Archives par catégories : Sur le vif

Janet’s Put, Yellen’s Blues

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Quoi qu’aient pu dire les voix dissonantes ces derniers jours, Janet Yellen persiste et signe, réitérant cet après-midi devant le Club économique de New-York, un message très accommodant, plus que fidèle à celui délivré post-FOMC le 16 mars. Cette posture est plutôt rassurante pour la Présidente de la Fed ; moins de deux semaines après sa dernière conférence de presse, une volte-face aurait en effet été particulièrement malvenue. Elle confirme néanmoins l’existence de dissensions significatives entre les différents membres du board de la Fed sur l’orientation de la politique monétaire américaine, après notamment les propos de James Bullard, suggérant la semaine dernière que la Fed puisse relever le niveau de ses taux dès le mois d’avril.

Est-ce pour faire face à ce front dissident que Janet Yellen a fait preuve de plus de détermination encore ? Difficile à dire. Toujours est-il que la Présidente de la Fed est apparue encore plus « dovish » qu’à l’issue du FOMC du 16 mars.

BCE, la totale !

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  • Baisse du taux de refinancement à zéro pourcent,
  • Nouvelle baisse du taux de facilité de dépôts à -0,4%,
  • Augmentation de 20 milliards du programme d’achats d’actifs, à 80 milliards par mois jusqu’en septembre 2017 et au-delà si nécessaire, tant que ne sera pas constaté de changement de trajectoire de l’inflation vers l’objectif officiel ;
  • Élévation de 33 % à 50 % des émissions de la limite des achats de titres par la BCE
  • Éligibilité des obligations d’entreprises non bancaires au programme d’achats d’actifs.
  • Nouveau programme de quatre opérations de financement de très long terme sur des durées de quatre ans (TLTRO2).

Difficile d’imaginer plus que ce que le Président de la BCE vient d’annoncer. L’ensemble excède largement les attentes, y compris celles des analystes les plus optimistes. Nous retenons en particulier trois conclusions de ces annonces.

  1. L’ensemble des mesures vise à l’évidence, à offrir aux banques des compensations à la baisse supplémentaire des taux de dépôts. Ce souci a vraisemblablement participé au lancement des quatre nouvelles opérations de refinancement de très long terme (4 ans) et à la baisse, bien que symbolique, de cinq points de base, des taux de refinancement, à zéro pourcent. La précision du Président de la BCE sur l’impossibilité de baisser le niveau des taux de dépôts indéfiniment tout en signalant la possibilité de taux de refinancement négatifs complète ce sentiment. Il s’agit d’une bonne nouvelle pour le secteur bancaire par rapport aux craintes suscitées ces dernières semaines par la perspective de taux d’intérêt de plus en plus négatifs.
  2. Conformément à ce que nous écrivions hier, la mesure consistant au relèvement du plafond de la limite des achats des émissions des différents émetteurs, est incontestablement bienvenue. Elle devrait notamment accroitre la force de frappe du dispositif de quantitative easing dans les cas de tensions spécifiques. Ajouté à l’augmentation des montants consacrés, ce changement devrait permettre un rétrécissement des spreads de taux des pays périphériques.
  3. L’élargissement aux actifs des entreprises non bancaires, dont les spécificités restent toutefois à venir, devrait se révéler en mesure d’atténuer les pressions apparues sur le marché du crédit.

L’impact de ces annonces sur l’eurostoxx dépendra à nos yeux de leur capacité à maintenir l’indice au-dessus de son niveau de 3045 en clôture, niveau à partir duquel, les perspectives redeviendraient plus favorables. La partie n’est pas gagnée, l’ampleur de ce programme suggérant un diagnostic particulièrement inquiet de la BCE sur la situation économique fondamentale de la zone euro et la réalité du risque de déflation. C’est sans doute ce qui, après un très bon accueil, explique l’indécision des marchés, notamment sur le front du taux de change de l’euro.

NFP ou ISM, à quelle statistique américaine se fier ?

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Entre les très mauvais signaux envoyés par les ISM ces derniers jours et les bons chiffres de l’emploi, les indicateurs n’aident pas à se faire une opinion sur la réalité de la situation américaine et ses perspectives. Si réconcilier ces statistiques est encore possible en considérant que l’ISM est un indicateur avancé de l’activité, au contraire de l’emploi -plutôt retardé-, l’argument commence, toutefois, à être tiré par les cheveux.

  • Au cours des trois derniers mois, la composante synthétique de l’emploi des ISM manufacturiers et non-manufacturiers s’est en effet repliée de quasiment six points, pour retomber, à un niveau inférieur à 50, normalement synonyme de singulière décélération des créations d’emplois.
  • Durant cette même période, cependant, les créations d’emplois privés, se sont en moyenne établies à 223 000 par mois, grâce notamment à une nette amélioration au mois de février durant lequel 230 000 nouveaux postes ont vu le jour, après 182 000 en janvier.

Des arguments pour conforter les « hawks » dans le Beige book de la Fed

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Après les bons chiffres de l’emploi du secteur privé faisant état de 214 000 créations de postes en février, ceux d’une inflation sous-jacente en hausse de 2,2 % publiés la semaine dernière, les membres de la Fed les plus inquiets sur le risque inflationniste trouveront assurément dans le Beige book de ce mois-ci de quoi conforter leurs arguments.

Sur le front de l’activité, ce rapport est, en effet, plutôt encourageant :

  • la croissance s’est poursuivie dans la plupart des douze districts, à l’exception de Kansas City, en léger déclin, et de New York et Dallas qui font état d’une situation stagnante.
  • les dépenses de consommation se sont généralement améliorées, malgré quelques faiblesses dans les districts mentionnés ci-dessus
  • les activités de services ont légèrement progressé tandis que la demande en emploi du secteur s’est accrue
  • enfin, l’activité immobilière et de construction s’est renforcée.

