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Récession ou non ? Dans la balance des arguments, le non pèse encore, mais…

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Les menaces de récession ne sont pas nouvelles aux États-Unis et les craintes associées souvent justifiées à l’égard d’une économie trop longtemps tenue à bout de bras par une surabondance de liquidités, des dépenses budgétaires inconsidérées et des effets richesse immobiliers et financiers menaçant de s’évaporer. Si les risques sont indéniables, exacerbés par des taux directeurs réels à leur plus haut niveau depuis dix-sept, l’éventualité d’une telle issue reste, pourtant, discutable.

Sauf lorsqu’ils sont provoqués par des chocs externes, typiquement le Covid ou des crises financières, les épisodes récessifs correspondent habituellement à une phase de correction d’excès conjoncturels : trop d’emplois, associés à des pertes de productivité et des baisses de profits, trop d’investissements que les entreprises peinent à rentabiliser, surstockage appelant à un ajustement de la production, surendettement des ménages ou des entreprises… aujourd’hui difficiles à illustrer.

C’est donc ailleurs qu’il faut chercher les sources de correction. Celles-ci se situent principalement sur trois fronts : l’immobilier aujourd’hui très mal en point, la politique budgétaire, en partie soumise au résultat de l’élection présidentielle, et les bourses. De tous ces éléments, le dernier est certainement le plus menaçant, susceptible tout à la fois de grandement fragiliser la situation financière des ménages et celle, plus encore, des entreprises. C’est ce risque que tentera, selon toute vraisemblance, de prévenir la Fed, sous couvert de protéger le marché de l’emploi, en dépit des données du mois d’août, qui bien que meilleures que prévu pour ce qui est du secteur privé, ne changent pas fondamentalement la donne pour la Fed.

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L’aubaine pétrolière, le meilleur cap à la hausse des taux… avec l’emploi américain, bien sûr !

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La perspective d’une baisse trop précoce des taux directeurs américains nous faisait redouter il y a peu une embardée des prix du pétrole et des matières premières à même de ranimer sans délai les tensions inflationnistes. La volte-face finalement imposée à J. Powell, contraint d’admettre le caractère inapproprié d’éventuelles baisses des taux directeurs en l’absence de meilleures garanties sur la trajectoire de l’inflation future, n’a pas tardé à faire son travail et à interrompre le mouvement de hausses des cours qui s’était enclenché entre février et mars sur la plupart des segments du marché mondial des matières premières.
C’est néanmoins du côté pétrolier que les ajustements ont été les plus importants avec un reflux des cours mondiaux de 8 % à 9 % en à peine un mois, à l’origine d’un retour de ceux du Brent de Mer du Nord aux environs de 83$-84$ début mai. Il s’agit d’une bonne chose, en l’occurrence l’une des meilleures nouvelles pour rassurer les marchés et banquiers centraux sur les tendances de l’inflation, susceptible d’imposer, par là-même, une limite à la hausse des taux futurs qui commençait à sérieusement questionner.
Bien qu’en apparence dangereusement simpliste, la relation entre l’évolution des cours du brut et celle des taux d’intérêt américains n’en reste pas moins très solide. Dès lors, de deux choses l’une :
– soit les cours du pétrole retrouvent sans tarder leurs niveaux, voire leur tendance ascendante du mois de mars, et les taux d’intérêt américains resteront tendus, voire monteront davantage ;
– soit les prix du baril s’installent durablement sur leurs niveaux présents, voire inférieurs, et le point haut des taux pourra, dans ce cas, être considéré comme dépassé.

Dans un contexte aussi incertain que l’actuel sur l’évolution à venir des taux d’intérêt, le défrichage de ce qui se passe sur le marché du pétrole semble, quoi qu’il en soit, incontournable.

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J. Powell rassure

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La Fed prend acte de la solidite de la croissance et du marché de l’emploi et souligne l’absence de progrès additionnels sur le front de l’inflation ces derniers mois, mais ne montre pas d’inquiétude particulière : les résultats sont là, quand bien même encore insuffisants pour abaisser les taux comme anticipé. Il lui faudra donc plus de temps, sans pouvoir dire combien, mais J. Powell rappelle les progrès réalisés et rassure sur la direction. A la question posée par les journalistes sur l’éventualité de devoir resserrer davantage les conditions monétaires, il répond sans sourciller qu’un tel cas de figure semble peu probable et chasse, ainsi, les craintes recemment apparues de possibles remontées de ses taux directeurs.
Difficile, au total, de trouver de quelconques signes d’un changement d’appréciation sur le fond, même si J. Powell met, de facto, à l’écart les chances de baisse imminente des Fed Funds. Enfin, le sujet de la politique budgétaire est ignoré tandis que la Fed confirme le moindre rythme de réduction de son bilan à partir du mois de juin, de 95 à 60 milliards de dollars par mois.
Après une première réaction très positive des taux d’intérêt et des bourses, les marchés ont corrigé une bonne partie des gains initiaux, à l’exception des taux à 2 ans, en repli de 9 points à 4,96 %, et de l’eurodollar revenu au-dessus de 1,07USD.

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La Fed, incomprise : de la bonne surprise à la mauvaise blague ?

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Sans surprise, la magie de la volte-face de la FED de mercredi soir a opéré sur les marchés mondiaux. Les bourses ont salué comme il se doit la nouvelle dans la journée de jeudi, soutenues par l’ascension des indices obligataires, souverains et entreprises, l’ensemble devancé par des cours du pétrole revigorés. En parallèle, le repli du dollar joue comme une courroie de transmission de la politique de la FED et permet, à ce titre, d’atténuer la tension monétaire dans le reste du monde. S’il y a bien quelques perdants, ces derniers comptent assez peu. La bourse de Shanghai, qui s’est d’ailleurs reprise vendredi, devrait également finir par bénéficier d’un environnement conjoncturel plus porteur anticipé par les marchés depuis mercredi soir.

