Author Archives: Véronique Riches-Flores

L’investissement américain à la peine

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Le nouveau repli des commandes de biens durables enregistré en décembre aux Etats-Unis confirme les craintes que nous avons développées dans notre publication récente, à savoir celles d'un risque de déceptions récurrentes sur le front de l'investissement dans un contexte de très faible inflation (voir à ce sujet "Scénario 2015.2-Plus de croissance réelle, pas forcément nominale").
Dans le cas américain deux facteurs sont en outre susceptibles de limiter l'effort d'investissement des entreprises :
1- une certaine usure cyclique au terme de cinq années de reprise particulièrement chiches en gains de productivité
2- l'impact négatif de la chute des cours du pétrole sur le secteur de l'extraction.
Si les chiffres présents ne sont pas outre mesure inquiétants pour la croissance immédiate, ils posent clairement la question de la possibilité d'une amélioration durable des perspectives économiques.
 

Vous avez dit « Grexit »?

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Qui y croit? Imaginer que quiconque s’aventure sur ce terrain est devenu impensable le soir même des élections. L’Europe devra donc faire avec, c’est à dire faire avec une autre politique économique. Mais au fait que propose Syriza?

Un programme d’environ 12 milliards d’euros selon les estimations de ce même parti, articulé autour de deux grands axes économiques :

Un plan social estimé à 1.8 milliards d’euros, incluant des mesures d’urgence pour les plus démunis : aides alimentaires pour les plus pauvres (756 millions), la gratuité des soins médicaux pour les chômeurs (350 millions), aides aux retraités.

Un plan de relance économique incluant :

  • la suppression des taxes foncières pour les petits propriétaires,
  • le relèvement du seuil annuel de revenus imposables pour les ménages, de 5 000 euros à 12 000 euros (coût estimé : 1,5 milliard d’euros)
  • le rétablissement du salaire minimum à 751 euros mensuels,
  • l’annulation des réformes menées depuis quatre ans dans le droit du travail et, notamment, sur la question des conventions collectives,
  • la création de 300 000 emplois dans le privé et le public (5 milliards sur 2 ans),
  • la création d’une nouvelle banque d’investissement dotée d’un apport de 1 milliard d’euros.
  • la lutte contre la fraude fiscale, qui rapporterait 3 milliards

Loin de là les ambitions révolutionnaires que certains ont prêté à Syriza ces dernières années, le programme en l’état est difficilement critiquable, surtout aux lendemains d’un programme de plus de 1000 milliards d’euros d’achat d’actifs par la BCE. Pour autant, pour ce faire, la Grèce doit libérer des moyens, en d’autres termes s’alléger du fardeau que représente la charge d’intérêt de sa dette publique qui absorbe plus d’un cinquième du budget de l’État. Sur ce point, plusieurs options sont envisageables :

  • – un moratoire sur les intérêts,
  • – une renégociation des taux d’intérêt et un allongement de la maturité
  • – une annulation purement et simplement d’une partie de la dette.

Les créanciers de la Grèce devront choisir et ne pourrons à l’évidence refuser chacune de ces propositions. Le scénario d’un ajustement par étape, moratoire le temps de travailler sur un rééchelonnement suivi, à terme -dans un ou deux ans et sous réserve de résultats-, d’une annulation partielle semble, à ce stade, le scénario le plus souhaitable et le plus gérable d’un côté comme de l’autre.

Sauf braquage dogmatique d’un côté ou de l’autre, rien de tout cela n’est en mesure de mettre en péril la zone euro. Si les inquiétudes sur les élections grecques ont participé à la baisse de la devise ces derniers jours, celles-ci devraient être levées et ne plus peser sur la devise.

Après l’heure, est-ce encore l’heure ?

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« Il n’est jamais trop tard pour bien faire », ce dicton s’applique-t-il à la BCE ? En initiant début 2015 ce qu’elle aurait dû faire dès 2010 ou, au moins, en 2012, la Banque centrale européenne pourrait prendre plus de risques qu’il n’y paraît.
Le contexte a en effet bien changé depuis deux ans, en tout premier lieu en matière d’environnement de prix. Alors que la déflation menace aujourd’hui une très large proportion des pays de la planète, la baisse précipitée de l’euro pourrait avoir des conséquences fâcheuses sur les marchés des changes internationaux et se révéler, par ricochet, beaucoup moins avantageuse qu’attendu. On aurait tort, alors, de considérer qu’une action dont la tournure se rapproche de plus en plus de celle de la Fed aura les mêmes effets salvateurs.

