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La balle n’en finit pas de rebondir

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Après la BCE, la Fed range ses plans, la BOJ emboîte le pas à M. Draghi… C’est reparti pour un tour !

Nous l’avions exprimé en début de semaine, un assouplissement supplémentaire de la politique monétaire de la BCE risquerait de pousser d’autres pays à répliquer, avec pour conséquence de compliquer plus encore l’environnement économique et financier international.

La BCE n’a finalement probablement pas eu d’autre choix que de sérieusement considérer un accroissement de son programme d’achats d’actifs pour prévenir le risque d’amplification des tensions naissantes sur les marchés souverains du sud de l’Europe et sur le secteur bancaire de la zone euro (voir à ce sujet « BCE, une bonne raison d’agir !» publié hier).

Les répliques aux annonces du Président de la BCE, Mario Draghi, ne devraient, en conséquence, pas tarder.

Bon Beige book ou pas, le scénario de la Fed est à mettre au rebut

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La revue régionale de ce mois-ci aurait peut-être été considérée comme satisfaisante en temps normaux mais la situation n’a rien de normal. Depuis le début de l’année, les indices boursiers américains ont perdu beaucoup de terrain, ne parvenant pas à se stabiliser malgré des nouvelles économiques de relative bonne qualité jusqu’à présent. La clôture de mercredi, à deux doigts des plus bas du mois de septembre, est un avertissement que la FED ne pourra ignorer à deux semaines de son prochain FOMC, d’autant que les indices Russel des valeurs moyennes ont pour leur part pris beaucoup plus d’avance sur la tendance baissière du marché…

Indices américains

La FED ne devrait, toutefois, pas avoir de mal à trouver de quoi revoir sa copie dans le Beige Book, plutôt mitigé, de ce mois-ci. Car si le début du rapport débute sur une note encourageante, neuf districts sur douze constatant une hausse de leur activité, la stagnation signalée dans l’État de New-York et du Kansas ou la croissance modeste de celle de plusieurs États industriels tempère l’appréciation générale. C’est néanmoins surtout sur les nouvelles relatives à la consommation que provient la déception. Malgré les bons chiffres de l’emploi récents, les dépenses de consommation semblent avoir ralenti ces dernières semaines. Les températures exceptionnellement clémentes pour cette période de l’année sont mentionnées comme potentiellement responsables tandis que les ventes de voitures se tassent après avoir très fortement augmenté en fin d’année dernière.

Enfin, s’agissant des tendances inflationnistes, cette revue régionale laisse largement le temps à la Fed. Si certaines régions signalent des conditions tendues sur le marché du travail, elles n’en constatent pas les effets sur les salaires, dont le rythme est généralement perçu comme stable, tandis que la plupart des districts parlent de tensions minimales sur les prix.

L’ensemble devrait être largement suffisant pour écarter tout soupçon de hausse des taux directeurs en janvier et pour que s’infléchissent les anticipations de hausses à venir cette année. Dans un contexte d’aversion pour le risque, la voie semble grande ouverte pour un nouveau repli des taux à long terme américains et, potentiellement, du dollar contre l’euro.

La Fed, pas si « dovish »

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Ce n’est pas tant sur la hausse de ses taux que sur ce qui l’accompagnerait que la Fed était attendue. Or, le communiqué est clair : la Fed est en mode de resserrement. Rien ne laisse supposer dans l’analyse publiée à l’issue du FOMC un exercice de remontée des taux directeurs particulièrement étalé dans le temps. La Fed a fait ses comptes : il suffit que les prix du pétrole se stabilisent pour que l’effet de base négatif de leur chute passée sur le taux d’inflation s’estompe. Nous retrouvons là nos propres estimations (voir à ce sujet Regain des anticipations d’inflation) selon lesquelles, aux cours actuels du pétrole, le taux d’inflation devrait remonter de près de cinq dixièmes au premier trimestre. Avec des mesures de l’inflation sous-jacentes pour la plupart déjà aux environs de 2 %, la Fed ne souhaite pas rester inerte face à un tel changement.

Sauf poursuite de la chute des cours du pétrole à un rythme suffisamment rapide pour prévenir ce tassement des effets de base, la Fed s’apprête donc à relever le niveau de ses taux en début d’année prochaine, sinon dès la prochaine réunion, du moins à celle de mars.

