La chute des commandes en provenance de la zone euro pèse sur l’industrie allemande

5 février 2016 par Véronique Riches-Flores

Contrairement à ce que le contexte présent pourrait faire redouter, la baisse des commandes allemandes est avant tout le résultat de la chute de quasiment 10 % des commandes en provenance de la zone euro au cours du mois de décembre. A l’inverse, les résultats en provenance du reste du monde sont plutôt bons, en hausse de 5,5 % sur le mois.

Si les chiffres globaux en repli de 0,7%, après une forte hausse de 1,5% en novembre, ne sont pas alarmants, le détail de ce rapport soulève deux points préoccupants :

Un arrêt de la croissance des commandes domestiques, la chute de 2,5% de décembre venant annuler l’augmentation de même ampleur de novembre ;
Une très nette détérioration des commandes en provenance des partenaires régionaux de l’Allemagne, ces derniers ayant été en 2015, la principale source de croissance de la demande. Au cours des douze derniers mois à décembre, la croissance des commandes en provenance de la zone euro ressort ainsi à -7,6 %, signant ainsi sa plus mauvaise performance depuis fin 2012, sous l’effet notamment d’une chute de 12,9 % des commandes de biens d’investissement ! De quoi assurément suggérer de la réserve quant aux attentes aujourd’hui en place sur la capacité de la zone euro à prendre le relais de la croissance internationale.

L’emploi américain, un non-événement après l’ISM des services

5 février 2016 par Véronique Riches-Flores

La publication des chiffres mensuels de l’emploi salarié américain pour le mois de janvier devait être l’événement de cette semaine, susceptible de renseigner tout à la fois sur la résistance de l’économie américaine a la montée du risque financier depuis le début de l’année et sur les développements à venir sur le front de la politique monétaire de la Fed.

Si cette perspective n’a pas été suffisante pour empêcher la défiance de gagner du terrain en début de la semaine, elle servait toutefois de garde-fou, permettant en particulier de contenir le risque d’ajustements violents du taux de change du dollar ou des marchés de taux.

Ces verrous ont sauté avec la publication de l’ISM des services mercredi, retombé en janvier à 53,5, son plus bas niveau depuis février 2014. Alors que le cycle américain s’essouffle, que l’industrie manufacturière est d’ores et déjà en récession et que la chute des indices boursiers se transforme en effets richesse significativement négatifs, la faiblesse de cet indicateur a d’ores et déjà significativement accru le risque de récession en 2016.

Les résultats ne se font pas fait attendre : dans la foulée de la publication de cet indicateur, les dernières anticipations de hausse des taux de la Fed ont disparu, les taux à deux ans sont redescendus à 0,70 %, leur plus bas niveau depuis le 27 octobre, les taux à dix ans se sont réinstallés sous la barre des 2 % et le cours moyen du dollar a subi sa plus forte baisse en sept ans au cours des deux derniers jours.

Peu importent, dès lors, les informations livrées par le rapport mensuel de l’emploi :

Des créations d’emplois solides seraient perçues comme un indicateur retardé de l’activité, peu à même de rétablir la confiance ;
Un rapport décevant viendrait confirmer les craintes de perte de dynamisme, validant ainsi les informations délivrées par l’ISM ;
Une accélération des salaires qui aurait été un signal fort en faveur d’une hausse des taux il y a peu, risquerait, aujourd’hui, d’être analysée comme un facteur additionnel de pressions sur les marges de entreprises, notamment après les médiocres chiffres de productivité délivrés jeudi (en repli de 3% au dernier trimestre).

Au total, dans le meilleur des cas, ce rapport sera sans influence sur le sentiment, dans le pire il viendra accentuer les inquiétudes – une hypothèse sans doute précoce à en juger par les chiffres préliminaires de l’ADP publiés mercredi qui faisaient encore état d’un rythme solide de créations de postes dans le privé, bien qu’en nette décélération.

Point d’étape et principaux risques à court terme

3 février 2016 par Véronique Riches-Flores

Principales conclusions sur les développements de ces derniers jours.

1- Pétrole.

Le nouvel accès de faiblesse des cours pourrait écourter la période de stabilisation dans la fourchette de 28-32 $ et suggère un risque accru de baisse vers les niveaux de 20$ à relativement brève échéance en l’absence de changement de stratégie de la part des pays de l’OPEP. Les stocks américains publiés mardi soir ont encore augmenté, bien que dans des proportions très inférieures à la semaine passée (statistique très volatile).

2- Taux.

