Lentement mais surement, la déflation chinoise passe les frontières de l’Empire du Milieu

Quand les anecdotes se multiplient, sans doute, faut-il commencer à y porter plus d’attention. En l’occurrence, trois faits nous ont interpellés ces dernières 24 heures.

  • Le FT de ce matin qui titrait, en substance : l’indice Nikkei réagit négativement aux déceptions sur l’inflation japonaise. Non pas que cette dernière se soit envolée mais, tout l’inverse, aurait déçu par sa faiblesse…
  • Le fait que cette nouvelle succède à la chute de l’action Tesla, en réaction, certes, à ses résultats décevants mais, semble-t-il plus encore, aux propos d’E. Musk sur l’influence négative de la montée en puissance des constructeurs chinois sur les perspectives du secteur, contraint de baisser ses prix…
  • Enfin, l’évolution des propos de Mme Lagarde sur la fin des boucliers tarifaires, subrepticement devenue source de fragilité des perspectives conjoncturelles, plutôt que risque de sursaut inflationniste.

Sans doute ces éléments seraient-ils ignorés si le diagnostic de la déflation chinoise n’avait pas été révélé de manière aussi flagrante à l’occasion de la publication des comptes nationaux de l’Empire du Milieu la semaine dernière. Mais quand ce qui reste l’atelier du monde subit une baisse annuelle de 1,5 % du déflateur de son PIB, la question de son influence sur l’inflation mondiale peut difficilement être évitée, surtout lorsque son industrie se taille la part du lion dans un secteur aussi emblématique que celui de l’automobile.

Alors que les regards restent très largement figés sur les risques d’inflation, de nombreux indicateurs montrent ces derniers temps, une montée des pressions déflationnistes. Sans remettre en question le caractère structurellement plus inflationniste des problématiques d’insuffisance ou d’accès à la ressource, ces éléments sont néanmoins susceptibles de changer la donne de court terme. S’ils facilitent le reflux des taux d’intérêt et soutiennent par là-même la confiance des investisseurs dans les actions, ils ajoutent simultanément aux pressions sur les marges des secteurs industriels les plus exposés et révèlent une réalité toujours très complexe de l’environnement mondial dans lequel rien ne semble acquis. Si la déflation chinoise est éminemment nocive aux perspectives domestiques de l’Empire du Milieu, elle pourrait avoir des avantages certains pour bon nombre de ses industries les plus stratégiques. De quoi alimenter le terreau d’une prochaine guerre commerciale ?

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L’immobilier, pierre angulaire des perspectives 2024 et principale source d’incertitude

Reprise, agonie, chute : les perspectives du marché immobilier occupent une place de premier rang dans l’élaboration des scénarios économiques et financiers pour l’année 2024. De celles-ci dépendent, pour une très large part, les prévisions de croissance, d’inflation et d’emploi, sans parler des problématiques de richesse et de risques financiers. Le graphique ci-dessous illustre, entre autres, ce que pourraient donner différents scénarios immobiliers en termes d’inflation sous-jacente américaine cette année et, de facto, en matière de perspectives de taux d’intérêt.

La question est loin d’être seulement américaine et concerne la plupart des économies développées, bien qu’avec des caractéristiques spécifiques, parfois très différentes d’un pays à l’autre. Malgré des pénuries d’offre quasi-généralisées, la hausse des loyers est, par exemple, loin d’avoir été aussi élevée qu’aux Etats-Unis dans le reste du monde développé. L’impact du secteur sur l’inflation est donc loin d’être uniforme et le rendement escompté d’un investissement immobilier est également très fluctuant. Par ailleurs, les baisses de prix immobiliers ont parfois été beaucoup plus brutales, avec un impact sur l’activité de la construction plus marqué et des effets richesse potentiellement plus importants.

Au total, envisager les perspectives immobilières à travers le seul spectre de l’évolution des taux d’intérêt, comme l’incite aujourd’hui la perspective d’un apaisement des tensions sur les conditions de financement, paraît assez réducteur. Alors, quels diagnostics dresser ? Les cas de figure sont assez différents d’un pays à l’autre.

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Quelles perspectives pour l’industrie mondiale ?

La reprise post-covid des services, maintenant, derrière nous, c’est en large partie des développements industriels que dépendent les perspectives 2024. Or, c’est peu de dire que le sujet divise les économistes. Les plus optimistes voient dans la baisse de l’inflation et des taux d’intérêt les éléments porteurs d’une reprise de la demande de biens de consommation et d’investissement, à même de réveiller une dynamique mondiale en souffrance depuis deux ans. Ceux-là ont eu gain de cause au cours de dernières semaines de l’année dernière qui ont vu la performance des valeurs industrielles largement surperformer les indices boursiers, en même temps que revenait l’appétit pour les cycliques et, plus généralement, pour le risque.