L’ensemble est moins accommodant que généralement anticipé et il faudra vraisemblablement un nouveau flot de mauvaises nouvelles conjoncturelles pour convaincre que la Fed ne relèvera pas ses taux autant que le suggèrent ses propres prévisions (deux fois plus agressives que ce qu’intégraient les marchés ces derniers jours).

À brève échéance, ces éléments suggèrent une accélération à la hausse des taux longs et du dollar ; une bonne nouvelle relative pour les bourses européennes et japonaise, moins bonne en revanche pour les marchés émergents, notamment chinois et hongkongais (la Banque centrale de Hong-Kong a suivi la Fed en relevant de 25 point de base son taux directeur).

La communication de la Fed ouvre la voie à un regain de volatilité sur les marchés de taux. À ce titre, une stabilisation des cours du pétrole pourrait créer les conditions d’une embardée des taux longs rapidement dommageable aux perspectives de croissance. Les développements sur le marché pétrolier auront en toute état de cause une influence déterminante sur l’évolution des anticipations de taux des jours à venir.

Fed, la messe de décembre n’est pas dite

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Les réserves que nous avons émises ces derniers temps sur un passage à l’acte de la Fed en décembre sont incontestablement renforcées par les mauvaises nouvelles en provenance de l’activité reçues aujourd’hui. Avec un ISM manufacturier à 48,6, l’industrie américaine est vraisemblablement en récession, en effet, et relever le niveau des taux directeurs dans de telles conditions pourrait constituer une erreur gravissime.

Toutes choses égales par ailleurs, les chiffres d’aujourd’hui devraient donc forcer la Fed? à patienter encore malgré sa volonté. Il est toutefois difficile de raisonner de la sorte, notamment à trois jours des chiffres mensuels sur l’emploi? du mois de novembre, plus encore ceux des salaires.

Dans quelle position serait la Fed si la croissance des salaires venait, par exemple, à continuer à se raffermir?… Passerait-elle à l’acte malgré les mauvaises nouvelles en provenance de son industrie et le risque évident de récession qu’elle ferait encourir à l’économie américaine ? Le schéma ne semble pas exclu à en juger par l’impatience affichée par bon nombre de membres de board de la Fed… à moins que les chiffres d’emploi soient définitivement mauvais. Dans l’un ou l’autre cas, la situation n’augure rien de bien réconfortant.

ISM manuf

Le 28 octobre, la Fed faisait encore tourner ses modèles

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Intéressante, l’introduction des minutes du dernier FOMC de la Fed sur la redécouverte des taux d’intérêt réels d’équilibre comme possible instrument de pilotage de la politique monétaire. Dommage que ces travaux ne nous disent pas quel taux réel (r*) est le plus approprié entre celui résultant de l’écart des taux directeurs à l’inflation totale et celui calculé sur la base de la seule inflation sous-jacente. Car il s’agit bien là de la principale question à l’origine de la complexité de la situation en présence. Les écarts d’inflation étant ce qu’ils sont selon que l’on intègre ou non les prix de l’énergie, la mesure des taux réels varie d’autant, soit de quasiment 2 % ! Sauf à faire plaisir aux économistes, ces travaux n’apportent donc pas encore de réponse sur la politique la plus appropriée à la conjoncture actuelle.

taux reels US

C’est bien cette indécision que retranscrivent les minutes du dernier FOMC publiées ce mercredi selon lesquelles la Fed se laissait encore toutes les portes ouvertes… y compris, mais pas seulement, celle d’une éventuelle hausse de ses taux d’intérêt dès le mois de décembre, en fonction des informations économiques publiées d’ici là.

En d’autres termes, au contraire de ce qu’ont intégré les marchés depuis deux semaines, le diagnostic de la Fed était loin d’être arrêté le 28 octobre. Les anticipations de ces derniers jours pourraient donc subir un léger contrecoup, laissant un peu plus de place au doute quant à un passage à l’acte effectif en décembre. Dans de telles conditions, les anticipations sur les taux futurs pourraient retomber quelque peu et le dollar être moins sollicité quand, simultanément, l’attention des marchés sur les publications économiques risque fort de monter d’un cran par rapport à ces derniers jours.

