Le protectionnisme n’est pas dissociable de la menace hégémonique qui se profile depuis la réélection de D. Trump et tétanise un monde éminemment dépendant de la puissance américaine, aujourd’hui, principale source de croissance et d’influence à l’échelle mondiale. Après des années de regards rivés sur la Chine, les rouages de l’économie mondiale ont radicalement changé depuis le premier mandat du président américain réélu. Concours de circonstances, aidé par les erreurs de gouvernance d’un empire chinois trop gourmand qui a grillé ses cartouches par ses excès de dettes ; accélérations malencontreuses liées au covid et aux effets ravageurs de la guerre russo-ukrainienne en Europe ; révolution technologique, aux mains américaines et offensive keynésienne de l’administration Biden ces quatre dernières années, forment un tout qui assure, en effet, une domination incontestable de l’économie américaine sur le reste du monde qui cherche à s’en protéger.
Depuis le début du siècle, le déficit courant cumulé des Etats-Unis a dépassé 11 000 milliards de dollars et a alimenté d’autant la croissance mondiale. Sans ces excès, l’évolution du PIB du reste du monde aurait été amputée du quart et son taux de croissance annuel moyen de près d’un sixième, de 5,6 % à 4,7 % en dollars courants, et de quasiment 20 % sur la seule période 2010 à 2023. Il s’agit, a minima, c’est à dire sans les effets de second tour potentiellement plus importants, de ce que confisquerait à terme la stratégie protectionniste de D. Trump si elle parvenait à ses fins. Ces chiffres donnent forcément le vertige aux pays les plus exposés au marché américain, lesquels ont bien peu d’armes économiques en dehors de leur taux de change pour tenter de se protéger contre les augmentations promises des tarifs douaniers.
Les dépréciations des monnaies ne sont, pourtant, pas si faciles à déployer et représentent des risques, souvent, contraires à ceux, par ailleurs, recherchés.

Ainsi, l’Europe ne décrétera pas une guerre des changes, elle n’en a pas les moyens, quand bien même la monnaie européenne pourrait subir un sérieux contrecoup du changement d’environnement en présence. De son côté, une chute du yuan chinois sauverait peut-être la donne industrielle à brève échéance mais aurait pour effet mécanique de réduire d’autant la valeur du PIB de l’Empire du Milieu comparativement à l’américain. Combien d’années faudrait-il, dès lors, pour récupérer les pertes de cette concession faite dans la paniqué ? La réponse est aléatoire mais pourrait retenir les autorités chinoises de s’engouffrer dans la brèche ouverte par D. Trump. La BoJ, enfin, renoncera-t-elle à sa stratégie de stabilisation du yen initiée cet été ?…
Rien n’est simple, décidément, depuis l’élection du 5 novembre et l’hypothèse d’une guerre des changes qui émerge spontanément de l’observation de la situation n’échappe pas à la complexité du moment.

2024 devait être une année faste, socialement, économiquement et, même, politiquement pour la France, couronnée par la tenue des jeux olympiques. Elle se termine comme l’une des pires de ces dernières décennies, sinon en matière de croissance, du moins en termes de confiance et de perspectives.
La préparation des JO, le déploiement de programmes d’infrastructures et les mesures de soutien des années de covid et de crise énergétique, ont maintenu l’économie à flot plus longtemps que nombreux ne l’envisageaient il y a deux ans. Le retournement n’en est que plus brutal. Si la croissance a pu se hisser à 0,4 % au troisième trimestre grâce aux jeux, les sous-jacents ne font guère illusion. Les indicateurs avancés se détériorent à une vitesse rarement égalée, à l’instar de la flambée des faillites d’entreprises de ces derniers mois et de ce qu’elle suggère comme direction pour l’emploi et le chômage futurs.