La BCE achète plus d’actifs que prévu mais impose un partage des risques

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60 mds plutôt que 50 mds entre mars 2015 et septembre 2016: le programme d'achat de titres tout juste annoncé par son Président, Mario Draghi, est plus important que prévu ces derniers jours. Il s'agirait au bout du compte d'achats de 1080 milliards, qui garantiront un gonflement de son bilan à 3 000 milliards d'euros à ce terme. Ces achats se poursuivront le cas échéant jusqu'à un  ajustement durable des anticipations sur la trajectoire d'inflation. Si jamais cela tardait eh bien "on verra, nous venons de définir un plan A"… Notons ici que l'inquiétude de M. Draghi sur les tendances déflationnistes en place est flagrante, exprimée à plusieurs reprises durant sa conférence de presse.
Les achats porteront sur des titres gouvernementaux, des titres privés et des titres d'institutions européennes limités à:
33% de la dette détenue par les émetteurs et 25% du montant des émissions sur un panel d'actifs allant de 2 à 30 ans.

Le partage des risques : la BCE détiendra 20% des titres au nom du respect du principe européen, les Banques centrales nationales détiendront le reste (80%), "une décision nécessaire pour atténuer les craintes d'un certain nombre de décideurs du Conseil".
M. Draghi, longuement interrogé, sur cette répartition juge que dans le cas présent cette décision n'est pas fondamentale pour l'efficacité du programme annoncé, dès lors que le Conseil des Gouverneurs joue quoiqu'il en soit sur l'ensemble de la zone euro, "l'unicité de la politique d la BCE" n'est pas en jeu. 
Notre analyse : 
Le gonflement du programme d'achat permet d'avaler la pilule du partage des risques. Pour autant, l'insistance sur la nécessité de poursuivre les réformes illustre une volonté de faire pression sur les Etats, un point à l'évidence délicat dans le contexte actuel. L'idée d'un possible relâchement de la rigueur budgétaire est donc mise à mal, malgré l'urgence exprimée à l'égard de la Commission pour agir vite sur son plan d'investissement.
M. Draghi a déjà ouvert la porte à d'autres mesures possibles dans le futur en faisant référence à un "plan A". Il s'expose, de fait, à une montée des pressions en provenance des marchés si le tendances déflationnistes persistent, ce qu'il semble d'ailleurs déjà intégrer. 
La réaction des marchés actions est légitime, comme celle des taux longs en fort repli généralisé. La baisse de l'euro répond vraisemblablement à la surprise sur les montants. Ce mouvement sur la devise pose question. Dans un contexte de menaces déflationnistes généralisées à l'échelle mondiale, elle amplifie sans aucun doute le risque de turbulences croissantes sur les marchés internationaux. 

Données chinoises, du bon et du moins bon

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Des données chinoises publiées ce matin il ressort trois tendances clés :

– une évidente amélioration des tendances de consommation dont témoigne l’accélération du volume des ventes de détail, en hausse de 11,5% l’an en décembre contre 10,8% en novembre. Ce résultat confirme celui suggéré par les ventes automobiles également en forte accélération depuis l’automne. On voit là l’évidence les effets du contre choc pétrolier dont bénéficient les consommateurs ces derniers mois.

– Une situation toujours compliquée sur le front de l’investissement et de l’activité industrielle à l’origine d’une nette décélération de la croissance trimestrielle du PIB, à 1,5% au cours des trois derniers mois de l’année, son plus bas niveau depuis le début 2012, après 1,9% au deuxième et troisième trimestres. Alors que la légère amélioration de la production en décembre a permis de stabiliser la croissance annuelle de la production au cours des trois derniers mois, le détail par secteur décrit une détérioration persistante dans la plupart des secteurs clés de l’industrie chinoise : la chimie, l’automobile et le secteurs des machines, en particulier, résultat vraisemblable de l’affaiblissement de l’investissement domestique et de la faible croissance à l’exportation.

– Une accélération du mouvement de baisse dans l’immobilier que dénote entre autres indicateurs la nouvelle forte baisse de l’indicateur du climat des affaires du secteur.

Au total, des résultats mitigés, bienvenus sur le front de la consommation mais toujours insatisfaisants sur le front industriel. L’ensemble devrait faciliter des mesures d’assouplissement des conditions monétaires et sans doute également un nouveau repli du taux de change du yuan.

