Author Archives: Véronique Riches-Flores

Inflation américaine, voilà pourquoi la Fed restera vigilante

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L’inflation a chuté de 4,9 % à 4 % entre avril et mai, très loin de son point haut de 9,1 % de juin 2022. Sur le CPI total, le travail est donc plus ou moins fait et la Fed peut se satisfaire du résultat. Tel est loin d’être le cas cependant pour les composantes sous-jacentes, dont les évolutions restent à l’évidence trop soutenues. Si, la plupart des modèles suggèrent que cette dernière devra, in fine, suivre le total, il reste à l’observer. Les chiffres de mai sont, à l’évidence, décevants sur ce point.

L’inflation sous-jacente ne s’est repliée que de 0,2 point, à 5,3 %. Ses évolutions mensuelles restent, par ailleurs, hors normes comparativement à l’historique. Les effets de base énergétiques, en voie d’être bientôt dépassés, l’inflation aura du mal à baisser davantage sans ralentissement plus marqué de ses autres composantes. La Fed n’en a donc pas fini avec le fine tuning de sa politique monétaire. J. Powell devrait le rappeler lors de sa conférence de mercredi.

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FED et BCE dans l’incapacité de répondre aux attentes de guidances

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En privilégiant la hausse des taux à la réduction de leur bilan, les banques centrales ont nui à la bonne transmission de leur politique monétaire. Les taux longs sont restés anormalement bas et ont conservé, en termes réels, un caractère négatif attractif. Par ailleurs, si les conditions de crédit bancaire se sont nettement durcies, les marchés du crédit aux entreprises ont continué à profiter de liquidités abondantes et d’un attrait renforcé par la hausse des rendements. L’ensemble a abouti à une situation asymétrique inédite dans laquelle les risques de crise immobilière et bancaire confrontent une relative aisance des conditions financières, susceptible d’alimenter une nouvelle jambe d’inflation une fois l’étreinte des banques centrales desserrée.

Face à de telles incertitudes, le pragmatisme devrait l’emporter. La Fed en a déjà fait beaucoup et a suffisamment d’arguments pour marquer une pause, sans céder, pour autant, aux sirènes d’un assouplissement à venir. Elle devrait rester, a priori, très vigilante sur son action future, au risque d’apparaître plus « faucon » qu’attendu. La BCE a plus de raisons, encore, de faire une pause à en juger par la dégradation accélérée de la conjoncture régionale, mais n’en a sans doute pas les moyens au vu de la composition de son conseil. Pour autant, si les « colombes » cèdent une dernière fois, elles semblent être en mesure de se rattraper sur la communication au sujet de l’orientation à venir, qui pourrait paraître plus accommodante qu’escompté. Quoi qu’il en soit, il est bien tôt pour penser que les banques centrales donneront, cette semaine, la direction définitive aux marchés de taux.

 

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Le miracle de l’emploi européen approche-t-il sa fin ?

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S’il est un domaine de l’économie qui a donné satisfaction ces deux dernières années, c’est bien celui du marché de l’emploi. Qu’il s’agisse du nombre de postes ou de celui des heures travaillées, le constat est le même : dans l’ensemble de la zone euro, l’emploi s’est accru au moins aussi vite que le PIB et sa dynamique s’est, même, accélérée depuis la fin de l’année dernière, malgré le léger repli de ce dernier. Au premier trimestre 2023, la croissance des heures travaillées a été de 1,9 %, ce qui correspond à une hausse annuelle de 3,4 %, voire 3,7 % pour le seul secteur privé, à comparer à une évolution du PIB de moins de 1 %.

Le taux de chômage a évolué en conséquence et, malgré une croissance exceptionnellement soutenue de la population active pour la région, la proportion des sans-emplois est tombée à un plus bas historique de 6,5 % en mars, à raison de 2,9 % en Allemagne, 7 % en France, 7,9 % en Italie ou encore 12,7 % en Espagne, au lieu de 13,7 % fin 2019.

Bien qu’avec des configurations très différentes d’un pays à l’autre – le secteur public allemand a créé 579 K emplois, quand le privé en a détruit 59K, alors que l’inverse est observé en France, avec 1,2 million créations de postes privés, contre 62,7 K publics – ces résultats tranchent avec le passé.

La cadence pourra-t-elle être maintenue alors que la capacité des Etats à soutenir l’activité commence à se heurter au retour des agences de notations, que la hausse des taux d’intérêt mord de plus en plus sur l’activité, que le rattrapage post-covid des services s’essouffle et que les entreprises risquent de buter sur des pertes de productivité beaucoup plus difficiles à absorber dès lors qu’une moindre inflation réduira le pricing power dont elles ont profité ces derniers temps ?

Tenter de répondre à cette question est plus complexe qu’il n’y paraît et a été l’occasion d’une plongée dans les méandres de marchés de l’emploi bouleversés par la succession de chocs dans les principaux pays de l’UEM depuis trois ans, dont il ressort des résultats assez inattendus.

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Commandes allemandes… Encore raté !

