Archives par catégories : CONJONCTURE 

Analyse de la conjoncture internationale au fil de l’eau.

BMG juillet 2016 – Le Japon isolé

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BMG

  • Fin juillet, notre Moniteur Macroéconomique Global* ressort à nouveau en amélioration, à +1 par rapport au mois de juin (0).
    • La remontée des indicateurs d’activité et la stabilisation du contexte à l’exportation expliquent cette hausse, malgré des contrastes toujours importants selon les pays où régions considérés.
    • La situation redevient plus favorable sur le front de l’investissement où commandes de biens d’équipement et degré d’utilisation des capacités se sont redressés, à l’exception du Japon où la forte dégradation des perspectives à l’exportation déteint sur l’ensemble des données.
    • En revanche, notre indicateur synthétique sur la consommation est inchangé, à zéro. Après du mieux les mois précédents, la situation américaine pâtit de la rechute des ventes d’automobiles et du repli de la confiance. Ailleurs, les indicateurs évoluent peu, à l’exception du Japon où l’évolution du débat fiscal semble avoir une influence positive sur les ménages.
  • Après une forte hausse en juin, notre indicateur d’inflation reste neutre en juillet dans chacune des régions sous revue, sauf, encore une fois au Japon, où s’intensifient de nouveau les pressions déflationnistes.

La BoJ, le yen et l’Eurostoxx

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On s’en doutait, les moyens à disposition de la Banque centrale du Japon pour infléchir le cours des choses, en particulier celui du yen, sont pour le moins réduits. La raison ne tient pas tant à sa politique, outrancièrement accommodante, qu’au privilège malheureux d’avoir une devise au statut de valeur refuge. Peu importent, dès lors, les moyens mis en œuvre, c’est du degré d’aversion au risque global que dépendent en premier lieu les évolutions du taux de change ces derniers mois. Or, le climat n’est pas particulièrement favorable à l’appétit pour le risque, en témoignent l’ascension des métaux précieux depuis le début de l’année et la chute des taux d’intérêt à long terme. Dans un tel contexte, le reflux des matières premières et celui du dollar depuis mercredi ne facilitent guère la tâche de la BOJ ; le risque que le yen ait entamé aujourd’hui une nouvelle phase d’ascension est donc probablement élevé.

Les entreprises européennes et, par voie de conséquence, les marchés européens, pourraient s’en réjouir. Quatrième exportateur mondial derrière l’Allemagne, cinquième si l’on comptabilise l’Union européenne, le Japon est loin d’avoir un rôle secondaire sur le front de la compétition internationale, en tout premier lieu à l’égard de l’Allemagne avec laquelle il occupe, dans bien des domaines, les mêmes terrains. Pourquoi dès lors ne pas prendre comme une bonne nouvelle le quasi-statu-quo de la Banque du Japon de ce mois-ci ?

La BoJ exsangue : un signal de longue portée

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La BOJ a déçu les marchés en maintenant inchangé le niveau de ses achats mensuels de bons du Trésor (JGB) d’actifs, à 80 Trn de yen ainsi que le niveau de ses taux d’intérêt. Seule décision, la banque centrale nippone annonce un quasi-doublement de son programme d’achats d’ETF?, de 3,3 Trn à 6 Trn mensuels. En d’autres termes rien qui ne puisse dans ce dispositif faire refluer le yen ou même prévenir une nouvelle ascension à venir.

La BoJ pouvait-elle toutefois faire davantage après avoir multiplié son bilan de plus de 2,5 depuis fin 2012, à plus de 83 % du PIB japonais aujourd’hui ? Abaisser davantage le niveau de ses taux de dépôts, porté à -0,1 % en janvier ? S’il est vrai que M. Kuroda avait évoqué la possibilité d’aller jusqu’à -1 % il y a quelques mois, sans doute l’analyse des effets contre-productifs des politiques de taux négatifs ont-elles un certain écho au Japon, quand la BoJ peut également avoir choisi de conserver quelques munitions en cas notamment d’assouplissement de la Banque d’Angleterre et possiblement de la BCE d’ici à l’automne…

BOJ

Cette déception a potentiellement plusieurs implications sur les marchés locaux et mondiaux :

  • Elle ouvre la porte à une réappréciation de la devise, ce qui est foncièrement mauvais pour les entreprises locales et le Nikkei, en dépit de la réaction positive ponctuelle liée à l’annonce d’une augmentation du programme d’achat d’ETF. Une validation de la posture accommodante de la FED dans les minutes du dernier FOMC qui seront publiées dans trois semaines pourrait, dès lors, récréer les conditions d’une baisse du dollar sous la barre des 100 JPY/USD.
  • Elle provoque une remontée mécanique des taux longs japonais susceptible, au-delà de l’effet de surprise, de constituer un seuil durable.
  • Ces effets induits devraient avoir pour conséquence de réduire la pression sur les autres banques centrales, la Banque centrale coréenne, d’une part, la BCE surtout. Cela explique vraisemblablement la remontée des taux longs européens ce matin et peut-être aussi la légère remontée du cours de l’euro face au dollar…

Au total, on aurait tort de considérer que le signal envoyé par la BoJ se cantonne au marché local. C’est bien la limite des politiques de QE que nous renvoie la BoJ aujourd’hui, quand bien même une nouvelle charge ne peut pas totalement être exclue.