 

 

Draghi jeudi : décevoir, sans trop

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Ne pas créer de tremblement de terre. Telle devrait être la priorité de la BCE jeudi.
Ceci implique tout à la fois d’aller de l’avant sur la mise en place d’un QE, compte-tenu des très fortes attentes en ce sens des marchés, sans risquer de précipiter le mouvement de baisse de l’euro qui, ces derniers temps, a pris des allures préoccupantes.
La BCE n’a dès lors pas beaucoup d’alternatives. Pour assurer un minimum de contrôle sur la devise, elle devra plutôt décevoir qu’en rajouter (voir notre hebdo de vendredi).
Comment ?
Eventuellement en annonçant un programme initial dans le bas de la fourchette des attentes, disons 500 milliards, susceptible d’être accru en fonction des développements économiques futurs. Soit, encore, en limitant la part dédiée aux obligations souveraines dans l’ensemble de son programme, éventuellement compensé par l’achat de titres d’entreprises ou de la BEI…
Les options sont multiples et la tâche ne devrait pas poser outre mesure problème à M. Draghi compte-tenu de sa maîtrise de l’exercice de communication.
L’euro pourrait rebondir sur le coup, une réaction épidermique peu susceptible de durer mais à même de stabiliser son cours au-dessus de 1.15 USD, un scénario que plusieurs membres du board verraient sans aucun doute d’un meilleur oeil que celui d’un nouveau décrochage de la monnaie unique.

MES, QE, euro… À quand la relance budgétaire et salariale ?

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Rares ont été les devises face auxquelles l’euro a résisté après la déferlante déclenchée par la décision de la BNS, hier, de lever son action pour contenir la hausse du franc suisse contre la monnaie unique : réal brésilien, peso mexicain, roupie indienne, livre turque, rand sud-africain… toutes ont emboîté le pas aux dollars américain, canadien, australien, à la livre Sterling et au yen. Alors que le taux de change effectif de l’euro, bien que fragilisé, était resté relativement inerte à sa chute contre le billet vert ces derniers mois, la décision suisse semble avoir mis le feu aux poudres et être en mesure de précipiter un mouvement de baisse dorénavant beaucoup plus généralisé de la devise européenne. Qu’en penser ? Plusieurs interrogations viennent à l’esprit.

Pas de chance !

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Pas de chance !

Concentrée à la publication d’un scénario d’un rare optimisme de notre part sur les perspectives de croissance de la consommation mondiale, notamment américaine, c’est seulement tardivement que nous avons pris connaissance de la mauvaise nouvelle d’une contraction exceptionnelle des ventes de détail aux États-Unis en décembre. Après des semaines passées à décortiquer les éléments d’une révision, disons-le, à reculons de notre scénario, cette publication nous fait naturellement blêmir. Avons-nous raté quelque chose ? C’est encore trop tôt pour le dire. Les données des ventes au détail sont publiées à prix courants à ce stade. Elles intègrent donc les évolutions de prix du mois de décembre dont nous n’avons pas encore connaissance. Les données corrigées de l’inflation pourraient être moins mauvaises. Quoiqu’il en soit, de deux choses l’une :

  • Soit, effectivement la baisse des prix de décembre explique une proportion importante du reflux nominal des ventes que pourraient expliquer les prix de l’énergie mais aussi ceux des biens importés (que la hausse du dollar pourrait bien avoir écrasés). Notre scénario d’une amélioration des perspectives réelles que n’accompagnent pas les perspectives nominales de la croissance en serait conforté.
  • Soit, les données corrigées de l’inflation restent très décevantes ce qui, sauf chiffre spectaculaire en janvier, risque de nous faire regretter notre changement de scénario. Que pourrions-nous, dans ce dernier cas, avoir raté ? Deux points nous ont interrogés pendant l’élaboration de nos prévisions. 1/ le risque d’effets richesse négatifs, liés à la forte baisse des taux d’intérêt et au moindre dynamisme des marchés d’actions, susceptibles de rogner une partie des gains de pouvoir d’achat escomptés de la chute des prix énergétiques 2/ les effets négatifs sur la consommation d’un marché de l’immobilier toujours très fragile, en l’occurrence probablement en repli ces derniers temps à en juger par le très faible niveau des demandes de financement hypothécaires. Ces deux points que nous pensions pouvoir reléguer au second plan dans le contexte présent de forte amélioration des gains de pouvoir d’achat sont-ils plus influents ?… 

L’avenir proche nous permettra sans doute de répondre à ces questions mais quoi qu’il en soit ceci ne dit rien qui vaille pour les marchés financiers.