Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

Les accords commerciaux finiront-ils par transformer l’Europe en une passoire ?

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Dans le monde tel qu’il évolue, l’axe libre-échangiste de l’Union européenne interroge. Les accords de partenariat conclus ces dernières années ne se comptent plus et le temps dédié à l’aboutissement de ces derniers occupe une large part de celui des responsables politiques de l’UE. À quelles fins, pour quels bénéfices et, le cas échéant, au prix de quels renoncements ?
L’accord de libre-échange conclu cette semaine avec l’Indonésie n’échappe pas à ces interrogations. Premier pays d’Asie du Sud-Est par sa population de plus de 280 millions d’habitants, l’Indonésie est, toutefois, loin de s’imposer spontanément aux premiers rangs des cibles commerciales d’envergure pour les exportateurs européens. Pays à bas niveau de revenu et faible croissance, son développement profite surtout aux produits chinois, face auxquels les Européens auront, quoi qu’il en soit, du mal à s’imposer.

L’Indonésie n’est pas, non plus, des plus diversifiées à l’exportation, ces dernières vers l’Europe sont majoritairement constituées d’huile de palme, aux méfaits environnementaux reconnus. Elle se caractérise, par ailleurs, par son rôle de plaque tournante du commerce régional de la Chine, renforcé depuis 2010 par un accord de partenariat stratégique, incluant l’Australie, à l’égard de laquelle elle a resserré ses liens en matière de défense l’an dernier. Quant à ses ressources naturelles, le nickel et le charbon dont elle dispose en abondance, elles intéressent de longue date la Chine…
Comment, dès lors, aborder l’accord de cette semaine ? Pékin y voit une stratégie hostile à son propre développement dans le monde émergent. Difficile, de son point de vue, d’observer les choses différemment, quand bien même une logique géostratégique européenne beaucoup plus profonde et légitime pourrait y être opposée. La question concerne néanmoins la finalité des choix européens et leur coût potentiel pour les producteurs régionaux. A vouloir jouer la corde du multilatéralisme comme elle le fait, l’UE joue-t-elle forcément la bonne carte pour son avenir ?

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De la disparition du statut d’actif sans risque à l’appétit pour les obligations privées

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Les habitudes ont la vie dure et la référence n’est pas près de disparaitre de sitôt des règlementations, référentiels et réflexes d’arbitrage. Voilà bien longtemps, pourtant, que la notion d’actif sans risque ne correspond qu’à une réalité toute relative, que les épisodes de crises souveraines des lendemains de la crise financière de 2008 auraient dû balayer. La protection offerte par les banques centrales a, toutefois, permis d’entretenir l’illusion, du moins les faux-semblants, avant que les crises des cinq dernières années approfondissent le travail et érodent plus sérieusement le statut d’actifs sans risque des obligations souveraines d’un grand nombre de pays.
Si le diagnostic n’est pas encore totalement admis, et pour cause, force est de reconnaître que nombre de signaux clignotent de manière plus ou moins aigüe dans cette direction : perte de contrôle des dettes publiques, enflement des primes de terme, envolée des taux de financement à très long terme, fragmentation du marché. Parmi les conséquences, nombreuses et encore largement hypothétiques, de ces changements, l’écrasement des primes de risque traditionnellement assorties au financement des entreprises par rapport à celui des États en dit long sur les mutations en cours.

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Les banquiers centraux entre le marteau et l’enclume de la stagflation

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La posture des banques centrales semble de jour en jour plus délicate. Si la Fed est la plus concernée, du fait de la pression qu’exerce l’administration américaine sur ses décisions, et ses choix particulièrement scrutés en raison de son influence, la plupart ont perdu leurs repères face à un monde qui ne ressemble guère à celui qu’elles ont connu ces dernières décennies.
Comme envisagé avant même la réélection de D. Trump et la guerre commerciale qui s’en est suivie, l’inflation, partout, résiste et la poursuite de sa décélération laisse le plus souvent à désirer. Les banques centrales pourraient se satisfaire d’évolutions de prix nettement moins menaçantes qu’elles ne l’étaient il y a quelques trimestres, malgré tout, les choses ne sont pas aussi simples. Avec une inflation sous-jacente nettement plus soutenue que ce qu’elle était avant 2021, le juste positionnement du curseur des politiques monétaires est beaucoup plus incertain.