Les anticipations de hausse des taux de la Fed sont définitivement mises à l’écart pour 2016, les taux à 2 ans qui ont déjà significativement reflué ces derniers jours ont toutes les chances de s’écraser davantage pour probablement revenir dans la zone de 0,5% sans tarder (selon toutefois la nature des données sur l’emploi de vendredi, ADP dès aujourd’hui).

A 1,84%, le rendement de T-Bonds à 10 ans est à son plus bas niveau depuis un an presque jour pour jour. Il s’en faudrait de peut pour qu’il reflue vers 1,50% -plus bas de 2012.

A surveiller, l’évolution du risque de récession selon les statistiques d’activité (ISM services et autres indicateurs avancés à venir).

En Europe , les taux des périphériques se sont normalisés à l’exception du cas portugais. La BCE n’aura pas le choix que d’accroître son programme d’achat de titres au risque de provoquer un nouveau relent de tensions souveraines et bancaires généralisées.

3- Marchés boursiers

Notre analyse n’a pas changé, la correction se poursuit à l’échelle mondiale. Les chances de rebonds intermédiaires sont faibles à ce stade, tout juste pourrait-on envisager une stabilisation passagère si les nouvelles vont dans le bon sens.

Le marché chinois poursuit sa correction vers les 2000-2200 points (gare aux panneau des 2500 points que plusieurs analystes considèrent comme un point d’entrée).
La baisse des taux du Japon peine à porter ses fruits en matière de taux de change. Le marché japonais est parmi les plus exposés à une forte correction en cas d’affaissement du dollar.
Une baisse du S&P sous son précédent point bas du 20 janvier (1859) serait un très mauvais signal dans les prochains jours (une accélération des salaires susceptibles de semer le troubles sur l’action de la FED pourrait précipiter le mouvement, ou à l’inverse, un mauvais ISM services…).

4- Taux de changes

Les devises pétrolières sont de nouveau très exposées et dans leur sillage les marchés locaux.

Le dollar s’affaisse au fur et à mesure de l’évacuation du scénario de hausse des taux de la Fed et malgré les actions à venir de la part de la BCE. Le niveau de 1,15 USD pour un EUR est à portée de mains en cas de détérioration précipitée des perspectives américaines, cela constituerait une très mauvaise nouvelle pour les bourses européennes.

La BOJ en mode bricolage

29 janvier 2016 par Véronique Riches-Flores

L’instauration de taux négatifs par la BOJ au terme de son comité de politique monétaire a permis de faire repasser le yen au-dessus de 120USD ce matin. Combien de temps durera l’effet d’aubaine est plus difficile à dire.

En l’absence d’un accroissement de son programme d’achat de titres, l’action de la BOJ risque fort de n’avoir qu’un impact limité sur ce qui constitue, à l’évidence, son premier objectif, le taux de change du yen, notamment si la BCE revient à la charge comme M. Draghi nous l’a laissé entendre. Plus fondamentalement, cette décision confirme la recherche d’autres moyens que l’accroissement « pur et simple » de son bilan, dont le montant est en passe de franchir la barre de 80 % du PIB du pays, pour contrer les pressions déflationnistes.

La partie n’est pas gagnée à en juger par les statistiques calamiteuses publiées cette nuit : contraction de 1,4 % de la production industrielle au mois de décembre (après une baisse de 0,9%), écrasement des dépenses de consommation de 4,4 % sur douze mois en décembre, baisse de l’inflation annuelle de 0,3 % à 0,2 % entre novembre et décembre quand, la région de Tokyo renoue avec un taux d’inflation négatif de -0,3% en janvier…

Après les opérations de toilettage du mois de décembre, le passage en taux négatif, uniquement appliqués aux nouveaux flux, ressemble assurément plus à du bricolage d’une banque centrale dans l’impasse qu’à quoi que ce soit de convaincant.

Minimum syndical côté Fed

27 janvier 2016 par Véronique Riches-Flores

Si l’on pouvait douter de la capacité de la Fed à changer radicalement de ton dès aujourd’hui malgré le contexte de marché (cf notre preview d’hier), on aurait néanmoins pu s’attendre à davantage de nuances par rapport à la voie tracée en décembre. Celles-ci manquent indiscutablement à l’appel. Malgré l’assurance d’une surveillance rapprochée des développements économiques et financiers internationaux, rien ne laisse suggérer, à ce stade, de quelconque remise en cause de son scénario de hausse des taux. La confiance affichée à l’égard des perspectives du marché de l’emploi l’emporte, par ailleurs, assez largement sur le ton du communiqué dont la seule réserve provient du changement de qualificatif porté sur la croissance de la consommation et de l’investissement, abaissé au rang de « modérée » au lieu de « robuste » le mois dernier.

