Avec 175K emplois crées en avril, soit presque moitié moins qu’en mars, le rapport NFP affiche une franche baisse de régime, la plus nette depuis octobre dernier. D’autant que l’éducation et la santé se sont, encore, taillées la part du lion, avec 95K créations de postes, et ne laissent pas grand-chose aux autres secteurs , à l’exception, peut-être, des transports et du commerce hors détail.
La perspective d’une baisse trop précoce des taux directeurs américains nous faisait redouter il y a peu une embardée des prix du pétrole et des matières premières à même de ranimer sans délai les tensions inflationnistes. La volte-face finalement imposée à J. Powell, contraint d’admettre le caractère inapproprié d’éventuelles baisses des taux directeurs en l’absence de meilleures garanties sur la trajectoire de l’inflation future, n’a pas tardé à faire son travail et à interrompre le mouvement de hausses des cours qui s’était enclenché entre février et mars sur la plupart des segments du marché mondial des matières premières.
C’est néanmoins du côté pétrolier que les ajustements ont été les plus importants avec un reflux des cours mondiaux de 8 % à 9 % en à peine un mois, à l’origine d’un retour de ceux du Brent de Mer du Nord aux environs de 83$-84$ début mai. Il s’agit d’une bonne chose, en l’occurrence l’une des meilleures nouvelles pour rassurer les marchés et banquiers centraux sur les tendances de l’inflation, susceptible d’imposer, par là-même, une limite à la hausse des taux futurs qui commençait à sérieusement questionner.
Bien qu’en apparence dangereusement simpliste, la relation entre l’évolution des cours du brut et celle des taux d’intérêt américains n’en reste pas moins très solide. Dès lors, de deux choses l’une :
– soit les cours du pétrole retrouvent sans tarder leurs niveaux, voire leur tendance ascendante du mois de mars, et les taux d’intérêt américains resteront tendus, voire monteront davantage ;
– soit les prix du baril s’installent durablement sur leurs niveaux présents, voire inférieurs, et le point haut des taux pourra, dans ce cas, être considéré comme dépassé.
Dans un contexte aussi incertain que l’actuel sur l’évolution à venir des taux d’intérêt, le défrichage de ce qui se passe sur le marché du pétrole semble, quoi qu’il en soit, incontournable.
La Fed prend acte de la solidite de la croissance et du marché de l’emploi et souligne l’absence de progrès additionnels sur le front de l’inflation ces derniers mois, mais ne montre pas d’inquiétude particulière : les résultats sont là, quand bien même encore insuffisants pour abaisser les taux comme anticipé. Il lui faudra donc plus de temps, sans pouvoir dire combien, mais J. Powell rappelle les progrès réalisés et rassure sur la direction. A la question posée par les journalistes sur l’éventualité de devoir resserrer davantage les conditions monétaires, il répond sans sourciller qu’un tel cas de figure semble peu probable et chasse, ainsi, les craintes recemment apparues de possibles remontées de ses taux directeurs.
Difficile, au total, de trouver de quelconques signes d’un changement d’appréciation sur le fond, même si J. Powell met, de facto, à l’écart les chances de baisse imminente des Fed Funds. Enfin, le sujet de la politique budgétaire est ignoré tandis que la Fed confirme le moindre rythme de réduction de son bilan à partir du mois de juin, de 95 à 60 milliards de dollars par mois.
Après une première réaction très positive des taux d’intérêt et des bourses, les marchés ont corrigé une bonne partie des gains initiaux, à l’exception des taux à 2 ans, en repli de 9 points à 4,96 %, et de l’eurodollar revenu au-dessus de 1,07USD.
Toujours pas de direction claire pour notre BMG, à 0,1 en avril, légèrement révisé en hausse à 0,2 en mars et en baisse à -0,3 en février. Pas de grand chambardement sur les composantes non plus, sauf pour l’investissement, de retour en zone positive et le commerce extérieur, qui recule en zone neutre. D’un pays à l’autre, les choses bougent un peu plus: le Japon et la zone euro décollent, les Etats-Unis plafonnent, la Chine reste bonne dernière. Notre baromètre d’inflation retombe en zone négative, à -0,4.
A rebours de données mensuelles et de climats des affaires souvent médiocres du début d’année, les données du jour décrivent :
– Une bonne tenue de la croissance économique au premier trimestre, avec une hausse de 0,2 % du PIB en France et en Allemagne, de 0,7 % en Espagne et de 0,3 % en Italie. La zone euro dans son ensemble a vu son PIB progresser de 0,3 %. Rien de mirobolant, si l’on compare, par exemple, aux Etats-Unis, mais des résultats, clairement, dans la fourchette haute des prévisions.
