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NFP ou ISM, à quelle statistique américaine se fier ?

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Entre les très mauvais signaux envoyés par les ISM ces derniers jours et les bons chiffres de l’emploi, les indicateurs n’aident pas à se faire une opinion sur la réalité de la situation américaine et ses perspectives. Si réconcilier ces statistiques est encore possible en considérant que l’ISM est un indicateur avancé de l’activité, au contraire de l’emploi -plutôt retardé-, l’argument commence, toutefois, à être tiré par les cheveux.

  • Au cours des trois derniers mois, la composante synthétique de l’emploi des ISM manufacturiers et non-manufacturiers s’est en effet repliée de quasiment six points, pour retomber, à un niveau inférieur à 50, normalement synonyme de singulière décélération des créations d’emplois.
  • Durant cette même période, cependant, les créations d’emplois privés, se sont en moyenne établies à 223 000 par mois, grâce notamment à une nette amélioration au mois de février durant lequel 230 000 nouveaux postes ont vu le jour, après 182 000 en janvier.

Des arguments pour conforter les « hawks » dans le Beige book de la Fed

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Après les bons chiffres de l’emploi du secteur privé faisant état de 214 000 créations de postes en février, ceux d’une inflation sous-jacente en hausse de 2,2 % publiés la semaine dernière, les membres de la Fed les plus inquiets sur le risque inflationniste trouveront assurément dans le Beige book de ce mois-ci de quoi conforter leurs arguments.

Sur le front de l’activité, ce rapport est, en effet, plutôt encourageant :

  • la croissance s’est poursuivie dans la plupart des douze districts, à l’exception de Kansas City, en léger déclin, et de New York et Dallas qui font état d’une situation stagnante.
  • les dépenses de consommation se sont généralement améliorées, malgré quelques faiblesses dans les districts mentionnés ci-dessus
  • les activités de services ont légèrement progressé tandis que la demande en emploi du secteur s’est accrue
  • enfin, l’activité immobilière et de construction s’est renforcée.

Il confirme, par ailleurs, les tensions montantes sur le front des salaires, ces derniers ayant généralement été reportés à la hausse, voire en augmentation substantielle dans certains cas, tandis qu’un certain nombre de secteurs se heurtent à des difficultés de recrutement croissantes, quand bien même, très variables selon les districts et les niveaux de qualification.

Les arguments en faveur d’une poursuivre du cycle de hausse des taux sont donc, a priori, bel et bien réunis au point que les plus inquiets des membres de la Fed sur les perspectives conjoncturelles pourraient avoir du mal à faire contrepoids. Si les retours en provenance de l’industrie manufacturière restent incontestablement négatifs, le risque que cette situation soit perçue comme temporaire ou peu représentative de la situation moyenne de l’économie américaine est, en effet, probablement élevé.

Au total, ce Beige book risque fort de regonfler les anticipations de remontée des taux de la Fed ; une éventualité que le marché obligataire ne voit pas d’un bon œil, à en juger par le mouvement des T-Bonds à 30 ans dont le rendement s’est nettement replié, au contraire du regain de tensions observé sur les échéances de 2 à 10 ans après la publication de ce rapport.

L’économie américaine, déjà en récession?

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L’économie américaine renvoie des signes de plus en plus préoccupants. Après l’industrie, en récession depuis plusieurs mois, les services vacillent. Selon Markit, l’indicateur du climat des affaires serait tombé sous le seuil des 50 en février, à 49,8, en chute de 3,4 points par rapport à janvier.

Ce résultat est pour le moins inquiétant, venant notamment s’ajouter à une flopée d’autres signaux négatifs récents :

  • frilosité des dépenses des ménages, sur fond de ralentissement des créations d’emploi
  • repli de la confiance des ménages,
  • baisse des dépenses d’équipement,
  • essoufflement immobilier.

Alors que nombre d’économistes escomptaient des services qu’ils prennent le relais de l’industrie, tel n’est assurément pas le cas. Or, vu la fragilité d’ensemble, il suffirait de peu pour pousser, effectivement, l’économie américaine en récession. Est-ce déjà le cas ? L’hypothèse fait plus qu’effleurer l’esprit !

