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Vous avez aimé Mario, pas sûr que vous aimiez Janet

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Texte écrit pour publication sur le site de Boursorama le 29/10/2015

Changement de décor, la Fed maintien la possibilité d’une hausse de ses taux d’intérêt en décembre ! La surprise est grande tant son communiqué du mois de septembre et, plus encore, les médiocres développements de l’économie américaine de ces derniers temps avaient convaincu qu’elle ne pourrait se permettre d’amorcer un cycle de hausse des taux avant la fin de l’année. Passera-t-elle à l’acte pour autant le 16 décembre ? Rien n’est moins sûr, ceci pour au moins deux raisons.

Suspens jusqu’au bout

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Analyse du FOMC du 28 octobre.

Contrairement à nos attentes, la Fed ne ferme pas la porte à une hausse des taux en décembre, laissant même celle-ci totalement ouverte… en fonction des progrès, tant observés qu’anticipés, sur ses deux objectifs.

Étonnant, pour le moins, à en juger par la tournure de la conjoncture américaine de ces dernières semaines (voir les illustrations de notre commentaire de ce matin). Tout aussi étonnant est le résumé de la situation économique, passant sous silence la plupart des sujets de déception récents pour qualifier la croissance de modérée, l’investissement et les dépenses de consommation en croissance solide et l’immobilier en amélioration plus marquée ; la détérioration des exportations nettes étant le seul point négatif clairement souligné.

Décidément la lecture de la situation en présence à bien changé en six semaines malgré une avalanche d’indicateurs qui, pourtant, semblaient abonder dans le sens défendu par la Fed en septembre. Comment expliquer ce revirement ?

Nous voyons trois explications possibles :

  1. La Fed réagi à l’incompréhension provoquée par son communiqué de septembre en prenant le contre-pied de ce qu’elle a dit il y a six semaines, préférant brosser les marchés dans le sens du poil plutôt que de risquer de créer une nouvelle vague de panique. Une telle posture dénoterait un problème de communication majeur et un manque problématique d’assurance et d’indépendance à l’égard des marchés.
  2. La Fed prend le risque de se tromper dans son diagnostic conjoncturel en passant sous silence les développements susceptibles de remettre en question son scénario. Elle pourrait donc commettre ce que nous considérerions comme une erreur majeure en remontant le niveau de ses taux le 16 décembre.
  3. Les « colombes » sont en position de faiblesse au sein du board de la Fed et n’ont pu obtenir de ce dernier la mise à l’écart d’une éventuelle hausse des taux en décembre que les faucons continuent à envisager comme possible ou souhaitable. Au même titre que la précédente, cette dernière hypothèse, la plus convaincante, pose toutefois d’emblée la question du risque d’un passage à l’acte en décembre.

La partie s’annonce donc tendue et la crispation autour des publications économiques à venir, proportionnelle. Les bonnes nouvelles, susceptibles de faire monter les anticipations de hausse des taux, ont tout lieu de provoquer d’importantes tensions ponctuelles sur les taux à long terme tandis que les mauvaises, susceptibles d’être perçues comme insuffisantes pour prévenir une hausse des taux, risquent d’avoir un retentissement plus important sur les marchés d’actions.

Au total, le calme n’est pas près de revenir d’ici au 16 décembre !

 

Un communiqué de la Fed des plus « dovish » ce soir

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Dans la partie de son communiqué consacrée aux développements économiques depuis sa dernière réunion de septembre, la Fed aura bien du mal à trouver de quoi rosir le tableau d’une économie américaine en proie à un risque de plus en plus grand de récession. Mentionnera-t-elle cet état de fait ? C’est peu probable mais, s’agissant de l’appréciation portée sur l’évolution de la balance des risques assortis aux perspectives américaines, nul doute que celle-ci penche de plus en plus nettement du côté négatif. Revenons sur les principaux traits de la conjoncture qui traditionnellement figurent dans le communiqué du FOMC :