Il confirme, par ailleurs, les tensions montantes sur le front des salaires, ces derniers ayant généralement été reportés à la hausse, voire en augmentation substantielle dans certains cas, tandis qu’un certain nombre de secteurs se heurtent à des difficultés de recrutement croissantes, quand bien même, très variables selon les districts et les niveaux de qualification.

Les arguments en faveur d’une poursuivre du cycle de hausse des taux sont donc, a priori, bel et bien réunis au point que les plus inquiets des membres de la Fed sur les perspectives conjoncturelles pourraient avoir du mal à faire contrepoids. Si les retours en provenance de l’industrie manufacturière restent incontestablement négatifs, le risque que cette situation soit perçue comme temporaire ou peu représentative de la situation moyenne de l’économie américaine est, en effet, probablement élevé.

Au total, ce Beige book risque fort de regonfler les anticipations de remontée des taux de la Fed ; une éventualité que le marché obligataire ne voit pas d’un bon œil, à en juger par le mouvement des T-Bonds à 30 ans dont le rendement s’est nettement replié, au contraire du regain de tensions observé sur les échéances de 2 à 10 ans après la publication de ce rapport.

L’économie américaine, déjà en récession?

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L’économie américaine renvoie des signes de plus en plus préoccupants. Après l’industrie, en récession depuis plusieurs mois, les services vacillent. Selon Markit, l’indicateur du climat des affaires serait tombé sous le seuil des 50 en février, à 49,8, en chute de 3,4 points par rapport à janvier.

Ce résultat est pour le moins inquiétant, venant notamment s’ajouter à une flopée d’autres signaux négatifs récents :

  • frilosité des dépenses des ménages, sur fond de ralentissement des créations d’emploi
  • repli de la confiance des ménages,
  • baisse des dépenses d’équipement,
  • essoufflement immobilier.

Alors que nombre d’économistes escomptaient des services qu’ils prennent le relais de l’industrie, tel n’est assurément pas le cas. Or, vu la fragilité d’ensemble, il suffirait de peu pour pousser, effectivement, l’économie américaine en récession. Est-ce déjà le cas ? L’hypothèse fait plus qu’effleurer l’esprit !

La baisse des marchés rattrape les consommateurs américains

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Nouveau signe préoccupant en provenance de l’économie américaine, la confiance des ménages décroche. Si le sentiment des consommateurs américains sur leur situation présente stationne autour des points hauts de ces derniers mois, leurs anticipations se replient fortement. Avec une baisse de plus de six points sur le seul mois de février, le baromètre du Conference Board sur les perspectives des consommateurs est retombé à un plus bas niveau depuis le début de l’année 2014, une évolution vraisemblablement liée à la chute des marchés et aux pertes de patrimoine associées pour les Américains.

Avec une industrie en récession et des marges des entreprises rognées par l’accélération des coûts salariaux unitaires, difficile de ne pas regarder ce repli de la confiance des ménages d’un œil inquiet.

L’économie allemande flanche

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Chute du PMI, PIB médiocre, IFO en net repli… Les tendances enregistrées par l’économie allemande sont préoccupantes depuis le début de l’hiver.

Alors que la vigueur de la demande domestique avait pu estomper l’anémie industrielle tout au long de l’année dernière, les dernières statistiques décrivent une situation nettement plus préoccupante pour les mois à venir.

L’inflation américaine, le casse-tête de la Fed et le principal danger pour les marchés

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Les chiffres d’inflation du mois de janvier sont une bien mauvaise nouvelle pour la Fed dans le contexte présent. Malgré une stagnation de l’indice des prix au mois de janvier, le taux d’inflation remonte de 1,3 % à 1,4 % mais, surtout, l’inflation sous-jacente accélère à 2,2 % ce qui pourrait bien constituer un signal d’alarme pour les plus inquiets des membres du board de la Fed sur les tendances inflationnistes.
La poursuite de l’accélération des prix dans les services, remontée à 3,1 % en janvier, est la principale cause de ce changement que l’on ne peut plus incriminer à la seule hausse des loyers dont la croissance s’est, en l’occurrence, stabilisée, à 3,7 % depuis la fin de l’automne. Résultat, la plupart des mesures d’inflation souligne une accélération des tendances à la hausse de l’inflation que la Fed ne pourra que regarder d’un mauvais œil.

Inflation US

Au moment où, simultanément, les effets de base négatifs des prix de l’énergie se tarissent, les craintes d’un dérapage de l’inflation sont susceptibles de nettement s’intensifier. En janvier, malgré un nouveau, bien que modéré, repli des prix de l’énergie (-1,75 % sur le mois), la baisse sur un an du poste « énergie » n’est plus que de 6,5 %, au lieu de 12,6 % le mois précédent et -15 % en novembre ; la contribution négative des prix de l’énergie à l’inflation totale est ainsi passée de -1 % à -0,4 % en l’espace de deux mois. Or, la tendance n’est assurément pas terminée. En l’absence de baisse supplémentaire des cours du pétrole, ces effets de base négatifs devraient continuer à s’éroder, faisant remonter le taux d’inflation d’autant, soit rapidement aux environs de l’objectif de 2 % de la Fed.

Effets de base énergie

Il faudra en conséquence de biens mauvaises données économiques pour retenir la Fed dans son intention de remonter ses taux d’intérêt.

Dans un cas comme dans l’autre, il s’agit d’une bien mauvaise nouvelle pour la Fed et les marchés, gare au retour de volatilité sur les marchés de taux, le change et les actions !