Le vent a néanmoins tourné en début d’année, offrant aux plus négatifs l’occasion d’une revanche, simultanément portée par les doutes sur l’ampleur de la désinflation, les médiocres PMI et indicateurs d’activité industrielle, lesquels ne portent cependant que sur la fin de l’année dernière. Quelle école est dans le vrai ? Nous tentons d’y voir plus clair.

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Les vœux (pieux ?) des marchés pour 2024

Le millésime 2023 aura été de rare qualité pour les marchés financiers, sur lesquels les plus grandes classes d’actifs ont enregistré des gains très conséquents, en dépit d’un contexte général particulièrement chahuté et, pour tout dire, bien peu encourageant. Les indicateurs Sentix du climat de confiance des investisseurs ont rarement connu période aussi longue et généralisée de déprime qu’en 2023, en effet.

A quoi pourrait ressembler 2024 ? Le feu d’artifice du mois de décembre s’est éteint début janvier. Après avoir salué, comme il se doit, les espoirs confortés par la Fed d’un assouplissement des conditions monétaires cette année, les investisseurs ne pourront se contenter des seules attentes de repli des taux d’intérêt pour prendre davantage de risques. Les perspectives de croissance et d’inflation, l’évolution du contexte chinois ou celui de l’immobilier mondial, les retombées de l’IA sur la productivité, sans parler des développements sur le front politique ou géopolitique sont autant de critères qui s’imposeront aux décisions d’investissement de ce début d’année. Quel serait le scénario idéal et que dire sur chacun de ces points aujourd’hui ?

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2024, les perspectives désordonnées d’un monde polarisé

2023, année de tous les risques, se termine presque sans heurts : en dépit de hausses des taux d’intérêt très supérieures aux anticipations, la croissance a souvent été meilleure qu’attendu, sur fond de détente rapide de l’inflation. Finalement, la croissance du PIB mondial approchera 3,5 % cette année, celle des Etats-Unis dépassera 2,5 % et celle de la zone euro avoisinera 0,5 %. La récession redoutée il y a un an n’a pas eu lieu ; les bourses ont préservé l’essentiel de leurs gains du premier trimestre ; le crédit aux entreprises a profité de liquidités abondantes et de rendements plus attractifs que ceux des obligations d’Etat, l’euro a évité la chute. Fin 2023, alors que les banques centrales lèvent le pied, les marchés voient la vie en rose.
Que nous réserve 2024 ?
– Eclipse ou changement de donne inflationniste ?
– Perspectives américaines : La Fed pourrait créer la surprise et sauver la donne.
– Enlisement de la zone euro où le défi de la réindustrialisation se heurte à ceux de la productivité et de la déflation chinoise.
– Géopolitique – Xi Jinping, aux abois, finira-t-il par préférer l’apaisement ?
– Les marchés, entre espoirs de baisse des taux et manque de perspectives cycliques.

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Les banques centrales en plein doutes

L’année se termine comme elle a commencé et l’on ne compte plus les écrits sur les politiques monétaires, ni la mention d’un pivot… énoncé pour la première fois il y a plus d’un an par J. Powell. Alors, forcément, on ne peut qu’être prudent sur ce qui ressortira des comités de politique monétaire de la FED et de la BCE cette semaine, d’autant que les attentes sont particulièrement élevées et qu’un changement de communication à la marge pourrait fortement décevoir. Après tout, si l’envolée des taux longs de l’été a accéléré la décision de stopper les remontées des taux directeurs, leur chute récente pourrait tout autant convaincre J. Powell et C. Lagarde de ne pas en rajouter, tout au moins de tenter de temporiser ce mouvement par leur discours ou des annonces plus concrètes sur la réduction de leur bilan, par exemple. L’impact aurait des retentissements significatifs sur les marchés à brève échéance, quand bien même il ne modifierait pas forcément les prévisions du consensus pour 2024. Le suspense est donc entier sur ce qui ressortira des réunions de la Fed et de la BCE de cette semaine et tiendra largement les marchés en haleine.
C’est, pourtant, peut-être, ailleurs que pourrait se jouer le plus important en matière de bascule monétaire, en l’occurrence du côté de la Banque du Japon. Non pas parce que cette dernière semble progressivement plus à même de changer son fusil d’épaule mais pour les raisons qui la conduisent à considérer une possible remontée de ses taux directeurs, à savoir, une meilleure rémunération de l’épargne des ménages japonais. La BoJ, pourrait ainsi s’apprêter à mettre les pieds dans le plat des erreurs de politiques monétaires de la dernière décennie qui consistait à considérer que la prospérité ne pouvait passer que par une extension du crédit que les politiques de taux zéro et l’hyper-liquidité étaient supposées soutenir. Elle, qui a initié le QE dont FED et BCE se sont largement inspirées depuis 2008, pourrait, ainsi, être la première à le discréditer. L’affaire, si elle se confirme les 18 et 19 décembre, aura, sans doute, moins de retentissement sur les marchés que les annonces de la Fed et de la BCE de la semaine prochaine mais pourrait être un enseignement bien plus significatif que les gesticulations de ces dernières dans la perspective d’un assouplissement cyclique de leur politique.

