuis le début de la crise financière, le bilan de la BCE a été multiplié par plus de deux, passant de 1 500 Md en juin 2008 à 3 100 Md d’euros en août 2012. C’est nettement moins que ce qu’ont fait la plupart des autres grandes banques centrales dans un laps de temps souvent beaucoup plus court. Que la BCE s’apprête à actionner des leviers non-conventionnels supplémentaires n’a donc rien de préoccupant, au contraire. Donner une vraie chance de survie à la zone euro nécessiterait de frapper au moins aussi fort que ce qu’ont fait la Fed et la Banque d’Angleterre, ce qui équivaudrait à augmenter la taille du bilan de la BCE d’environ 1 500 milliards supplémentaires, aux alentours de 4 500 milliards d’euros. Une telle action est nécessaire et l’on ne peut que redouter que la rupture de politique à laquelle la BCE se prépare ne soit pas aussi ambitieuse.