Pragmatisme américain contre dogmatisme européen

27 février 2013 par Véronique Riches-Flores

Le contraste est saisissant entre le traitement de faveur réservé aux marchés américains à moins de quarante-huit heures d’un possible séquestre des dépenses excessives de l’Administration et l’onde de choc qui, une nouvelle fois, s’abat sur l’Europe au lendemain des élections italiennes. Il n’est pourtant guère surprenant. Non pas que les américains aient mené une politique en quoi que ce soit orthodoxe : le déficit public dépasse toujours 8 % du PIB, la dette, de quasiment 110 % du PIB, n’est pas sur le point de se stabiliser et le modèle fiscal américain, rattrapé par la dégradation du contexte social, est à bout de souffle. Les américains ont toutefois à leur actif d’avoir pris la mesure du danger des conditions extrêmes issues de la crise de 2008 et d’avoir mis en œuvre la seule politique économique valable face à cet environnement adverse, celle d’une reflation tous azimuts et sans relâche. Orchestrée quasi-exclusivement par la Fed, cette politique a consisté :

en une baisse maximum du niveau des taux d’intérêt, ce qui a permis de conserver des conditions de financement les plus avantageuses possibles,
au rachat massif de titres « pourris » adossés à des créances hypothécaires, ce qui a nettoyé les bilans bancaires et éradiqué les facteurs de restriction de l’offre de crédit en un temps record,
au rachat tout aussi massif de titres souverains, ce qui a garanti le financement des besoins de l’Administration et protégé cette dernière de tout risque de complications financières à l’heure ou sa tâche devait exclusivement consister à soutenir la croissance,
à faire baisser le cours du billet vert, ce qui a amélioré la position compétitive de l’économie américaine et lui offre aujourd’hui un avantage incontestable.

Au total, une politique diamétralement opposée à celle privilégiée par les pays de la zone euro dont on ne peut que déplorer qu’elle n’ait pas convaincu les responsables de ce côté-ci de l’Atlantique qu’elle constitue, union monétaire ou pas, l’unique voie de sortie de crise.

Véronique Riches-Flores

Europe : que fais-tu, qu’espères-tu ? Le piège des promesses de la BCE

20 février 2013 par Véronique Riches-Flores

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Effrayantes, les conséquences de la politique économique de la zone euro le sont de jour en jour davantage. Inutiles sur ce point de faire de longs discours, nous nous contenterons de rappeler que depuis le début de la crise de 2008 l’Espagne a vu confisqués quasiment tous les gains enregistrés depuis son adhésion à l’union monétaire. Ainsi, fin 2012 :
– Le revenu disponible par habitant était revenu à son niveau de 2004, soit un retour de huit ans en arrière correspondant à une chute de plus de 12 % du revenu réel moyen par adulte de plus de 16 ans.
– Le produit intérieur brut affichait une baisse de 7 % depuis son point haut de 2008 et n’était pas plus élevé qu’au début de l’année 2006.
– Au cours de la même période, la production industrielle avait enregistré une contraction de 35%, plus marquée encore que celle connue par la Grèce (-30%). L’activité industrielle était ainsi retombée à son niveau du début des années quatre-vingt-dix, tout comme les immatriculations automobiles !
– Le chômage, enfin, excluait un espagnol sur quatre du marché du travail et plus de 55% des jeunes de 16 à 24 ans.
Comment un tel ravage peut-il aboutir à quoique ce soit de positif à terme ? La baisse des coûts unitaires de production derrière laquelle les économistes se réfugient pour trouver un sens à cette purge ne pourra avoir que des effets marginaux sur la croissance future. L’industrie n’a jamais été le fort de l’Espagne, en effet. Comment cela pourrait-il changer aujourd’hui, alors que les capacités de production s’érodent davantage de jour en jour et qu’aucune politique de développement structurel d’investissement n’est mise en place ?
L’inquiétude des investisseurs qui, jusqu’à l’été, avait le mérite d’alarmer sur les risques assortis aux choix de politique économique européens n’est plus à l’oeuvre depuis que la BCE a annoncé la mise en place d’un mécanisme de sauvetage des pays en difficulté en septembre. Naïvement nous avons cru que les OMT seraient effectivement utilisées pour rompre avec la logique de destruction qui avait marqué les deux premières années de crise souveraine. Il n’en est rien. Pire, en assurant un rôle de prêteur en dernier ressort, la BCE a anesthésié les marchés. Elle prive ainsi les observateurs d’un système d’alerte parmi les plus efficaces pour aider à prendre conscience des errements de la politique européenne… Combien de temps faudra-t-il maintenant pour que les investisseurs retrouvent un regard critique ?

