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Analyse de la conjoncture internationale au fil de l’eau.

Minutes du FOMC- Les certitudes de la Fed, ébranlées

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On imaginait Janet Yellen avoir été potentiellement plus « dovish » que bien d’autres membres du comité de politique monétaire, après le FOMC des 15 et 16 mars, tel est loin d’être le cas. Manifestement, les tendances économiques de l’économie américaine et la tournure de la conjoncture économique et financière internationale depuis le début de l’année ont refroidi les plus convaincus de la nécessité de relever les niveaux des taux d’intérêt. Les minutes publiées aujourd’hui témoignent, en effet, d’une grande méfiance à l’égard de la situation en présence. Sauf la satisfaction réitérée à l’égard des progrès observés sur le front du marché de l’emploi, les analyses de la Fed témoignent d’un rare scepticisme sur les différents secteurs ou agrégats économiques quels qu’ils soient : faible croissance de la consommation, ralentissement immobilier, déceptions sur le front de l’investissement productif et, surtout, faible espoir de voir les tendances s’améliorer, conclusion vraisemblablement suggérée par la chute des profits des sociétés observée ces derniers mois ; sans parler des inquiétudes relatives aux risques financiers et économiques externes…

Au, total, l’analyse de la Fed n’a plus grand-chose à voir avec ce qu’elle était il y a peu et l’on comprend mieux pourquoi ses prévisions de hausses des taux d’intérêt ont été divisées par deux entre décembre et mars.

Janet Yellen confortée, non l’inverse, par le rapport sur l’emploi du mois de mars

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215 000 emplois créés dont 195 000 pour le seul secteur privé, le rapport sur l’emploi du mois de mars n’offre guère de surprise après les chiffres de l’ADP de mercredi (200 000). La hausse des salaires horaires de 0.3 %?, conforte l’idée qu’au taux de chômage présent, le maintien de créations d’emplois sur un rythme de l’ordre de 200 000 à plus de chances de tirer la croissance des salaires à la hausse que l’inverse. Pour autant, l’accélération du mois de mars n’est pas suffisante pour maintenir la croissance annuelle des salaires à ses niveaux récents : à 2,3 % contre 2,6 % et 2,5 % l’an respectivement en décembre et janvier, Janet Yellen a de quoi convaincre qu’elle a le temps. Par ailleurs, fruit d’une poursuite de la remontée du taux de participation, le taux de chômage remonte à 5 %. Enfin, la durée hebdomadaire de du travail ne récupère pas le terrain perdu le mois dernier.

En d’autres termes, Janet Yellen devrait être confortée par ce rapport sur l’emploi dans un contexte où, par ailleurs, la nouvelle baisse des cours du pétrole plaide également en faveur d’un apaisement des anticipations d’inflation.
Salaires US
Bonne nouvelle potentielle pour le marché américain – aux effets près de la rechute des cours du brut -, la situation est assurément moins favorable pour les autres marchés développés, le dollar risquant, après ce rapport et les interventions récentes de Mme Yellen, d’être plutôt conforté dans sa tendance récente à la baisse.

Vers un premier trimestre record pour la consommation française

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Après les bons chiffres de production du mois de janvier, c’est une nouvelle bonne surprise que nous ont offert les statistiques de consommation des ménages pour le mois de février ce matin. Avec une hausse de 0,6 %, les dépenses réelles du mois de février sont robustes, en progression pour le troisième mois consécutif et en hausse de 1,8 % au cours des douze derniers mois. À supposer que les achats se stabilisent en mars, l’acquis de croissance pour le trimestre en cours serait de 1,7 %, la plus forte progression depuis 1999 !

Janet’s Put, Yellen’s Blues

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Quoi qu’aient pu dire les voix dissonantes ces derniers jours, Janet Yellen persiste et signe, réitérant cet après-midi devant le Club économique de New-York, un message très accommodant, plus que fidèle à celui délivré post-FOMC le 16 mars. Cette posture est plutôt rassurante pour la Présidente de la Fed ; moins de deux semaines après sa dernière conférence de presse, une volte-face aurait en effet été particulièrement malvenue. Elle confirme néanmoins l’existence de dissensions significatives entre les différents membres du board de la Fed sur l’orientation de la politique monétaire américaine, après notamment les propos de James Bullard, suggérant la semaine dernière que la Fed puisse relever le niveau de ses taux dès le mois d’avril.