– Un reflux de l’inflation sous-jacente en avril, légèrement supérieur aux attentes après les chiffres d’hier. L’inflation totale s’est stabilisée, sous l’effet de l’énergie et de l’alimentaire.
D’après les données publiées aujourd’hui, l’inflation espagnole est ressortie en hausse d’un dixième en avril, à 3,3 % et l’allemande s’est stabilisée à 2,2 %. Rien de très surprenant au vu de l’évolution récente des prix du pétrole : outre Rhin, l’inflation énergétique a été un peu moins négative, à -1,2 % après -2,7 % et l’inflation alimentaire a retrouvé la zone positive, à 0,5 %.
Pour autant, en attendant les données pour l’ensemble de la zone euro et la France, demain, ces premiers résultats sont encourageants. L’inflation sous-jacente a, en effet, nettement reculé, sous l’effet d’un franc ralentissement mensuel des prix hors énergie et alimentaire. Sauf très grande surprise en provenance des données d’ensemble pour la zone euro, rien ne devrait plus s’opposer à une baisse des taux de la BCE en juin, un pronostic que pourrait venir renforcer les premiers résultats sur la croissance du début d’année attendus demain.
Le gouvernement s’agite, les investisseurs s’interrogent, les médias sont sur le qui-vive : que se passerait-il si la notation de la dette française venait à être abaissée, ce vendredi 26 avril par les deux agences Fitch et Moody’s qui donneront leur verdict en fin de journée ? L’hypothèse est, on s’en doute, relativement élevée, à en juger par le niveau d’une dette publique qui ne cesse d’enfler, les difficultés du gouvernement à tenir ses engagements ou à rassurer sur la trajectoire future des finances publiques et le peu de résultats, malgré tout, obtenus en matière économique et sociale.
La sanction est toujours amère, comparable à celle que pourrait recevoir un mauvais élève par une autorité supérieure. Elle est, surtout, susceptible de réduire la capacité future d’un Etat à se financer à des conditions soutenables, voire, dans des cas extrêmes, de limiter sa capacité à mettre en pratique ses choix politiques ou à préserver sa souveraineté, ainsi que l’ont douloureusement rappelé les épisodes des crises souveraines d’il y a une dizaine d’année. De tels effets n’ont toutefois rien de systématiques. La dernière sanction infligée par Fitch à la France en mai 2023 (de AA à AA-) n’a guère eu d’impact notable sur les taux d’intérêt de l’Etat français, dans un contexte, en l’occurrence, beaucoup plus significativement bouleversé par le retour de l’inflation.
Le fait est que la sensibilité des conditions de financement d’un Etat par rapport à ses pairs à l’évolution de sa notation souveraine est assez instable, fonction, tout à la fois de sa note absolue, mais également de critères exogènes, liés à la liquidité, l’épargne ou encore l’appétit pour le risque des épargnants. Enfin, la compréhension qu’ont les investisseurs de l’origine et de l’utilité des déficits et, simultanément, la confiance qu’ils accordent à un gouvernement dans sa capacité à mener à bien des réformes nécessaires à l’entretien de sa solvabilité dans le temps, sont également déterminantes.
C’est, à nos yeux, sur ces deux derniers points que l’Etat français est le plus fragilisé. Or, si cette conclusion est la bonne, c’est peut-être les résultats des élections européennes du 9 juin qu’il faudra surveiller de près pour jauger du risque effectif sur les conditions de financement de la dette française, davantage que celui de la notation de deux agences d’influence, somme toute, relativement limitée, lesquelles pourraient, d’ailleurs, trouver de bonnes raisons de ne pas abaisser la note de l’Etat français aujourd’hui…
A 1,6 % en rythme annualisé, la croissance du PIB américain du premier trimestre ressort moitié moindre qu’à la fin de l’année dernière, inférieure d’un point environ aux attentes. Cela aurait pu être une bonne nouvelle pour les marchés, si ne s’y était pas greffée une première estimation des prix sous-jacents à la consommation (PCE) nettement supérieure aux attentes, en hausse de 3,7 % r. a., très au-delà de l’acquis connu jusqu’au mois de février qui ne dépasse pas 3,1 %. Toutes choses égales par ailleurs, les données mensuelles du PCE attendues demain devraient, donc, ressortir en hausse de 0,4 %-0,5 % au lieu des 0,3 % anticipé par le consensus…
Triple mauvaise nouvelle donc à laquelle le 10 ans américain répond par une nouvelle jambe de hausse à 4,73 % et les indices américains par des chutes de 1,5 % à 2 %. Bref, le tableau de la conjoncture américaine prend de plus en plus les couleurs de la stagflation ; scénario le pire pour la Fed, comme pour les marchés. Entre la politique hyper expansionniste de J. Biden et l’espoir de baisse des taux, il y a décidément incompatibilité grandissante.
