Les arguments susceptibles de justifier que la BCE prenne son temps, avant, le cas échéant, de s’engager plus avant vers une extension de son programme de quantitative easing étaient assez nombreux et solides. Comment expliquer que M. Draghi les ait balayés d’un revers de manche pour privilégier une action apparemment imminente ? Est-il fondamentalement plus inquiet que ne le suggèrent les prévisions officielles ou ce nouveau geste doit-il être vu comme la seule expression d’une fuite en avant dont on ne pourrait que redouter les conséquences à moyen-long terme ? Pas sûr que nous sachions répondre à cette question à ce stade. Une chose, cependant, apparaît de plus en plus claire : M. Draghi est déterminé à prévenir tout décrochage de la croissance susceptible de repousser davantage le retour de l’inflation vers l’objectif officiel de 2 %. Peut-il réussir à impulser une nouvelle approche du policy-mix en zone euro ?
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Le billet hebdomadaire
Le grand retour de l’Allemagne
Emblème de la réussite à l’exportation et économie vieillissante pour laquelle les perspectives de consommation n’ont a priori rien de très porteur, l’économie allemande est-elle vouée au déclin dans un monde où la dynamique des échanges mondiaux de marchandises semble structurellement entamée ? C’est en ces termes que de nombreux observateurs sont tentés d’aborder la question allemande aujourd’hui, concluant pour la plupart aux mêmes inquiétudes que celles que nous avions formulées début 2014 lorsque nous nous étions emparés de cette question (voir « Allemagne, l’heure des choix », PPT du 28 janvier 2014). L’économie allemande semble pourtant s’éloigner de plus en plus de ces clichés, au point peut-être de préparer son grand retour. S’il est bien difficile d’en prendre le pari dès à présent, notamment après l’affaire Volkswagen, les développements de ces derniers trimestres forcent incontestablement à se poser la question.
Un long fleuve… pas tranquille
Les enchaînements que nous avions envisagés à l’issue d’un statu quo de la Fed ont finalement commencé à prendre corps, une fois sa décision justifiée par les mauvais chiffres de l’emploi et l’ISM manufacturier américains. Depuis son point bas du 29 septembre, l’indice MSCI monde s’est adjugé 7,2 %, une performance légèrement supérieure à celle du S&P 500 (6,8 %) ou de l’Euro Stoxx 600 (6,7 %), dopée par la hausse de plus de 9 % de l’indice MSCI émergent. Les minutes du dernier FOMC ayant dorénavant évacué la perspective d’une hausse des taux à horizon prévisible (voir à ce sujet «Out, la hausse des taux de la Fed »), comment envisager la suite ?
Janet Yellen bientôt félicitée
Autant dire que la Présidente de la Fed, Janet Yellen, aura été bien inspirée de changer son fusil d’épaule avant la réunion du Comité de politique monétaire du mois de septembre. Avec 112 000 emplois créés dans le secteur privé américain en septembre (après 100 000 en août), une nouvelle baisse du taux de participation de la population en âge de travailler et le repli à 1,6 % du taux de salaire du personnel non cadre, un resserrement monétaire, supposé nécessaire pour faire face aux goulots d’étranglement du marché du travail, aurait fait mauvaise figure.
L’économie américaine n’est assurément pas en bonne passe et c’est dorénavant le spectre d’une récession que scruteront les marchés ; un risque dont la probabilité a singulièrement augmenté à en juger par les enchainements susceptibles de naître de la mauvaise santé de l’industrie ces derniers mois. L’éventualité d’un quelconque resserrement monétaire à horizon prévisible s’en trouve de facto écartée. De quoi, certainement redorer le blason de Madame Yellen, à défaut de répondre à toutes les interrogations soulevées par un tel diagnostic.
Game Over… Acte II – Nouvelle jambe de repli
La rapidité du mouvement correctif de ces dernières semaines réduit les chances d’un rebond intermédiaire des marchés d’actions. Alors que nos objectifs de fin d’année ont pour la plupart été atteints ces derniers jours, le risque d’une nouvelle jambe de baisse des marchés est significatif (pour l’historique de notre analyse voir « Game Over » du 18 juin et notre moniteur n°I du 3 août).
Le roi est nu
La décision de la Fed de laisser inchangé le niveau de ses taux directeurs va beaucoup plus loin que le seul fait de ne pas modifier sa politique monétaire, elle emporte avec elle toute la symbolique d’un passage à l’acte impatiemment attendu depuis l’arrivée à terme de son programme d’achat d’actifs en octobre 2014, à savoir :
1- le caractère transitoire des politiques non-conventionnelles nécessaire pour continuer à donner leur blanc-seing à des pratiques d’envergure presque-planétaire aujourd’hui,
2- la validation du succès des politiques menées depuis la crise de 2008, qui précisément serait donnée par le fait que l’on puisse envisager de s’en passer,
3- l’idée d’une indépendance des banques centrales par rapport aux marchés financiers internationaux et au reste du monde, la globalisation semblant avoir atteint son paroxysme avec la crise financière de ces dernières semaines.
C’est bien pour cela que l’inaction de la Fed est reçue comme une mauvaise nouvelle, éventuellement susceptible de provoquer une nouvelle panique boursière.
Cure de jouvence allemande
L’exode massif des populations syrienne et irakienne à destination de l’UE ces dernières semaines inspire un certain nombre des réflexions sur le plan économique.
– La première, est qu’il s’agit d’un changement aux retombées immédiatement positives pour la croissance, dont l’impact pourrait être suffisant pour amortir le choc en provenance de la dégradation de la situation économique et financière internationale de ces derniers mois ;
– La seconde est que cet appel d’air concerne en premier lieu l’Allemagne, économie dont les perspectives structurelles, jusqu’à présent largement impactées par le processus de vieillissement de sa population, pourraient dorénavant apparaître sous un jour nouveau jour ;
– La troisième est relative aux conséquences de cet afflux d’immigrés sur la politique économique européenne, de facto, moins restrictive, voire stimulante pour la croissance ; en d’autres termes un rééquilibrage susceptible d’améliorer la résonance économique des mesures prises par la BCE en matière de soutien à l’investissement et de lutte contre la déflation.
Au total, des implications majeures, à même de modifier la donne économique des prochaines années et, à terme, l’équilibre des forces au sein de l’UE.
Même pas mal, vraiment?
Madame Lagarde, alors Ministre français du commerce extérieur, avait considéré qu’une récession américaine n’aurait pas d’incidences fâcheuses sur la situation française. Mal lui en avait pris ! L’argument, à l’époque mis en avant selon lequel, avec 8 % de nos exportations, les États-Unis ne représentaient pas un marché clé pour les exportateurs français, n’était naturellement pas recevable. On connait la suite. Dire aujourd’hui que la dégradation de la situation en Chine, à destination de laquelle la France trouve moins de 4 % de ses débouchés à l’exportation, n’est pas inquiétante, est-il plus crédible ? La réponse est bien évidemment non, toute la question étant de savoir de quelle ampleur sera in fine l’onde de choc chinoise à destination du reste du monde. Seul ce diagnostic permettra en effet de déterminer l’exposition de la zone euro, et plus particulièrement celle de la France, à ce qui se passe aujourd’hui de l’autre côté du globe. Peut-on répondre à cette question ? Rien n’est moins sûr tant les enchaînements susceptibles de naître des développements récents sont nombreux. Revenons néanmoins sur les canaux de transmission les plus importants.