La baisse des marchés rattrape les consommateurs américains

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Nouveau signe préoccupant en provenance de l’économie américaine, la confiance des ménages décroche. Si le sentiment des consommateurs américains sur leur situation présente stationne autour des points hauts de ces derniers mois, leurs anticipations se replient fortement. Avec une baisse de plus de six points sur le seul mois de février, le baromètre du Conference Board sur les perspectives des consommateurs est retombé à un plus bas niveau depuis le début de l’année 2014, une évolution vraisemblablement liée à la chute des marchés et aux pertes de patrimoine associées pour les Américains.

Avec une industrie en récession et des marges des entreprises rognées par l’accélération des coûts salariaux unitaires, difficile de ne pas regarder ce repli de la confiance des ménages d’un œil inquiet.

L’économie allemande flanche

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Chute du PMI, PIB médiocre, IFO en net repli… Les tendances enregistrées par l’économie allemande sont préoccupantes depuis le début de l’hiver.

Alors que la vigueur de la demande domestique avait pu estomper l’anémie industrielle tout au long de l’année dernière, les dernières statistiques décrivent une situation nettement plus préoccupante pour les mois à venir.

L’inflation américaine, le casse-tête de la Fed et le principal danger pour les marchés

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Les chiffres d’inflation du mois de janvier sont une bien mauvaise nouvelle pour la Fed dans le contexte présent. Malgré une stagnation de l’indice des prix au mois de janvier, le taux d’inflation remonte de 1,3 % à 1,4 % mais, surtout, l’inflation sous-jacente accélère à 2,2 % ce qui pourrait bien constituer un signal d’alarme pour les plus inquiets des membres du board de la Fed sur les tendances inflationnistes.
La poursuite de l’accélération des prix dans les services, remontée à 3,1 % en janvier, est la principale cause de ce changement que l’on ne peut plus incriminer à la seule hausse des loyers dont la croissance s’est, en l’occurrence, stabilisée, à 3,7 % depuis la fin de l’automne. Résultat, la plupart des mesures d’inflation souligne une accélération des tendances à la hausse de l’inflation que la Fed ne pourra que regarder d’un mauvais œil.

Inflation US

Au moment où, simultanément, les effets de base négatifs des prix de l’énergie se tarissent, les craintes d’un dérapage de l’inflation sont susceptibles de nettement s’intensifier. En janvier, malgré un nouveau, bien que modéré, repli des prix de l’énergie (-1,75 % sur le mois), la baisse sur un an du poste « énergie » n’est plus que de 6,5 %, au lieu de 12,6 % le mois précédent et -15 % en novembre ; la contribution négative des prix de l’énergie à l’inflation totale est ainsi passée de -1 % à -0,4 % en l’espace de deux mois. Or, la tendance n’est assurément pas terminée. En l’absence de baisse supplémentaire des cours du pétrole, ces effets de base négatifs devraient continuer à s’éroder, faisant remonter le taux d’inflation d’autant, soit rapidement aux environs de l’objectif de 2 % de la Fed.

Effets de base énergie

Il faudra en conséquence de biens mauvaises données économiques pour retenir la Fed dans son intention de remonter ses taux d’intérêt.

Dans un cas comme dans l’autre, il s’agit d’une bien mauvaise nouvelle pour la Fed et les marchés, gare au retour de volatilité sur les marchés de taux, le change et les actions !

L’instant Yellen

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Il faut que les banquiers centraux aient perdu beaucoup de leur aura pour que leurs déclarations aient aussi peu d’effets durables.

Si le discours de Janet Yellen devant le Chambre des représentants a failli convaincre ça n’aura, en effet, été que pour un court instant. Celui où les marchés ont -bizarrement, d’ailleurs- paru convaincu de la bonne nouvelle que pouvait constituer l’absence de changement d’orientation de la politique de la Fed. Un peu comme les propos rassurants d’un grand sage dans la tourmente, l’allocution de J. Yellen a, d’abord, soulagé. Sans doute certains ont-ils considéré dans un premier temps que si la Fed envisageait toujours de relever le niveau de ses taux d’intérêt cette année, c’était que la situation n’était pas inquiétante. De sorte que taux longs, dollar, bourses et pétrole ont emboîté le pas à la Présidente de la Fed dans un mouvement de regain d’enthousiasme spectaculaire.