L’absence de référence au FOMC du mois de mars n’est toutefois probablement pas fortuite et l’on comprend qu’il faille sans doute rapprocher ce vide des commentaires relatifs à la révision à la baisse des prévisions de court terme d’inflation liée au pétrole. En d’autres termes, la Fed n’a probablement pas l’intention de relever le niveau de ses taux directeurs dans six semaines mais n’est aucunement prête à modifier plus significativement son scénario, pour l’instant.

À ceux qui escomptaient un soutien monétaire pour contrer la nervosité des marchés financiers, la Fed répond donc par une fin de non-recevoir dont on peut sans grande difficulté imaginer qu’elle fera des déçus, à l’instar de la réaction négative des indices américains à la publication de ce communiqué. L’absence de réaction des taux futurs et le léger repli du dollar vis-à-vis de l’euro et du yen suggèrent toutefois une relative distance des investisseurs à l’égard de ce communiqué, reflet peut-être d’une conviction que la Fed sera in fine plus flexible qu’elle ne le paraît stade. L’ensemble est néanmoins assez peu compatible avec un retour au calme des marchés financiers dont on est tenté d’envisager une sensibilité accrue aux publications économiques après le communiqué de ce soir.

La FED prendrait un risque démesuré à ne pas infléchir son discours mais n’a pas les moyens d’offrir un « put » aux marchés

26 janvier 2016 par Véronique Riches-Flores

Un infléchissement du discours de la Fed sur les développements de sa politique monétaire semble indispensable pour ne pas risquer d’attiser la nervosité de marchés internationaux, particulièrement susceptibles ces derniers temps. Dans le contexte présent, nul ne peut dire, en effet, quelle pourrait être la réaction des marchés si d’aventure la Fed laissait entre-ouverte la porte d’une remontée de ses taux directeurs au mois de mars. Janet Yellen mettra-t-elle définitivement à l’écart cette éventualité dans son communiqué de demain ?

On ne peut que le souhaiter, d’autant que les tendances de l’économie américaine ne justifient nullement qu’elle s’arque boute sur son scénario du mois de décembre. Si les dernières statistiques du marché de l’emploi étaient d’un bon cru, de mêmes que les nouvelles sur le front de l’immobilier, les informations en provenance du reste de l’économie ne sont guère à la hauteur de ses attentes : dépenses de consommation décevantes, mollesse de l’activité dans les services, médiocres tendances de l’investissement productif et récession de plus en plus marquée dans l’industrie, rien ne lui permet d’être particulièrement satisfaite par les développements constatés ces dernières semaines. Alors que la nouvelle chute des cours du pétrole met sans doute l’économie à l’abri quelques temps encore, la Fed ferait preuve d’une myopie particulièrement préoccupante en ne regardant pas au-delà de cet effet d’aubaine la montée du risque de récession que soulignent tout à la fois un nombre croissant d’indicateurs économiques et le retournement des marchés.

La Fed peut-elle pour autant changer totalement son fusil d’épaule et aller jusqu’à remettre en cause tout scénario de hausse des taux à horizon prévisible ? C’est probablement trop tôt pour l’envisager, ceci pour deux raisons principales :

la nouvelle composition de son board, dont le biais est indiscutablement plus « restrictif » que la précédente,
l’incertitude sur les effets que pourrait avoir une communication susceptible d’être interprétée négativement sur les perspectives américaines.

Difficile dès lors d’envisager une communication particulièrement volontaire de la part de Janet Yellen. La Présidente de la Fed devra sans doute ménager la chèvre et le chou avec un discours probablement moins déterminé qu’en décembre sans remise en cause définitive de son scénario de hausse des taux. En d’autres termes, si Janet Yellen peut soulager les marchés elle n’a guère les moyens de constituer une force de soutien pour ces derniers.

Surtout ne touchez à rien M. Draghi

20 janvier 2016 par Véronique Riches-Flores

En s’obstinant à faire baisser l’euro, M. Draghi fragiliserait un peu plus la situation internationale

La nouvelle chute des cours du pétrole sur fond de faiblesse persistante des chiffres d’inflation et de nette dégradation du contexte financier ont ravivé les anticipations d’un geste supplémentaire de la part de la BCE et limité la tendance au raffermissement de l’euro dollar que suscite, par ailleurs, la multiplication des inquiétudes au sujet de l’économie américaine.