FOMC – mais où est le loup ?

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La Fed, nous l’avons exprimé plus tôt dans la journée, avait toutes les raisons de reprendre son bâton de pèlerin en rouvrant la porte à une possible hausse des taux d’ici la fin de l’année, à l’occasion du FOMC de ces deux derniers jours. À ce stade, rien de tel, tout du moins de façon explicite. Si son communiqué prend acte de l’amélioration des indicateurs économiques récents, notamment sur le marché de l’emploi, il souligne néanmoins la détérioration persistante des tendances sur le front de l’investissement. Par ailleurs, rien de son analyse sur l’inflation ne suggère une quelconque préoccupation, malgré des arguments, à l’évidence, à sa portée sur ce dernier front.

En somme ce communiqué est des plus opaques, laissant les voies ouvertes à tous les scénarios… au point de se demander ce qu’il cache. Les minutes du FOMC dévoileront-elles une autre réalité, comme cela a été régulièrement le cas ces derniers mois ? La Fed redoute-t-elle les effets contrariants de la chute des cours des MP ou les conséquences d’une hausse trop rapide du billet vert tandis que les autres grandes banques centrales s’apprêtent à assouplir leur politique, comme suggéré dans notre hebdomadaire (voir à ce sujet Quid de la FED face à la rechute des MP ?, du 22 juillet) ? Ou encore, virera-t-elle sa cuti à la rentrée ? Autant de questions susceptibles de compliquer la lecture des marchés dans les prochaines semaines.

FOMC Juillet 16

Les données américaines plaident en faveur des « hawks »

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Après sa communication très accommodante du mois de juin, les données en provenance des États-Unis ont tout lieu de créer l’inconfort du côté de la FED. Que redouter ?

Les données économiques sont sans équivoques, les risques immédiats sur la croissance sont en retrait par rapport à la situation qui prévalait depuis le début de l’année tandis que l’inflation est, indiscutablement, en hausse. Il sera, dans ces conditions, compliqué pour la FED de ne pas reconsidérer la nécessité de relever le niveau de ses taux d’intérêt d’ici la fin de l’année dans son communiqué de ce soir. De la fermeté avec laquelle ce verdict sera présenté dépendra dans une large mesure la réaction des marchés financiers, des cours des matières premières et des marchés des changes. Le risque d’un communiqué perçu comme « hawkish » semble relativement élevé.

Capture

Quid de la FED face à la rechute des matières premières ?

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Quid de la FED face au nouveau round d’assouplissement monétaire que préparent la rechute des MP et la montée des risques britanniques ?

Sur le papier, la FED aurait largement de quoi changer une nouvelle fois son fusil d’épaule et préparer le terrain pour une communication relativement « hawkish » au terme du FOMC de la semaine prochaine, tout du moins au vu des derniers chiffres sur l’économie américaine. C’est le propre, en effet, d’une gestion de court terme, assise sur un panier d’indicateurs plus ou moins définis, que d’être soumise à des contradictions répétées. Faute d’avoir su revoir son objectif d’inflation à la hausse, les va et viens incessants de la FED depuis le début de l’année l’ont déjà conduite à changer par trois reprises son fusil d’épaule, soit quasiment autant que de FOMC depuis janvier !

Sans doute est-ce, en l’occurrence, ce qui se prépare à nouveau pour la semaine prochaine car, avec un horizon d’analyse grosso modo mensuel, la cause est sans appel : emploi, consommation, salaires, inflation sous-jacente, record du S&P 500, BRexit sous contrôle de Theresa May, Chine de nouveau sous anesthésie de crédit… tout est potentiellement en place pour ?que la FED vienne à reconsidérer l’opportunité d’un relèvement de ses taux d’intérêt dès le mois de septembre.

 

M. Draghi, répond discrètement à la question bancaire

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Minimum syndical de la part de la BCE qui, sans surprise, n’annonce aucune mesure de soutien supplémentaire ; ni extension de la période de Quantitative Easing attendue par certains, ni aucune indication sur les mesures à l’égard des banques italiennes au sujet desquelles il laisse à la Commission Européenne l’initiative d’appliquer la législation existante.

Ce dernier point a clairement déçu, les valeurs bancaires qui s’étaient reprises en fin de matinée, rebaissent brutalement au fil de l’intervention du Président de la BCE.

Le vent a toutefois tourné lors de la séance des Q&A, durant laquelle M. Draghi a laissé entendre que la question bancaire serait plus claire après la publication la semaine prochaine des résultats des stress test sur les banques européennes. S’agissant du problème des banques, le Président a rappelé que l’action de la BCE avait permis de résoudre les problèmes de solvabilité et que les difficultés actuelles concernaient surtout la rentabilité, proposant trois pistes de solutions :

  • Le respect des règles prudentielles
  • Le développement d’un marché des créances douteuses
  • Enfin, l’action renforcée des gouvernements….

En d’autres termes, conformément à la décision de la Cour de justice européenne de ces derniers jours, Mario Draghi ne ferme plus la porte à une recapitalisation éventuelle des banques italiennes.

Les valeurs bancaires n’ont pas tardé à se ressaisir à ces propos qui, s’ils ne répondent pas totalement aux attentes, permettent néanmoins de croire en l’émergence d’une solution à venir.

En somme, une habile communication permettant de gagner du temps. 

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