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Après leur chute, quasi-historique, de 10,7 % en mars, les commandes allemandes étaient particulièrement attendues, accompagnées de l’espoir d’un rebond, au moins technique, comme c’est le plus souvent le cas à la suite d’accrocs majeurs. C’est raté. En avril le volume des commandes adressées à l’industrie allemande s’est de nouveau replié, quoique marginalement, de 0,4 %. Si quelques secteurs se sont repris, véhicules à moteur, électronique et biens intermédiaires notamment, de nombreux autres ont poursuivi leur déclin, ce qui dresse un tableau toujours particulièrement morose de la situation. Au cours des douze derniers mois, la contraction des commandes est encore de 10 %, après 11,2 % en mars.

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BMG mai 2023 –  En mai, ça dévisse

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En mai, notre baromètre global est retombé à -0,5, un plus bas depuis deux ans, après -0,1 (-0,2 en première lecture) en avril. La dégradation est générale, particulièrement notable sur le front des climats des affaires et de la production, qui s’enfoncent en territoire négatif, mais également du côté des exportations.  La consommation et l’investissement persistent en zone neutre mais retombent dans de nombreux cas. Notre baromètre d’inflation recule encore, à -0,7, son plus bas niveau depuis janvier 2020.
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L’ISM non-manufacturier trébuche, les NFP sont en porte-à-faux, les taux rebaissent

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L’ISM non manufacturier, attendu en progression après la hausse du PMI S&P des services et, plus encore, après le rapport sur l’emploi de vendredi, n’est pas au rendez-vous. L’indice ressort à peine en zone de croissance, à 50,3 points, après 51,9 points en avril, sous l’effet d’un repli généralisé de ses composantes : les nouvelles commandes, en chute de plus de trois points, et l’emploi retombé en zone de contraction, à 49,2, au lieu 50,8 et des 51 attendus.

Manifestement, la situation du côté des services n’est pas aussi bien orientée que ne l’ont suggéré les créations de postes et la conséquence commence peut-être à se lire sur l’inflation. La composante prix de l’ISM non manufacturier s’est, en effet, repliée, de plus de 3,5 points, à 56,2, un plus bas depuis la première moitié 2020.

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Après l’Italie, l’Espagne ? Les scrutins se suivent et se ressemblent ; l’Europe se fissure.

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Au lendemain de la déroute du parti socialiste aux élections locales de la semaine dernière, le chef du gouvernement espagnol, P. Sanchez, a convoqué des élections législatives anticipées pour le 23 juillet, cinq mois avant l’échéance prévue. Après cinq ans de réformes économiques et sociales dans un contexte des plus tendus, de covid et de crise énergétique, le leader socialiste espagnol est menacé de perdre sa place, face au parti de droite, le PP, potentiellement allié à l’extrême droite de Vox.

Le bilan économique du gouvernement Sanchez n’est que peu remis en cause. Malgré un retard de croissance, le pays a plutôt mieux préservé ses fondamentaux que bien d’autres de ses partenaires, en particulier sur le front budgétaire. Les raisons de l’échec de P. Sanchez sont plus politiques qu’économiques, impactant de fait, assez peu les perspectives financières du pays, en particulier, sa situation souveraine. L’issue de ces élections pose néanmoins une question plus que toute autre, celle du devenir du projet européen en cas d’arrivée du PP, vraisemblablement, allié à Vox, à la tête de l’Espagne, après celle de G. Meloni en Italie l’an dernier, et les postures de plus en plus hostiles de la Pologne, la Hongrie et d’autres.

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Les NFP laissent un certain degré de liberté à J. Powell pour un statu quo, s’il le souhaite

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Le rapport sur l’emploi américain de cet après-midi était censé donner le ton sur la conduite à venir de la Fed. La conclusion est loin d’être claire. Si les créations d’emploi ont à nouveau accéléré en mai, à 339 K contre 294 K en avril et 217 K en mars, le taux de chômage, lui, est ressorti au plus haut depuis novembre dernier, à 3,7 %, au lieu de 3,4 % en avril et les hausses de salaires sont restées plutôt contenues.J.Powell pourrait donc être relativement satisfait : après tout son combat n’est pas contre l’emploi mais contre un taux de chômage trop bas, susceptible d’entretenir des tensions salariales. Dans cette version optimiste des choses, il aurait, à son actif, plusieurs éléments pour justifier de lever le pied : la FED en a déjà fait beaucoup, les tensions salariales semblent maîtrisées, comme déjà suggéré par la baisse du taux de démission du rapport Jolts d’hier, et, en dépit des bonnes surprises du mois d’avril, nombre d’indicateurs suggèrent un tassement de la demande. La chute du nombre d’heures travaillées est, à ce titre, un signal important, tout comme le reflux des ventes automobiles en mai tout juste publié, qui corrobore, notamment, celui de l’ISM manufacturier. J. Powell pourrait donc se satisfaire de ce rapport et assumer un « stand-by » dès lors que, par ailleurs, les anticipations de baisse de ses taux directeurs au second semestre ont disparu. A l’inverse, aucune donnée conjoncturelle n’est suffisamment mauvaise, notamment du côté des créations d’emploi, pour le retenir de procéder à une nouvelle hausse des Fed Funds. Le suspense est donc entier et le restera vraisemblablement d’ici au 14 juin, date du prochain FOMC. A ce titre, l’envolée des taux futurs semble plus épidermique qu’autre chose.

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