Moniteur du commerce mondial

13 février 2013 par Véronique Riches-Flores

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La Chine se referme-t-elle sur elle-même ? La question se pose indiscutablement à la lecture des tendances récentes du commerce de ce pays avec le reste du monde. Après avoir joué le rôle de locomotive de l’économie mondiale au lendemain de la crise de 2008, le marché chinois semble en effet s’être singulièrement refermé ces derniers trimestres. Compréhensible durant la période de fort repli de la croissance, cette tendance est assurément plus inattendue dès lors que l’économie chinoise ré accélère.
La tendance à la baisse du contenu en importations de la croissance chinoise est toutefois incontestable depuis la crise. Résultat pour partie de la stratégie du gouvernement chinois –on rappellera à ce titre que parmi les mesures du plan de relance de 2008 figurait la suppression des subventions à l’exportation…, ce mouvement est probablement amené à durer, voire à s’amplifier.
Une telle évolution, si elle venait à être confirmée, constituerait à terme un changement en profondeur des rouages de l’économie mondiale.

Moniteur de la croissance mondiale

13 février 2013 par Véronique Riches-Flores

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Envie d’y croire.

Malgré une situation encore très disparate, le sentiment qui se dégage des derniers indicateurs macro-économiques mondiaux est incontestablement plus favorable aujourd’hui qu’il y a quelques mois :
– Le climat des affaires s’est partout réorienté à la hausse, augurant d’une meilleure tenue des perspectives des industriels ;
– La consommation s’est généralement ressaisie, en témoigne la meilleure tenue des ventes d’automobiles dont la tendance des tout derniers mois contraste assez nettement avec celle du dernier trimestre de l’année dernière ;
– La croissance du commerce mondial se stabilise, quand bien même la dynamique des échanges est encore très affaiblie.
Les effets de cette amélioration sur l’activité réelle sont encore ténus. La production industrielle mondiale s’est tout juste stabilisée en fin d’année sous l’impulsion essentielle de la Chine, creusant ainsi l’écart avec le monde industrialisé. Sans doute faudra-t-il quelques mois encore avant de retrouver une tendance unanimement positive, mais la direction semble bel et bien donnée.

The Deleveraging Mirage: A Careful Look at Italy Today

3 février 2013 par Véronique Riches-Flores

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Europe’s most distressed countries should see their debt peak in a year or two, before descending to more manageable levels by 2020. Or at least that’s what the IMF, the European Commission, and the credit rating agencies all claim. Coming on the heels of the 2012 crisis, this is a heartening forecast—but a pretty surprising one, too. Just what is it based on? We’ve examined these institutions’ various scenarios for Italy and Spain, whose mounting sovereign debt burden loomed large in 2012, and for France, where the sovereign debt outlook raises a whole host of questions. Our assessment is as follows:

All these projections are marred by overly-optimistic assumptions about these countries’ structural growth outlook and their ability to sustain highly restrictive fiscal policies. This makes subsequent revisions to the projections a foregone conclusion.
Italy is a case in point: the projected growth rate is so fanciful that the country stands virtually no chance of deleveraging as hoped. More conservative forecasts would preclude the prospect of Italy stabilizing its debt in the next few years. They would show rather that by 2020, its debt-to-GDP ratio should verge on 140 percent.
Spain seems to be in a better position to achieve such stabilization in the near term. Not only is its debt-to-GDP ratio 30 percentage points lower than Italy’s, but its potential output is apparently on the way up. Italy’s isn’t.
Despite recent setbacks, France still seems to have the means to reverse its debt trajectory. If we assume average real GDP growth of 1.2 percent a year between 2013 and 2020, the country should be able as of 2015 to reduce its debt level just by maintaining a primary budget surplus.

What emerges from this analysis is that Italy is the exception—and unquestionably the most vulnerable of the large eurozone economies. This suggests that we’re in for further bad news once today’s widespread projections come up for revision. Which they probably will after the Italian elections, especially if—as is likely—the new government lacks the leeway needed to convince investors that it can and will do something about the country’s huge debt overhang.

Les mirages du désendettement : le cas italien

3 février 2013 par Véronique Riches-Flores

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Le FMI, la Commission Européenne, les agences de notation nous l’affirment : la dette publique des pays européens les plus en difficulté devrait plafonner d’ici un ou deux ans et retrouver d’ici 2020 des niveaux plus supportables. Incontestablement bienvenu après la crise de 2012, ce diagnostic ne manque toutefois pas de surprendre. Sur quoi repose-t-il ? Nous avons examiné les schémas retenus par ces différentes institutions pour l’Italie et l’Espagne, dont la dégradation de la situation souveraine a constitué un enjeu majeur en 2012, et la France, au sujet de laquelle les perspectives souveraines soulèvent de nombreuses interrogations. De cette analyse, nous retirons les conclusions suivantes :

Ces projections sont toutes affectées d’un biais positif sur les perspectives de croissance structurelle et sur la capacité des pays à mener des politiques durablement très restrictives. Elles sont donc soumises à révisions futures.
Ce constat s’applique notamment au cas italien pour lequel le caractère fantaisiste des projections de croissance rend les perspectives de désendettement illusoires. Des prévisions plus conservatrices fermeraient la porte à toute possibilité de stabilisation de la dette d’ici à 2020, période au terme de laquelle le taux d’endettement approcherait alors 140 % du PIB.