Plus inquiétant, encore, est ce constat dans le contexte de crise politique que traverse l’Hexagone depuis la dissolution de l’Assemblée le 7 juillet, de loin la plus importante de la cinquième république. La victoire du rassemblement national au premier tour des élections législatives, puis celle de la gauche unie au second, ont, finalement, débouché sur un gouvernement de centre-droit très minoritaire qui a pour impossible mission de faire adopter un budget drastique, après une dérive incontrôlée des finances publiques. Au terme d’une épopée budgétaire sans pareille, la censure du gouvernement Barnier dans les jours à venir plongerait la France dans une situation de crise tout à la fois politique, économique et possiblement financière, susceptible de s’éterniser jusqu’à la tenue de prochaines élections législatives, au plus tôt dans le courant de l’été 2025.
Alors même que la voix de la France commençait à porter un peu plus en Europe, face, notamment, à une Allemagne en grandes difficultés tentée de s’inspirer de résultats apparus, un temps, des réussites, la crise politique et les graves manquements budgétaires mis au jour cet automne ont isolé l’Hexagone et rendu ses représentants inaudibles. L’Allemagne, qui devrait élire un nouveau parlement en février, semble en mesure de sortir plus forte des élections anticipées après trois années d’une coalition paralysante. Elle ne fera pas de cadeau à son voisin dans la bataille qui l’oppose aux Etats-Unis tandis que d’ici là, la ratification possible de l’accord UE-Mercosur serait un cinglant désaveu pour la France. Plus les mois passent, plus l’état des lieux s’aggrave et plus on peine à trouver les branches auxquelles se raccrocher. Même l’avantage démographique hexagonal, l’un des rares dont pouvait encore s’enorgueillir la France il y a peu, menace aujourd’hui de disparaître. La France s’isole et se rabougrit, ce n’est pas bon signe

Curieuse combinaison en Allemagne où la situation économique donne, enfin, quelques signes patents d’amélioration, tandis que l’éclatement de la coalition au pouvoir ouvre la voie à la plus grave crise politique depuis des décennies et que le Dax, dont les entreprises sont a priori les premières exposées au protectionnisme promis par D. Trump, donne l’impression de surfer sans mollir sur la vague de confiance qu’a créé sa réélection…. aux Etats-Unis !En forçant quelque peu le raisonnement, il y a bien un moyen de réconcilier ces éléments de prime abord contradictoires :
1- Le pire de la conjoncture allemande est vraisemblablement derrière nous, en effet. Il s’agit d’un premier point positif dont on peut légitimement escompter un soutien pour les valeurs allemandes, après deux années de quasi-paralysie de l’activité.
2- La réélection de D. Trump, par les risques qu’elle constitue pour les entreprises allemandes, est sans doute la plus efficace des motivations pour sortir les politiques allemands de la léthargie dans laquelle ils se sont enferrés ces dernières années et rivaliser de propositions pour bichonner leurs entreprises qui menacent de fuir de l’autre côté de l’Atlantique pour profiter des avantages fiscaux promis par les républicains. L’accélération de la crise politique en Allemagne serait, ainsi, un électrochoc bienvenu pour une issue potentiellement meilleure et deviendrait, dès lors, moins inquiétante.
3- Enfin, la dynamique de croissance américaine, soutenue par la politique promise par D. Trump, pourrait rapporter davantage aux exportateurs allemands que ne leur coûteront les droits de douanes de 10 %, qu’une dépréciation de l’eurodollar viendrait, éventuellement, combler en partie …
L’ensemble tient a priori la route, tout du moins à brève échéance. Alors, les marchés voient-ils juste ?

Hypothèse peu vraisemblable il y a trois ans, Donald Trump semble avoir de bonnes chances de redevenir président des Etats-Unis à l’issue du scrutin du 5 novembre. Si en 2016, la perspective de son arrivée à la tête de la première puissance mondiale effrayait, l’éventualité d’une nouvelle victoire semble, aujourd’hui, globalement acceptée, que ce soit sous la forme d’une certaine bienveillance ou de la fatalité. On ne cherche plus, d’ailleurs, auprès de « l’Américain moyen » les explications de ce qui apparaissait il y a huit ans, comme d’incompréhensibles motivations à l’élection d’un candidat que tout semblait désigner comme l’anti-modèle. L’emprise de D. Trump sur le monde économique et sur celui de la finance en a fait un personnage quasiment respectable et c’est assez largement auprès d’une population avertie que le candidat trouve son soutien, national et souvent, aussi, international.
D. Trump, c’est un fait, est adoubé par les marchés financiers et c’est là sans aucun doute sa principale réussite, capable de faire oublier ses provocations à l’égard de la plus grande démocratie au monde et de lui rouvrir les portes de la Maison Blanche. Inutile de s’embarrasser des analyses critiques sur les inepties ou dangers de son programme économique, sociétal, ou géopolitique : celui-ci sera forcément pro-business américain et cette seule certitude semble suffire à légitimer son soutien.
Que s’est-il donc passé au cours des huit années qui nous séparent de 2016 pour aboutir à un tel degré d’anesthésie de la démocratie ?