Mario Draghi serait, toutefois, probablement mal inspiré de suivre ces tendances. Car non seulement les actions susceptibles d’être prises par la BCE n’ont pas le pouvoir d’avoir un quelconque impact sur les cours du pétrole à l’origine du regain de pressions déflationnistes, mais elles pourraient, même, venir renforcer le stress sur ce marché compte-tenu de leurs effets induits.

Ce n’est pas par l’instauration de taux de dépôts négatifs que l’action de la banque centrale a le plus d’impact sur la situation économique et l’inflation mais par son effet sur le taux de change de l’euro dont la baisse permet de gonfler les marges à l’exportation et d’inflater les prix des biens importés. Or, il faudrait un plan très conséquent pour faire se replier le cours de la monnaie unique un tant soit peu substantiellement dans le contexte présent. À supposer que la BCE parvienne à cette fin, un tel mouvement viendrait, qui plus est, compliquer la donne internationale, en particulier par ce qu’il pourrait impliquer côté chinois et, de facto, asiatique ; à savoir une nouvelle vague d’ajustement des devises, elle-même éminemment nocive pour les perspectives de croissance… et donc les cours du pétrole !

Nous sommes bien au point, en effet, où nul ne peut agir sans prendre en compte les effets en cascade de ses actes et ce qu’ils sont susceptibles d’engendrer mondialement. En sous estimant cette réalité, la Fed a déjà amplement participé à déstabiliser le fragile équilibre mondial ; en s’obstinant à faire dévisser l’euro, une action de la BCE aurait potentiellement le même effet, ruinant ainsi toute chance de bénéficier des avantages recherchés.

Que reste-t-il donc ? Force est de constater que la BCE n’a plus beaucoup de munitions face au regain de stress en présence, sinon des actions de surface qui, in fine, n’auront aucun impact durable. Il lui reste l’option d’un plan massif de financement de l’investissement. Mais sans doute faudra-t-il attendre que nos politiques se réveillent face à l’urgence de la situation en présence avant de pouvoir imaginer qu’une telle issue puisse être sérieusement considérée. Cela prendra vraisemblablement longtemps.

L’art de la communication chinoise

19 janvier 2016 par Véronique Riches-Flores

Si les commentaires sur les chiffres chinois publiés ce matin foisonnent ce n’est pas tant par les informations qu’ils nous donnent sur la réalité de la situation du pays, maintenant bien connue, que par ce qu’ils nous susurrent en terme d’orientation de politique économique.

Sans surprise, les chiffres sont mauvais, que ce soit ceux du PIB dont la croissance réelle aurait fléchi à 6,8 % au cours des quatre derniers trimestres ; ceux de l’investissement fixe, médiocres, pour lequel les détails pour l’heure disponibles concernent la seule industrie ; ceux, enfin, de la production dont le rythme de progression, après s’être ressaisi le mois dernier, s’est de nouveau replié, à 5,9% l’an.

Ce n’est donc pas par ces informations peu surprenantes que se concentrent les regards mais sur le degré de mauvaise surprise que l’on suspecte avoir été savamment travaillés pour attirer l’attention ou, au contraire, sur les éventuelles incohérences, à partir desquelles on tentera de se faire une meilleure idée de la réalité du moment. À ce titre deux informations semblent mériter d’être soulignées :

Le creusement de l’écart négatif entre la croissance nominale et la croissance réelle du PIB, ce dernier atteignant 0,8 % à la fin de l’année dernière, que l’on peut interpréter soit comme un risque de surévaluation de la croissance réelle, soit, comme celui d’un approfondissement de la déflation.
Un nouvel effritement de la croissance des revenus des ménages retombée, par habitant, à son plus faible niveau depuis deux ans, tant en termes nominaux (série officielle) qu’en termes réels (estimé).

De ces résultats ont comprend aisément que la politique anti-déflationniste n’a pas encore porté ses fruits et que l’objectif de rééquilibrage de la croissance en faveur de la demande domestique est menacé. De quoi assurément convaincre de l’annonce de nouvelles mesures de la part des autorités pour inverser le cours des choses, ce qui explique la bonne réception de ces informations par les marchés.

Toute la question étant maintenant de savoir ce que pourraient faire les autorités chinoises qui se révèle plus efficace que jusqu’alors :

L’accélération des programmes d’investissement publics n’a guère porté ses fruits ces derniers temps et les marges budgétaires se sont assurément rétrécies
Les mesures d’assouplissement monétaire se heurtent au surendettement des agents privés et ont été de faible influence sur la situation conjoncturelle ces derniers temps
Une dépréciation plus importante du yuan, bien qu’indispensable, est synonyme d’alourdissement de la dette en dollars des entreprises locales et risque de pénaliser les ménages.