Signe, toutefois, de l’extrême fébrilité du moment, il s’est fallu une heure à peine pour que ces positions se débouclent. Après avoir chuté jusqu’à 1,117 USD, l’euro est revenu se positionner à 1,127 USD, un niveau peu éloigné de celui de ces derniers jours, quand bien même légèrement en retrait des 1,13 de ce matin. Les taux à deux ans américains ont, en effet, repris un peu de terrain après le discours de Mme Yellen, repassant au-dessus du seuil de 0.7 % qu’ils avaient franchi ces derniers jours. Les indices boursiers se cherchent, quant à eux, alternant depuis le début de l’après-midi les phases de regain et de perte de confiance sans sembler trouver de direction.

Que retenir de tout ceci ? Probablement pas grand-chose, sinon :

1- que Mme Yellen n’avait probablement pas d’autre choix que de présenter les choses comme elle l’a fait. Impossible dans le cadre de cet exercice devant le Congrès de prendre une position éminemment différence de celle défendue lors du dernier FOMC dans un contexte où le clan des « Hawks » est aujourd’hui largement représenté au sein du board.

2- que le discours de la Fed ne parvient pas à convaincre. Si les taux à deux ans se sont légèrement tendus, c’est, à l’inverse, un repli qu’accusent les taux à 10 ans. Autrement dit, les marchés ne semblent prêts à acheter le scénario de la Fed qu’au prix d’un aplatissement de la courbe des taux assez largement contradictoire avec le scénario macro-économique de la Fed. L’écart de taux 2-10 ans est retombé à 100 points de base, son plus bas niveau depuis fin 2007.

3- l’incertitude sur la possibilité d’une remontée des taux à l’issue du prochain FOMC (le 16 mars) à tout lieu de rester en place, ce qui ne peut être qu’une source de volatilité persistante sur les marchés, notamment des changes.

4- L’hélicoptère Janet n’est pas enclenché, en d’autres termes, la Fed ne viendra pas au secours des marchés à brève échéance.

Moins d’emplois, plus de salaires… un bien mauvais cocktail

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Dans le champ des possibles, c’est en quelque sorte le pire des rapports sur l’emploi américain que l’on pouvait attendre qui vient d’être publié, avec :

  • Une nette décélération des créations de postes en janvier, à 150 000 seulement, soit presque moitié moins que les chiffres initiaux du mois de décembre (révisés toutefois à 262K) et un quart inférieur aux chiffres préliminaires de l’ADP relatifs au seul secteur privé. Sur un an le rythme de croissance de l’emploi s’affaisse à 1,9% pour l’emploi total.

Emploi US

  • Une hausse mensuelle des salaires de 0,5 %, deux fois supérieure aux mouvements enregistrés en moyenne en 2015 -exception faite du mois de janvier quand un certain nombre d’entreprises avaient procédé à de hausses de rémunérations pour les bas salaires-, qui ne manquera pas d’être interprété comme un signal fort par les plus « hawkish » des membres de la Fed malgré le léger repli du taux de croissance annuel.

Salaires US

  • Une nouvelle baisse du taux de chômage, à 4,9%, qui là encore risque de conduire à une multiplication des craintes inflationnistes à brève échéance. `

En d’autres termes de quoi créer une nouvelle vague d’incertitudes sur la manière dont la FED interprétera ce rapport, d’où le rebond des taux à 2 ans et celui du dollar, et sur que qu’il signifie en matière de risque pour la croissance alors que les entreprises américaines, en proie à des pertes de productivité, font dorénavant face à une hausse significative de leur coûts salariaux unitaires, synonyme de pincement de leurs marges.

Si le repli de l’euro peut momentanément soulager les bourses européennes, il ne fait aucun doute que ce rapport n’est pas de bon augure pour les marchés qui ne peuvent voir d’un bon œil l’éventualité d’une hausse des taux à nouveau renforcée (même si toujours peu probable à notre avis) dans le contexte présent d’affaissement de l’activité.