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Changement de donne obligataire, difficile de s’emballer

Novembre 2023 restera-t-il le mois d’une exceptionnelle progression des marchés souverains, début d’un reflux durable des taux d’intérêt que peu auront vu venir ? Ou se pourrait-il, à l’inverse, qu’il s’agisse d’une fausse alerte, que les taux des emprunts d’Etat récupèrent d’ici peu l’essentiel du chemin perdu, voire davantage, et pour quelles raisons, au moment où tous les voyants en faveur d’un assouplissement monétaire d’ampleur aux États-Unis et en zone euro sont au vert ? Ce n’est rien de dire que le contexte actuel questionne.
Alors que les banques centrales avaient fini par convaincre du maintien de conditions monétaires durablement restrictives face à un environnement structurellement plus inflationniste, la volte-face de ces dernières semaines a pris de court les investisseurs. Depuis leur point haut du 19 octobre, quand simultanément J. Powell et les ISM ont conforté l’idée d’un arrêt des hausses des Fed Funds, les rendements à 10 ans des T-Notes et des Bund ont respectivement perdu jusqu’à 70 et 50 points de base. Le mouvement est-il trop rapide, et dès lors soumis à correction, ou peut-il signifier l’amorce d’une tendance de fond qui verrait les taux longs effacer davantage du chemin parcouru ces deux dernières années ? Si quelques analystes s’affrontent avec conviction, la grande majorité hésite, face à trois principales incertitudes :
• Le risque de récession et de regain de pressions déflationnistes associées, susceptible de faire effectivement refluer le niveau des taux dans des proportions, encore récemment, non imaginées.
• Celui, au contraire, que l’activité redémarre plus vite que prévu grâce au repli des taux longs, à l’instar de ce qui s’était produit aux lendemains de la crise bancaire du printemps, que les banques centrales pourraient être tentées de prévenir en accélérant la réduction de leur bilan pour contrer la baisse des taux.
• Celui, enfin, que les primes de termes n’aient fait qu’une petite partie du chemin qu’elles devraient accomplir dans le contexte en présence, notamment marqué par un grand dérapage des finances publiques.
Des réponses à ces questions dépendent pour une très large part les perspectives 2024, des bourses et au-delà. Pas sûr que nous puissions les apporter à ce stade. Dit autrement, mieux vaut se garder d’aller trop vite en besogne et de prendre des paris sur un avenir encore très incertain.

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La FED n’a pas besoin d’une récession pour baisser ses taux. Une bonne surprise dans les tuyaux ?

Les interrogations sur la politique à venir de la Fed n’en finissent pas : baissera, baissera pas, à partir de quand, jusqu’où ? Depuis près d’un an, économistes, marchés et la Fed elle-même n’ont cessé d’être pris à rebours, attendant un pivot qui n’est jamais venu et que son instigateur, J. Powell, rechigne de plus en plus à évoquer. L’inflation, pourtant, semble de moins en moins un sujet. Retombée à 3,2 %, les effets de base encore à venir permettraient d’absorber une évolution mensuelle des prix de 0,2 % tout la faisant refluer sous les 3 % d’ici l’été. Par ailleurs, malgré la croissance exubérante de 4,9 % en rythme annualisé au troisième trimestre, les indicateurs avancés ne cessent de se détériorer. Celui du Conference Board, a marqué un nouveau repli de 0,8 % en octobre qui porte à 11,6 % sa baisse depuis son point haut de février 2022. Or, cet indicateur porte à son actif de ne jamais avoir envoyé de faux signal. Enfin, les hausses de salaires sont modérées et la remontée graduelle du taux de chômage est, a priori, en mesure de les maintenir sous pression.
Contrairement à une idée reçue, du reste largement entretenue par J. Powell, la FED n’a jamais agi en fonction du niveau absolu du taux de chômage mais de ses évolutions. Au vu de ses agissements passés, peu importe que ce dernier soit très bas, c’est à sa direction qu’elle donne traditionnellement la primeur. Or, il ne s’est jamais écoulé très longtemps entre le point bas de cet indicateur et la première baisse des Fed Funds, laquelle a atteint en moyenne 250 points de base avant que le taux de chômage n’ait regagné un demi-point… Alors est-on à la veille d’une grande surprise qui verrait les Fed Funds baisser beaucoup plus vite et plus fortement qu’envisagé par le consensus en 2024 et, sinon, quelles pourraient en être les raisons ?

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