L’Espagne semble avoir plus de chances de parvenir à stabiliser sa dette à horizon prévisible. Ceci tient au fait que son taux d’endettement est inférieur de 30 pts à celui de l’Italie et, qu’au contraire de cette dernière, l’amélioration de sa croissance potentielle paraît en bonne voie. Notre scénario d’une croissance du PIB réel espagnol de 0,7 % l’an en moyenne entre 2013 et 2020, permettrait une très nette inflexion du rythme de croissance de l’endettement à partir de 2015. La dette publique espagnole pourrait ainsi se stabiliser dans une fourchette de 105 % à 110 % du PIB, un niveau certes sans comparaison avec les projections du FMI ou des agences de notation mais toutefois très inférieur à ce que suggère la situation italienne.

Enfin et malgré les déconvenues actuelles, une inflexion de la trajectoire de la dette française semble encore très accessible. Dans l’hypothèse centrale d’une croissance du PIB réel de 1,2 % en moyenne entre 2013 et 2020, le seul maintien du solde primaire à l’équilibre permettrait de faire refluer le niveau de la dette publique française à partir de 2015.

Au vu de cette analyse, l’Italie est donc une exception et, sans conteste, le cas le plus critique des grands pays de la zone euro. Cette situation représente un risque évident de nouvelles déconvenues, dès lors que les projections aujourd’hui les plus admises seront révisées. Ce pourrait naturellement être le cas après les élections italiennes si, comme on peut le redouter, le nouveau gouvernement en place n’a pas les marges de manœuvre suffisantes pour donner les gages nécessaires aux investisseurs sur sa capacité à infléchir les tendances du surendettement du pays.

Mais de telles perspectives soulèvent une interrogation plus fondamentale de moyen terme sur la capacité de la zone euro à faire face à une situation dans laquelle la troisième économie de la région semble sur la voie d’un sort comparable à celui du Japon…

Scénario 2013-2014 : situation sous contrôle

15 janvier 2013 par Véronique Riches-Flores

PIB Mondial : +3,1 %, +4,1 %. Tirée à la baisse par un premier semestre encore difficile, la croissance mondiale de 2013 n’excèdera pas celle de 2012 (3,2 %). Il faudra attendre 2014 pour retrouver un taux de croissance supérieur à 4 % à l’échelle mondiale, le plus soutenu depuis 2010.
50-50. Au cours des deux années à venir, le PIB des pays émergents augmenterait de 4 trillions de dollars à prix et taux de change constants de 2010, soit une contribution à la croissance mondiale quatre fois plus élevée que celle des pays développés. À horizon 2014, la répartition du PIB mondial entre pays avancés et pays émergents devrait ainsi parfaitement s’équilibrer.
Inflation : calme plat en 2013, retour des contraintes en 2014. Anémie de croissance et repli des prix de matières premières début 2013 permettent de conserver de bas niveaux d’inflation. La reprise plus soutenue de l’activité en 2014 élève les cours des matières premières (le pétrole remonte à 130$) et accélère l’inflation dans le monde émergent.
Situation souveraine. Baisse marginale des déficits publics en 2013 et augmentation encore substantielle des dettes publiques en 2013 et 2014. Les pays structurellement affaiblis et dont les efforts tardent à produire leurs effets restent à risque : l’Italie est au premier rang de ceux-ci, l’Espagne au second, la France est sur le fil du rasoir ; l’avenir du Japon est suspendu au pari de relance du nouveau Premier Ministre, M. Abe.
6,5 % : le taux de chômage américain au premier semestre 2014. La politique quantitative de la Fed prend fin. Les anticipations d’un début de normalisation du niveau des taux d’intérêt marquent la fin du bas niveau des taux longs dans le monde occidental.
3,5 %, le taux à 10 ans des emprunts d’État américains fin 2014. Graduelle au second semestre 2013, la remontée des taux longs américains s’accélère en 2014. L’Europe suit le mouvement avec un écartement modéré du spread TBonds/Bunds.
1,35$, le cours de l’euro contre le billet vert en 2013. L’hyper expansion du bilan de la Fed et la mise à l’écart du risque extrême en zone euro continuent à affaiblir le cours du dollar contre l’euro en 2013. Le mouvement s’inverse en 2014 avec l’arrêt de la politique non-conventionnelle de la Fed.