  • L’activité industrielle a continué à se détériorer. Seront mentionnées ici les retombées négatives de la chute de l’activité dans le secteur énergétique et le contrecoup de la hausse du taux de change du dollar sur fond d’un environnement international difficile.
  • L’activité des services a plutôt bien résisté et s’est développée plus solidement depuis le début de l’été mais le momentum de la croissance s’y est tassé ces derniers temps, du fait principalement de deux raisons :
    • Le resserrement des marges des entreprises
    • Une relative frilosité des consommateurs malgré les retombées positives de la baisse des prix de l’énergie.
  • L’ensemble a pesé sur les dépenses d’investissement dont on peut légitimement anticiper une contraction ces derniers mois, en bonne partie liée à l’impact négatif du secteur énergétique sur les dépenses d’équipement et, plus généralement, à la baisse du degré de d’utilisation des capacités productives.

US durables good orders & TUC

  • Enfin, les exportations américaines ont souffert des effets combinés de la hausse du taux de change et d’une demande internationale ralentie, notamment impactée par la situation des pays émergents.

US exports et ISM

Au total, la Fed communiquera vraisemblablement sur un net ralentissement de la croissance au troisième trimestre, période durant laquelle le rythme de hausse du PIB devrait avoir été divisé par deux par rapport au deuxième trimestre.

Son appréciation sur les deux piliers de sa fonction de réaction, le taux de chômage et l’inflation, ne devrait pas aller à contre sens.

  • Nul doute que les déceptions sur le front des créations d’emplois seront soulignées par la Fed pour justifier sa prudence passée, d’autant que bon nombre des indicateurs suivis pour jauger de l’amélioration des conditions du marché du travail se sont également retournées dans le courant de l’été.
  • Quant à l’inflation, les derniers développements renforcent assez clairement sa communication du mois de septembre, à savoir : les risques sont à la baisse. Difficile en effet de trouver dans le détail des données sur l’environnement de prix de quelconques raisons d’inquiétudes, au-delà des loyers qui, pour  l’instant, n’ont aucun effet de diffusion sur le reste de l’économie ou les salaires.

On voit mal dès lors comment la Fed pourrait maintenir ses guidances sur les développements à venir en matière de politique monétaire, notamment sur l’éventualité d’une hausse des taux d’ici la fin de l’année, soit dans six semaines. La question est donc, davantage, sur la manière dont elle évacuera ce scénario malencontreusement martelé depuis le printemps sans se discréditer et sans risquer de créer un nouveau vent de panique sur les marchés financiers.

Les données en trompe l’œil de l’immobilier américain

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Si les statistiques américaines ont souvent déçu ces derniers temps, les nouvelles sur le front immobilier ont été largement épargnées : en septembre, le climat des affaires auprès des constructeurs a retrouvé son plus haut niveau depuis 10 ans quand les mises en chantiers de logements neufs ont signé une progression de 6,5 %, correspondant à une croissance annuelle de 17,5 %. À ce rythme, nul doute que le marché de la construction se porte bien. La situation n’a pourtant pas grand-chose de comparable avec ce qu’a connu l’économie américaine avant la crise de 2008, en particulier parce que les retombées de cette bonne tenue du marché de la construction ne sont guère perceptibles au-delà du marché immobilier lui-même. Comment l’expliquer ?

Out, la hausse des taux de la Fed

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Confirmation de ce que nous avions compris des développements les plus récents, la hausse des taux de la Fed n’est plus rendez-vous. En cause, non seulement la tournure de la conjoncture internationale, à laquelle la Fed consacre relativement peu de ses commentaires, ni les tensions financières, quand bien même ces dernières l’incitent à une plus grande vigilance, mais l’économie américaine elle-même. Deux points des minutes du dernier FOMC justifient sa décision de ne pas relever les taux directeurs :

  • une révision à la baisse du potentiel de croissance structurelle de l’économie américaine, lié à un moindre optimisme à l’égard des gains de productivité, cohérente avec un niveau d’équilibre des taux d’intérêt structurellement plus bas que par le passé ;
  • la persistance de risques à la baisse sur les perspectives de croissance conjoncturelle, conséquence des effets négatifs combinés de la chute de l’activité du secteur pétrolier, de la hausse du dollar et de la dégradation du contexte international.