Trois scénarios en six semaines, J. Yellen est-elle perdue ?

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Nous avions publié à la veille du FOMC des 17 et 18 septembre trois scénarios envisageables sur la décision de la Fed et leurs conséquences respectives pour les marchés financiers. Si comme nous l’avions anticipé, le scénario d’un statu quo, alors estimé le plus probable, a bien été celui privilégié à l’issue de cette réunion, sa position a, depuis, singulièrement évolué ! C’est, en effet, le scénario n°2 qu’elle semblait privilégier à la suite du FOMC des 27 et 28 octobre, la semaine dernière et c’est aujourd’hui le scénario n°3 qu’elle a donné l’impression d’avoir en tête…

En d’autres termes Janet Yellen donne fort l’impression de naviguer à vue, au point que certains députés semblent tentés de s’en remettre aux forces divines pour définir le meilleur timing de la hausse des taux…

Fed, un bien mauvais timing !

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On aurait pu imaginer meilleur timing que la veille de la publication des chiffres de croissance du troisième trimestre pour la confirmation qu’une hausse des taux restait envisagée par le FOMC pour le mois de décembre. Car, force est de constater que les données publiées hier ne servent guère la cause défendue par la Fed dans son dernier communiqué. Au-delà de l’instabilité inhérente à toute comptabilité trimestrielle, c’est bien la confirmation d’un ralentissement de la croissance et l’absence de quelconques pressions inflationnistes que décrivent les estimations préliminaires du PIB du troisième trimestre.

US PIB

Suspens jusqu’au bout

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Analyse du FOMC du 28 octobre.

Contrairement à nos attentes, la Fed ne ferme pas la porte à une hausse des taux en décembre, laissant même celle-ci totalement ouverte… en fonction des progrès, tant observés qu’anticipés, sur ses deux objectifs.

Étonnant, pour le moins, à en juger par la tournure de la conjoncture américaine de ces dernières semaines (voir les illustrations de notre commentaire de ce matin). Tout aussi étonnant est le résumé de la situation économique, passant sous silence la plupart des sujets de déception récents pour qualifier la croissance de modérée, l’investissement et les dépenses de consommation en croissance solide et l’immobilier en amélioration plus marquée ; la détérioration des exportations nettes étant le seul point négatif clairement souligné.

Décidément la lecture de la situation en présence à bien changé en six semaines malgré une avalanche d’indicateurs qui, pourtant, semblaient abonder dans le sens défendu par la Fed en septembre. Comment expliquer ce revirement ?

Nous voyons trois explications possibles :

  1. La Fed réagi à l’incompréhension provoquée par son communiqué de septembre en prenant le contre-pied de ce qu’elle a dit il y a six semaines, préférant brosser les marchés dans le sens du poil plutôt que de risquer de créer une nouvelle vague de panique. Une telle posture dénoterait un problème de communication majeur et un manque problématique d’assurance et d’indépendance à l’égard des marchés.
  2. La Fed prend le risque de se tromper dans son diagnostic conjoncturel en passant sous silence les développements susceptibles de remettre en question son scénario. Elle pourrait donc commettre ce que nous considérerions comme une erreur majeure en remontant le niveau de ses taux le 16 décembre.
  3. Les « colombes » sont en position de faiblesse au sein du board de la Fed et n’ont pu obtenir de ce dernier la mise à l’écart d’une éventuelle hausse des taux en décembre que les faucons continuent à envisager comme possible ou souhaitable. Au même titre que la précédente, cette dernière hypothèse, la plus convaincante, pose toutefois d’emblée la question du risque d’un passage à l’acte en décembre.

La partie s’annonce donc tendue et la crispation autour des publications économiques à venir, proportionnelle. Les bonnes nouvelles, susceptibles de faire monter les anticipations de hausse des taux, ont tout lieu de provoquer d’importantes tensions ponctuelles sur les taux à long terme tandis que les mauvaises, susceptibles d’être perçues comme insuffisantes pour prévenir une hausse des taux, risquent d’avoir un retentissement plus important sur les marchés d’actions.

Au total, le calme n’est pas près de revenir d’ici au 16 décembre !