Le communiqué de Janet Yellen devant le Congrès comporte tous les ingrédients en faveur d’une hausse des taux directeurs au terme du prochain FOMC, le 14 décembre, dont voici en substance les principaux points.
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La FED n’est pas entendue par les marchés
Les observateurs sont d’accord, les micro modifications apportées au communiqué de la FED après son comité des deux derniers jours, confirment sa volonté de relever le niveau de ses taux d’intérêt. Mise à part le changement de qualificatif sur l’évolution de la consommation, en « hausse modérée » plutôt qu’en « forte croissance », tous les changements apportés à sa rhétorique sont là pour rouvrir la porte d’une possible action en décembre, parmi lesquels :
- le retrait de la proposition relative à la persistance d’anticipations d’une inflation faible à court terme
- et le remplacement de « davantage » (further) par « certains » (some) au sujet des éléments nécessaires à son passage à l’acte.
La Fed prépare ainsi le terrain pour une éventuelle remontée de ses taux lors de sa prochaine réunion, sous réserve, toutefois, que les développements sur le front de la croissance, de l’inflation et des marchés financiers l’autorisent. Avec cette dernière condition, elle conserve encore une fois toute latitude, ce qui dans le contexte actuel de regain d’instabilité sur les marchés financiers internationaux laisse encore beaucoup d’incertitude sur ce qu’elle fera ou non le 14 décembre.
Les marchés ne s’y sont pas trompés, qui ne semblent avoir vu dans ce communiqué aucune garantie d’un passage à l’acte. Il est intéressant à ce titre de revenir sur leur réaction au communiqué d’octobre l’an dernier pour prendre la mesure de ce qui ressemble bien à une sorte de capitulation, en dépit de la remontée récente des taux futures.
Mieux vaut dans un tel contexte patienter pour voir les réactions aux résultats des élections de la semaine prochaine, la tournure économique et celle des marchés boursiers, avant de parier sur une remontée effective des Fed Funds le 14 décembre prochain
Tapering, who cares ?
Mario Draghi aurait pu faire mieux pour convaincre que la réduction de son programme d’achats d’actifs à partir du mois de mars n’était pas un sujet. Car assurer, comme il l’a fait, que le QE ne serait pas stoppé brutalement, quand personne n’avait osé imaginer un tel scénario, suggère plutôt que la question d’un éventuel « tapering » soit bel et bien d’actualité…
Les raisons susceptibles d’inciter la BCE à franchir le pas sont, de fait, assez nombreuses, de sorte que l’interprétation que les marchés ont eue des propos du Président de la BCE lors de sa conférence de presse du 20 octobre, peut être perçue comme assez largement conciliante. Retour sur un sujet auquel il pourrait être difficile d’échapper dans les prochaines semaines.
Fine tuning à la chinoise et marges de manœuvre de la FED
La montée des anticipations de hausse des taux de la FED de ces derniers jours finirait selon toute vraisemblance par déclencher une nouvelle baisse du yuan, elle-même source potentielle de regain d’instabilité sur les marchés des changes. Restait toutefois la question du délai avec lequel la Chine interviendrait. Cette dernière incertitude pourrait avoir été levée hier avec un fixing du yuan établi à 6,7066 CNY/USD par la Banque Populaire de Chine, son plus bas niveau depuis septembre 2010, et la confirmation de l’offensive ce matin, avec un taux de change à 6,7160 CNY.
Que ces mouvements soient très limités importe moins que ce qu’ils nous disent, à savoir :
– Le cycle de dépréciation de la devise chinoise n’est pas terminé. Après avoir déprécié le Renminbi de quelques 10 % depuis son point haut de janvier 2014 vis-à-vis du billet vert, les autorités chinoises, non seulement, ne relâchent pas leur attention mais reviennent vite à la charge si l’on en juge par la fréquence des vagues d’ajustement de ces deux dernières années (plus proche de cinq à six mois que de trois mois comme aujourd’hui).
– Des réserves des autorités chinoises sur la solidité de la croissance. Alors que les indicateurs économiques de ces derniers temps ont plutôt renvoyé des signaux positifs en provenance de la conjoncture chinoise et que les autorités tentent de lutter contre la surchauffe du marché immobilier domestique, cette vigilance suggère une confiance toute relative de la Banque populaire à l’égard de la solidité de l’économie chinoise.
– Une complexité persistante pour un passage à l’acte de la FED. Les épisodes d’ajustement récurrents de la devise chinoise ont presque systématiquement accompagné les phases de réappréciation du dollar inhérentes à la montée des anticipations de hausse des taux des Fed Funds. Il en est systématiquement résulté un regain de tensions sur les marchés des changes et, par là-même, les marchés financiers, qui, chaque fois, ont retenu la FED de passer effectivement à l’acte. Si, aujourd’hui, les choses peuvent paraître différentes compte-tenu de la détermination d’un nombre croissant de membres de la FED à relever le niveau des taux d’intérêt, on comprend à quel point un tel changement pourrait se révéler source d’instabilités dans le reste du monde, en particulier en Asie. La Chine n’ayant guère les moyens de laisser filer sa devise contre un yen potentiellement affaibli par la remontée des taux de la FED reviendra à la charge, c’est presque certain…
C’est bien dans le détail que se cachent les diables susceptibles d’emprisonner la FED une nouvelle fois d’ici la fin de l’année ou de lui faire prendre des risques, trop largement, insoupçonnés.
La FED, la BoE ou le policy-mix ? Les raisons à l’origine de la chute des marchés ne sont pas des plus limpides.