De fait, la logique en place soulève, jusque-là, assez peu de questions. Après un mois d’octobre particulièrement morose, les marchés détricotent presque point par point ce qui a caractérisé les dernières semaines, au prix notamment de rotations sectorielles de rare ampleur, qui témoignent des bouleversements sous-jacents provoqués par le changement, coup sur coup, de posture de la BCE et, plus encore, de la FED.

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La FED crée la surprise : plus qu’un statu quo, J. Powell passe en mode pause

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Comme largement anticipé et pré-annoncé par J. Powell il y a deux semaines, la FED a laissé inchangé le niveau des Fed Funds, à 5,25 %-5,50 %. Restait néanmoins les incertitudes sur la manière dont elle verrait les choses pour la fin de l’année et au-delà, après une série d’information plutôt contrariantes. C’est là qu’elle surprend. Malgré un début de communiqué plutôt hawkish « les indicateurs récents suggèrent que l’activité économique a progressé à un rythme soutenu au troisième trimestre. Les créations d’emplois ont ralenti depuis le début de l’année, mais restent fortes, et le taux de chômage est resté faible. L’inflation reste élevée. Le système bancaire est solide et résilient… », c’est sur la suite que J. Powell va construire un argumentaire nettement moins agressif, en l’occurrence, sur les effets encore à venir d’un haut degré de restriction monétaire sur les ménages et les entreprises. La Fed considère, manifestement, que le resserrement monétaire est dorénavant suffisant pour continuer à infuser ses effets sur l’emploi et l’inflation futurs et ses critères d’appréciation évoluent. La remontée des taux longs n’y est pas pour rien, quand J. Powell mentionne bon nombre de risques sur les perspectives, dont un possible shutdown de l’administration. Mais c’est sur une possible amélioration du potentiel de croissance de l’économie américaine qu’il appuie, surtout, son raisonnement, ce qui le conduit, notamment, à minimiser l’importance du bas niveau du taux de chômage sur l’inflation.

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La FED parvient à stopper l’ascension du pétrole. C’est déjà ça, mais c’est bien tout !

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Les premières lignes du communiqué du FOMC ont froidement planté le décor : « Les indicateurs récents suggèrent que l’activité économique a progressé à un rythme soutenu. Les gains en emploi ont ralenti mais restent forts et le taux de chômage est resté faible. L’inflation reste élevée ». Voilà qui est dit et assorti de projections correspondantes : la Fed n’a pas modifié sa prévision du mois de juin qui prévoyait une nouvelle hausse d’un quart de point des Fed funds, à 5,75 % d’ici décembre, et a réduit de 1,5 à un demi-point, seulement, la baisse qu’elle envisage d’ici fin 2024. La bonne nouvelle d’un statu quo confirmé ce mois-ci est, ainsi, noyée dans une communication, assurément, plus faucon qu’escompté, renforcée par la révision à la baisse de sa prévision de taux de chômage qu’elle n’envisage plus à 4,5 % mais seulement à 4,1 % l’an prochain, trois dixièmes de plus qu’aujourd’hui…

Les marchés n’ont pas eu besoin d’écouter la conférence de presse de J. Powell pour se faire une conviction : les taux à deux ans se sont envolés de 6 points à 5,17 % et les 10 ans de 3 pb, à 4,40 %, emportant dans leur sillage les espoirs de repentification de la courbe des taux. Les marchés, pour le coup, ne se trompent guère : la FED veut moins de croissance et finira probablement par avoir gain de cause, peut-être plus vite qu’elle ne l’envisage… La spéculation reflationniste, encore possible après l’annonce de la BCE, est dès lors balayée d’un revers de manche et les cours du pétrole retombent.

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La Fed beaucoup plus faucon qu’envisagé. Un bien mauvais présage pour la croissance

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Après avoir de nouveau relevé le taux des Fed Funds d’un quart de point, à 5,25 %-5,50 % aujourd’hui, la FED publie un communiqué beaucoup plus faucon qu’envisagé, dans lequel rien ne laisse supposer que ce mouvement puisse être le dernier du cycle en cours. Il s’agit d’une bien mauvaise nouvelle pour des marchés qui avaient quasiment exclu l’hypothèse de nouvelles hausses des Fed Funds entre aujourd’hui et la fin de l’année et pour les perspectives économiques américaines, compte-tenu des dégâts que pourraient, in fine, causer la poursuite de la politique en place

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Si la FED jauge l’efficacité de sa politique à l’immobilier, alors, elle n’a pas fini le job

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Avec une envolée de 21,7 % des mises en chantier de logements entre avril et mai, le marché immobilier américain n’est pas franchement aux abois. Malgré l’envolée des taux d’emprunts et la crise bancaire, les constructions individuelles ont retrouvé du tonus et les constructions collectives ont conservé le leur.

Bonne nouvelle s’il en est, pour ce que ces données nous disent sur la situation conjoncturelle américaine, ces résultats risquent fort de froisser la FED et de faire pencher la balance en faveur d’ajustements supplémentaires de sa politique monétaire. La vigueur de l’immobilier est incontestablement, en effet, un sujet de contrariété pour la FED dont un de ses membres avait très clairement mentionné l’exubérance des prix et des loyers comme un élément inflationniste de premier choix début 2022.

Le fait est que la résilience de ce marché témoigne d’anticipations de hausses des prix et des rendements difficilement compatibles avec la perspective d’un retour de l’inflation à 2 %…

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