Répondre aux sirènes des risques conjoncturels n’est, dès lors, pas aussi accessible que par le passé. La capacité des banques centrales à prévenir ces derniers s’est érodée et la situation ne se clarifiera pas avant que ne soit levée l’incertitude sur la trajectoire du mix inflation-croissance. Après une décennie de « goldilocks », au cours de laquelle co-existaient croissance, sinon forte, du moins décente, et très faible inflation, la flambée des prix de 2022-2023, sur fond de changements structurels de l’économie mondiale et d’instabilité géopolitique et commerciale, est en mesure d’avoir définitivement confisqué la possibilité d’un retour vers cet équilibre. Si tel est le cas, sur quoi pourrait déboucher l’état de stagflation qui caractérise la situation du monde développé depuis le début de l’année dernière ? La réponse suscite, à juste titre, d’intenses débats et c’est de sa réponse que dépendront, pour l’essentiel, les évolutions à venir des prix d’actifs.

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Dette française : et si la politique salariale était une grosse partie du problème ?

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Dans les nombreux débats qui animent l’actualité française de ces derniers jours, si l’on parle, un peu, de pouvoir d’achat, rares sont les références au contexte salarial pour tenter de comprendre la situation politique et financière en présence. Il est vrai que l’environnement actuel s’y prête peu. Les entreprises françaises, c’est bien connu, souffrent de leur faible compétitivité et, à l’heure des sanctions commerciales américaines, le sujet est d’autant plus aisément mis à l’écart… comme il l’a été depuis longtemps dans l’Hexagone. Ce faisant, l’analyse fait abstraction d’un sujet, pourtant, assez largement indissociable des questions d’endettement. Des salaires partent, pour une large part, l’inflation, laquelle explique, le plus souvent, une bonne part de la croissance nominale des revenus, donc du PIB, dont dépendent la capacité des agents, État comme les autres, à rembourser leurs dettes.

Est-ce à dire qu’une croissance nominale soutenue par l’inflation vaut autant que la croissance réelle pour les investisseurs ? L’expérience de ces dernières années et, au-delà, les rouages économiques les plus évidents, qui nous rappellent que la dette ne se dissout jamais dans la déflation et encore moins dans l’austérité déflationniste, ne devraient pas permettre de faire l’impasse sur cette question.

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Comment les bourses émergentes finissent par profiter des choix de D. Trump

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Droits de douanes, tensions géopolitiques, dégradation des perspectives de croissance… les pays émergents n’étaient pas, a priori, les mieux placés pour tirer parti du contexte en présence. Le vent a, pourtant, tourné en leur faveur ces derniers mois, au point d’offrir au MSCI émergent une performance équivalente à celle du Stoxx 600 en dollar depuis le 1er avril et à l’indice des marchés frontières, la plus forte progression, de loin, des grands indices internationaux hors Nasdaq, depuis la veille du « Liberation Day ». Il faut remonter longtemps en arrière pour retrouver des équivalents. Au cours des quatre derniers mois, c’est une appréciation de 23 % qu’a enregistré l’indice MSCI de ces petits marchés, moins profonds et, surtout, plus exposés au risque, la plus forte depuis 2009. Comment l’expliquer ? C’est dans les méandres des effets de la politique trumpiste sur les perspectives globales à plus ou moins long terme que se nichent les réponses les plus convaincantes.