Ces conditions ont des effets majeurs sur les deux piliers de sa politique monétaire, au sujet desquels la Fed considère que la balance des risques est :

  • à la hausse sur le front du taux de chômage, malgré l’amélioration du marché de l’emploi depuis le début de l’année – il s’agit là d’un changement crucial par rapport aux communiqués précédents-
  • à la baisse sur le front de l’inflation, amenée à s’affaiblir à brève échéance et à ne remonter que graduellement, de sorte qu’elle devrait être «encore inférieure à l’objectif officiel de 2% à la fin de l’année 2018 ».

En somme aucun des critères-clés de son mandat n’est aujourd’hui considéré comme acquis.

Il s’agit d’un changement majeur de perception, renforcé par la communication suivante : «  la persistance de risques à la baisse tant sur la croissance que sur  l’inflation, illustre le fait que ni la politique monétaire ni la politique budgétaire ne sont en position de  protéger l’économie américaine contre des chocs adverses ». Autrement dit, la Fed ne prendra aucun risque, ce qui dans le contexte en présence rend de plus en plus improbable une hausse de ses taux directeurs à horizon prévisible.

 

 

Janet Yellen bientôt félicitée

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Autant dire que la Présidente de la Fed, Janet Yellen, aura été bien inspirée de changer son fusil d’épaule avant la réunion du Comité de politique monétaire du mois de septembre. Avec 112 000 emplois créés dans le secteur privé américain en septembre (après 100 000 en août), une nouvelle baisse du taux de participation de la population en âge de travailler et le repli à 1,6 % du taux de salaire du personnel non cadre, un resserrement monétaire, supposé nécessaire pour faire face aux goulots d’étranglement du marché du travail, aurait fait mauvaise figure.

L’économie américaine n’est assurément pas en bonne passe et c’est dorénavant le spectre d’une récession que scruteront les marchés ; un risque dont la probabilité a singulièrement augmenté à en juger par les enchainements susceptibles de naître de la mauvaise santé de l’industrie ces derniers mois. L’éventualité d’un quelconque resserrement monétaire à horizon prévisible s’en trouve de facto écartée. De quoi, certainement redorer le blason de Madame Yellen, à défaut de répondre à toutes les interrogations soulevées par un tel diagnostic.

Le roi est nu

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La décision de la Fed de laisser inchangé le niveau de ses taux directeurs va beaucoup plus loin que le seul fait de ne pas modifier sa politique monétaire, elle emporte avec elle toute la symbolique d’un passage à l’acte impatiemment attendu depuis l’arrivée à terme de son programme d’achat d’actifs en octobre 2014, à savoir :
1- le caractère transitoire des politiques non-conventionnelles nécessaire pour continuer à donner leur blanc-seing à des pratiques d’envergure presque-planétaire aujourd’hui,
2- la validation du succès des politiques menées depuis la crise de 2008, qui précisément serait donnée par le fait que l’on puisse envisager de s’en passer,
3- l’idée d’une indépendance des banques centrales par rapport aux marchés financiers internationaux et au reste du monde, la globalisation semblant avoir atteint son paroxysme avec la crise financière de ces dernières semaines.
C’est bien pour cela que l’inaction de la Fed est reçue comme une mauvaise nouvelle, éventuellement susceptible de provoquer une nouvelle panique boursière.

Etats dés-Unis, l’autre réalité américaine

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L’expérience de l’union monétaire nous a montré, à bien des occasions, la difficulté à apprécier le juste milieu d’une situation économique d’un ensemble de pays aux situations disparates et le coût susceptible d’en résulter en matière d’efficacité de la politique économique, plus particulièrement monétaire. Souvent attribuées à la jeunesse de la zone euro, ces difficultés sont généralement considérées comme passagères, amenées à s’estomper au fil d’une construction renforcée sur la voie du fédéralisme, garant, à terme, d’une situation plus harmonieuse allant de pair avec une plus grande mobilité des capitaux et de la population. Pas sûr pour autant, que le modèle qui anime cet idéal soit toujours aussi performant. Le fédéralisme américain est en panne, sinon sur le plan politique du moins, de plus en plus nettement sur le plan économique. L’actuelle Présidente de la Fed, Janet Yellen, pourrait bien être la première à en faire les frais.

PIB par tête