Pour ceux qui en doutaient, les développements de ces dernières semaines ont rappelé l’influence majeure de la Chine sur les marchés mondiaux. Quand bien même souvent disproportionnée, cette sensibilité est assez compréhensible. Après tout, c’est bien de l’Empire du Milieu que sont venues les sources de croissance d’une grande majorité de pays ces deux dernières décennies, à certains égards, y compris aux États-Unis, malgré leur dynamique propre incontestable.
Les perspectives mondiales ont ainsi, naturellement, repris quelques couleurs à l’annonce du plan de soutien monétaire de la PBOC du 24 septembre. Bien que jugées insuffisantes par la plupart des économistes tant qu’elles n’étaient pas complétées d’un dispositif plus ambitieux de relance budgétaire, ces mesures permettaient de mettre à l’écart le scénario de nouvelles déconvenues d’ampleur, en particulier sur le plan financier. Ne manquait plus, dès lors, que des témoins d’une amélioration effective de la situation conjoncturelle chinoise pour finir de convaincre des investisseurs prêts à en découdre dans un contexte incitatif de baisse de taux d’intérêt. C’est, en l’occurrence, ce qu’ont produit les données de la nuit dernière, tout du moins ce que les marchés y ont vu, car l’ensemble, côté économique, reste pour le moins ténu. Les indices chinois ont retrouvé la vigueur qu’ils avaient perdue ces derniers jours et, dans leur sillage, bon nombre de bourses asiatiques et de valeurs européennes, au premier rang desquelles celles du luxe, impatientes de prendre leur revanche.
Ce n’est pourtant pas de ce côté-ci que les développements récents interpellent le plus mais sur ce qui passe bien loin de ces considérations, en l’occurrence du côté des métaux précieux ou du Bitcoin, à l’égard desquels la performance récente raconte une histoire assez éloignée du regain apparent d’appétit pour le risque qui émane des marchés boursiers. Faut-il l’ignorer ? Ce n’est pas notre avis, surtout quand chacun de ces actifs fait au moins aussi bien que le MSCI monde depuis 2020, voire nettement mieux s’agissant du Bitcoin. Mais encore ?

Le couperet est tombé, presque sans prévenir. Si la dérive des comptes publics n’était un secret pour personne, nul n’avait prédit une dégradation de telle ampleur. Sauf annulation de 6 à 7 milliards de crédits, après déjà 16,5 mds gelés, encore en suspens, le déficit dépasserait 7 % du PIB cette année, au lieu des 4,4 % initialement prévus dans le PLF 2024. Comment, par quels faits ? Les réponses manquent et cette absence rend la situation plus critique encore.

Dans un tel contexte, la nouvelle équipe au pouvoir n’avait guère le choix que celui d’agir avec détermination, au risque de fragiliser des situations politique et économique déjà précaires. L’exercice était, à l’évidence, à haut risque, tout comme le seront les 70 jours de débats parlementaires d’ici au vote final du budget. À ce stade, néanmoins, le projet de loi de finances 2025 est, plutôt, un moindre mal, évitant les écueils redoutés d’un ajustement budgétaire de 2 % du PIB sur la seule année 2025, en matière sociale notamment, mais pas seulement. La concentration des hausses d’impôts sur les 0,3 % des contribuables les plus aisés et les plus grandes entreprises, de même que l’indexation des tranches d’imposition sur l’inflation, sont en mesure de réduire l’impact économique de la hausse programmée de 19,4 mds de recettes fiscales. Les efforts en matière de dépenses menacent davantage les perspectives de croissance et les impératifs environnementaux. La réduction des fonds « verts », des aides à la rénovation énergétique et l’impact du gel des budgets des collectivités territoriales sur l’investissement public ont tout lieu, en effet, d’être plus coûteux pour l’activité que la hausse de la fiscalité. Mais la ventilation des coupes, après une année 2024 de forte augmentation des dépenses, devrait amortir le choc… Sous réserve, toutefois, que ce dernier soit temporaire.
C’est là toute la question. Car les hypothèses sur lesquelles sont assis les chiffrages gouvernementaux, à savoir, une croissance économique de 1,1 % et une inflation de 1,8 % en moyenne l’an prochain, facilitent incontestablement l’aboutissement d’un projet de budget dont les résultats pourraient, une nouvelle fois, être mis à rude épreuve. Or, à 5 %, contre 6,1 % cette année, l’objectif de déficit pour 2025 reste très supérieur à celui de 3 % programmé pour 2029. En limitant l’effort à 2 % du PIB pour 2025, la France a fait le bon choix d’éviter de tomber dans la trappe d’une austérité dont les résultats passés ont montré les dangers et l’inefficacité. Rater l’objectif de 5 % de déficit cette année, augmenterait néanmoins d’autant les ajustements encore à réaliser dans les années à venir et les risques de réponses, in fine, plus coûteuses pour les perspectives françaises. En l’état, les arguments en faveur d’un resserrement des spreads à leur niveau d’avant les élections du printemps ne semblent, donc, pas réunis.