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A vos marques ! Les rendez-vous de la rentrée 2025

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Intense, l’actualité des marchés financiers a, malgré tout, peu évolué en août et les thématiques de rentrée semblent proches de celles de juin-juillet, avec, néanmoins, trépidante gestion américaine oblige, quelques variations…
– Stablecoins contre primes de terme. L’avenir de la Fed sera l’un de ces premiers rendez-vous, dans le sillage du dernier symposium de Jackson Hole de l’ère Powell, avec à la clé un chapelet de questions : quel nouveau président, quand, pour quelle politique monétaire et jusqu’où l’administration ira-t-elle pour imposer des baisses de taux à la Fed ? Derrière ces questions essentielles, s’agissant de la banque centrale de la première monnaie de réserve au monde, une réalité : celle d’une administration aux prises avec des primes de termes sur lesquelles des baisses de taux directeurs imposées et des stablecoins pourraient avoir l’effet inverse à celui recherché. Le fait est que défiance et inflation se combattent mal par une offre monétaire déguisée.

– L’inflation américaine et celle du reste du monde. Ce pourrait bien être le deuxième rendez-vous. Inflation américaine, certes, laquelle semble toutefois offrir une trajectoire assez claire à la hausse, mais, aussi, mondiale. Rarissimes ont été les épisodes d’inflation américaine qui ne se sont pas propagés au reste du monde par le passé. Pourrait-il en être différemment aujourd’hui ? Peu évoqué à ce stade, compte-tenu du contrecoup dépressif attendu du protectionnisme américain, le sujet pourrait faire surface sous peu. Pourquoi la question d’une possible résurgence de l’inflation mondiale, du moins occidentale, se pose-t-elle ?
– Les camouflets camouflés des accords à la Trump. Poignées de mains et sourires convenus cachent mal l’amertume des pays soumis aux sanctions commerciales américaines. L’administration de D. Trump, chacun l’a bien compris, promet d’user encore largement de sa position de force. Mais le monde s’organise et finira peut-être par se révéler moins tributaire des exigences du locataire de la maison blanche, du moins hors d’Europe, laquelle n’a pas encore trouvé le chemin de l’indépendance. La menace géopolitique l’y conduira-t-elle ? Il est à craindre qu’elle ait l’effet inverse.
– « Back in USSR ?». En même temps que le rêve d’une paix retrouvée ou, a minima, l’espoir d’un cessez-le-feu entre l’Ukraine et la Russie, se profilaient ces derniers jours, la question de la sécurité européenne s’est imposée. C’est que, hier considérée comme une lubie, l’idée d’une stratégie de reconquête des républiques du feu empire soviétique par V. Poutine paraît de moins en moins fantaisiste. Doux délire ou réalité ? Toujours est-il que face à la menace l’Europe, démunie, préférera, encore, faire semblant de croire à l’aile protectrice des Etats-Unis…

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Baisse de 3 % des Fed Funds : Acte I de la fin de l’indépendance de la Fed

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D. Trump ne relâche pas la pression sur la Fed, en particulier sur son président dont il cherche à se débarrasser par tous les moyens. Incriminé pour les dépenses engagées dans la rénovation des locaux historiques de l’institution qu’il dirige, J. Powell pourrait être limogé ou finir par démissionner avant le terme de son mandat. Quoi qu’il en soit, comme le dit D. Trump, il sera parti sous huit mois. Il fait peu de doute qu’il sera remplacé par une personnalité beaucoup plus proche du président américain, plus susceptible de répondre à ses injonctions ou désidératas sur la conduite de la politique monétaire.
L’indépendance de la FED, il faut s’y résoudre, vit probablement ses derniers temps et avec elle, le système monétaire international en présence. Il s’agit d’une rupture historique aux conséquences incommensurables pour les Etats-Unis et le reste du monde. À ce stade, le déroulé des enchaînements qui pourraient s’ensuivre est, en effet, impossible à prévoir, que ce soit à brève échéance ou à plus long terme. S’il est tentant d’envisager la fin du statut de monnaie de réserve du dollar, nul n’est pour autant en mesure de prédire précisément comment, à quel terme, ni par quoi le billet vert pourrait être remplacé. Chacun a, pourtant, en tête que le départ de J. Powell pourrait en être le premier déclencheur.
L’administration américaine a clairement fait savoir qu’elle souhaitait voir le niveau des taux d’intérêt abaissés très sensiblement. Ces dernières semaines, D. Trump a plaidé avec insistance en faveur d’une baisse de 3 % des Fed Funds, qui les ramènerait à 1,5 %. J. Powell ne se pliera pas à ces exigences et il est très improbable qu’il donne un quelconque signal dans cette direction à l’occasion des derniers FOMC qu’il présidera. Que pourrait-il se passer si son successeur suivait ces consignes à conditions économiques plus ou moins comparables à celles en présence ? Quels pourraient être les rouages de transmission d’un choix de politique monétaire éminemment inapproprié au regard des pratiques des cinquante dernières années ? Il est grand temps de débroussailler le terrain de ce que pourrait venir signifier l’Acte I de la fin de l’indépendance de la première institution monétaire.