Alors que les propos du Président de la FED de Boston, Eric Rosengren, semblent avoir mis le feu aux poudres vendredi, faisant en particulier s’envoler les taux d’intérêt mondiaux, la solidité de l’euro et du yen peine à valider l’idée que ces seules déclarations soient à l’origine du mouvement de correction des bourses et marchés obligataires mondiaux. M. Rosengren, membre votant du comité de politique monétaire, avait déjà pris position pour une hausse des taux directeurs. Si l’on peut voir dans ses propos la confirmation d’un scénario largement attendu d’une FED plus « hawkish » en septembre qu’en juillet, nous ne voyons pas dans cette intervention de quoi augmenter significativement la probabilité d’une hausse effective des taux directeurs la semaine prochaine.
Le mouvement de remontée des taux longs semble résulter d’un changement de perception des marchés beaucoup plus large. Initié au Japon après la décision de la BoJ fin juillet de ne pas modifier sa politique monétaire, le mouvement a été relayé par le statu-quo de la BCE, tandis que la précipitation de la banque d’Angleterre du début d’été est de plus en plus largement perçue comme un faux-pas susceptible, à terme, de donner lieu à correction.
Les agissements des banques centrales autres que la FED semblent avoir semé le trouble sur les marchés obligataires quand, par ailleurs, le rééquilibrage du policy-mix qui se profile à l’échelle mondiale pourrait constituer, à terme, un facteur d’incertitude sur les anticipations d’inflation.
C’est peut-être l’excès de pessimisme des marchés obligataires né du référendum du 24 juin sur le Brexit que les marchés sont en train de corriger. Si tel est le cas, et sous réserve que la FED ne remonte pas ses taux directeurs la semaine prochaine, la correction en place ne devrait pas outre mesure menacer l’environnement financier, quand bien même, vigilance oblige, notre relative confiance de ces derniers jours mérite incontestablement d’être mise de côté avant d’y voir plus clair. En d’autres termes, les incertitudes en place n’autorisent pas, à ce stade, à recommander d’acheter la baisse des indices.
La BCE aux limites de l’inventivité
Les anticipations sur l’éventualité d’un geste supplémentaire de la BCE étaient vraisemblablement plus élevées que nous ne l’avions envisagé, à en juger par la nervosité des marchés à l’annonce d’un statu quo.
Mais de quoi pouvaient être nourries ces attentes, au juste ?
Certes, Mario Draghi aurait pu annoncer dès aujourd’hui le prolongement de son programme d’achat d’actifs que personne n’envisage pouvoir prendre fin en mars prochain. Cela aurait-il été d’une quelconque efficacité quant aux objectifs recherches ? Naturellement non, surtout si M. Draghi n’a pas encore la réponse à la principale question qui taraude les marchés, à savoir : quel type d’actifs ajouter à la liste pour effectivement être en mesure d’injecter 80 milliards d’euros par mois.
Par ailleurs, alors que le risque n° 1, celui de voir s’envoler l’euro, pourrait se concrétiser sans tarder si la FED déjoue une nouvelle fois les pronostics sur sa capacité à relever le niveau de ses taux à horizon prévisible, mieux vaut que la BCE attende pour les effets d’annonce. L’arme des baisses de taux étant difficilement compatible avec la situation bancaire en présence, l’étroitesse des marges de manœuvres n’autorise guère au gaspi de celle-ci, en effet.
Enfin, si Mario Draghi nourrit l’espoir de parvenir à impulser une relance de l’investissement public -par une « éventuelle extension du plan Juncker »- ou celui d’intégrer les obligations bancaires à sa liste d’achats d’actifs, sans doute lui faut-il plus de temps pour convaincre; un temps que lui offre, tant bien que mal, la situation présente.
La BCE fera forcément davantage et pendant longtemps. Mais, heureusement serait-on tenté de dire, l’inventivité a ses limites et celle-ci requièrent du temps.
Jackson Hole ou quand les banquiers centraux appellent les gouvernements à la rescousse
Après huit années de politiques monétaires tout aussi inédites qu’infructueuses, les banquiers centraux s’affolent. Si leurs initiatives ont, certes, permis d’échapper à la dépression, c’est au prix d’une reflation extravagante des prix d’actifs qui aujourd’hui retire aux banques centrales toute liberté d’action, détourne les capitaux de l’économie réelle et alimente un creusement des inégalités aux conséquences de plus en plus significatives sur le potentiel de croissance des économies développées. La politique unijambiste de ces dernières années, c’est acquis, est inefficace, risquant, si elle s’enferre dans la logique en présence, de préparer le terrain d’une nouvelle crise financière internationale, à terme.
Quid de la FED face à la rechute des matières premières ?
Quid de la FED face au nouveau round d’assouplissement monétaire que préparent la rechute des MP et la montée des risques britanniques ?
Sur le papier, la FED aurait largement de quoi changer une nouvelle fois son fusil d’épaule et préparer le terrain pour une communication relativement « hawkish » au terme du FOMC de la semaine prochaine, tout du moins au vu des derniers chiffres sur l’économie américaine. C’est le propre, en effet, d’une gestion de court terme, assise sur un panier d’indicateurs plus ou moins définis, que d’être soumise à des contradictions répétées. Faute d’avoir su revoir son objectif d’inflation à la hausse, les va et viens incessants de la FED depuis le début de l’année l’ont déjà conduite à changer par trois reprises son fusil d’épaule, soit quasiment autant que de FOMC depuis janvier !
Sans doute est-ce, en l’occurrence, ce qui se prépare à nouveau pour la semaine prochaine car, avec un horizon d’analyse grosso modo mensuel, la cause est sans appel : emploi, consommation, salaires, inflation sous-jacente, record du S&P 500, BRexit sous contrôle de Theresa May, Chine de nouveau sous anesthésie de crédit… tout est potentiellement en place pour ?que la FED vienne à reconsidérer l’opportunité d’un relèvement de ses taux d’intérêt dès le mois de septembre.