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Quelles perspectives pour l’Asie hors Chine dans un monde protectionniste ?

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Avant la Chine, les pays d’Asie du Sud-Est ont basé leur modèle de développement économique sur l’ouverture de leur économie à l’exportation. L’histoire a débuté avec les « Dragons » à partir du milieu des années quatre-vingt, rapidement rejoints par les « Tigres », alors que, sous l’impulsion américaine, les politiques d’ouverture et de libéralisation des échanges battaient leur plein. Le modèle consistait à profiter des avantages comparatifs qu’offrait l’abondance d’une main d’œuvre à bas coût pour asseoir l’essor de pays sous-développés et assurer, ainsi, une meilleure distribution des sources de croissance internationale. L’ascension des premiers a été fulgurante. De 5 % environ des exportations du monde émergent au milieu des années soixante, leur part s’est hissée à plus de 20 % dix ans plus tard, avant de culminer à plus de 40 % au milieu des années quatre-vingt-dix, avec, à la clé, les bases d’une élévation proportionnelle des niveaux de vie.
L’ouverture de l’économie chinoise, accélérée par son entrée dans l’OMC en 2001, a mis un coup d’arrêt à cette ascension. Les exportations chinoises se sont progressivement substituées à celles des premiers conquérants pour se tailler la part du lion dans les échanges mondiaux et la croissance économique de ces derniers, ponctuée de crises de surinvestissement, puis de plus en plus fréquemment, de crises politiques, s’est structurellement ralentie, malgré l’influence positive de l’essor de l’économie chinoise sur la région. Les plus précoces, qui étaient parvenus à se hisser à un niveau de développement comparable, voire supérieur aux standards du monde développé, sont progressivement devenus moins tributaires de leur commerce extérieur. De plus en plus tertiarisés, ils ont notamment assis la poursuite de leur essor économique sur des bases plus financières, à l’instar de Singapour ou de Hong-Kong, jusqu’en 2019 pour ce dernier. Les ressources de croissance des autres pays semblaient se tarir inexorablement. À partir de 2018, ces derniers ont, pourtant, profité de l’effet d’aubaine offert par la première guerre commerciale de D. Trump avec la Chine pour récupérer les parts de marché que cette dernière perdait sur le marché américain ; les exportations de l’Asie hors Chine à destination des Etats-Unis se sont, ainsi, singulièrement accélérées. Par ses sanctions à l’égard de l’Empire du Milieu, D. Trump redonnait au reste de l’Asie émergente un nouveau souffle qui lui permit, notamment, de compenser la croissance raréfiée des débouchés chinois. Le 2 avril a subitement confisqué cette bouée de sauvetage, avec des droits de douanes américains particulièrement élevés, à l’égard, non plus seulement de la Chine mais de la plupart des pays d’Asie, vis-à-vis desquels l’économie américaine avait creusé des déficits depuis 2018. Quel avenir envisager, dès lors, pour les pays de la région, coincés entre une Chine de moins en moins distributrice de croissance et un marché américain quasi-inaccessible ?

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