Est-ce pour faire face à ce front dissident que Janet Yellen a fait preuve de plus de détermination encore ? Difficile à dire. Toujours est-il que la Présidente de la Fed est apparue encore plus « dovish » qu’à l’issue du FOMC du 16 mars.

La Fed transige, vend-elle son âme ?

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Au contraire de ce que nous redoutions, la Fed transige avec un discours des plus « dovish ». Janet Yellen admet que l’inflation se redresse mais ne donne pas le moins du monde le sentiment de s’en préoccuper à ce stade. Son nouveau scénario n’envisage plus que deux hausses de ses taux directeurs cette année, qui, à l’écouter, semblent encore assez largement incertaines. Dans l’ensemble donc, notre analyse de ces derniers jours était erronée. Comment l’expliquer ?

Notre erreur ne réside pas dans l’analyse des chiffres d’inflation dont les publications d’aujourd’hui confirment bel et bien la tendance solidement haussière de ces derniers mois, mais dans l’importance que la Fed donne à ces données. À ce titre, le changement est d’envergure, notamment en comparaison de sa posture de décembre. En d’autres termes, la Fed semble prête à prendre le risque d’une inflation plus élevée dans un contexte éminemment incertain, marqué par une montée des tensions internationales.

Inflation US

Si la nouvelle est plutôt bienvenue, compte tenu des risques en présence, elle pose néanmoins bien des questions pour la suite :

  • Quid du risque effectif d’une accélération des prix ?
  • Quid de la fonction de réaction la Fed à l’avenir ?
  • Enfin, quid de cette rupture pour les marchés ?

La FED peut-elle éviter un coup de tonnerre ?

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Les données économiques récentes offrent peu d’arguments à la FED pour mettre franchement à l’écart son scénario de hausse des taux d’intérêt du mois de décembre. Des quatorze critères que nous retenons comme les plus susceptibles d’influencer sa décision et son communiqué, sept suggèrent une opportunité accrue de relever le niveau de ses taux d’intérêt, soit deux de plus qu’au mois de décembre ; cinq sont neutres (au lieu de quatre en décembre) et deux seulement sont négatifs (contre cinq en décembre). Le solde net de ces critères ressort ainsi clairement en faveur d’une hausse de ses taux directeurs, à +5 au lieu de 0. Dans de telles conditions, si Janet Yellen peut, sans doute, retenir un passage à l’acte ce mois-ci, sa capacité à prévenir un communiqué relativement intransigeant sur la nécessité de reprendre sans tarder le cycle de hausse des taux pourrait être réduite.

Indicateurs FED mars 16

Il y a donc un risque non négligeable de mauvaise surprise pour les marchés, qui excluent quasiment à 100 % la probabilité de hausse des taux ce mois-ci et jouent la carte d’une Fed durablement accommodante, ne chiffrant qu’à 24 % et 51 %, respectivement, la probabilité d’une hausse des taux en avril et juin. Au total, si notre analyse est la bonne, le communiqué de la Fed pourrait résonner comme un coup de tonnerre sur des marchés toujours très fébriles.

BCE, la totale !

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  • Baisse du taux de refinancement à zéro pourcent,
  • Nouvelle baisse du taux de facilité de dépôts à -0,4%,
  • Augmentation de 20 milliards du programme d’achats d’actifs, à 80 milliards par mois jusqu’en septembre 2017 et au-delà si nécessaire, tant que ne sera pas constaté de changement de trajectoire de l’inflation vers l’objectif officiel ;
  • Élévation de 33 % à 50 % des émissions de la limite des achats de titres par la BCE
  • Éligibilité des obligations d’entreprises non bancaires au programme d’achats d’actifs.
  • Nouveau programme de quatre opérations de financement de très long terme sur des durées de quatre ans (TLTRO2).

Difficile d’imaginer plus que ce que le Président de la BCE vient d’annoncer. L’ensemble excède largement les attentes, y compris celles des analystes les plus optimistes. Nous retenons en particulier trois conclusions de ces annonces.

  1. L’ensemble des mesures vise à l’évidence, à offrir aux banques des compensations à la baisse supplémentaire des taux de dépôts. Ce souci a vraisemblablement participé au lancement des quatre nouvelles opérations de refinancement de très long terme (4 ans) et à la baisse, bien que symbolique, de cinq points de base, des taux de refinancement, à zéro pourcent. La précision du Président de la BCE sur l’impossibilité de baisser le niveau des taux de dépôts indéfiniment tout en signalant la possibilité de taux de refinancement négatifs complète ce sentiment. Il s’agit d’une bonne nouvelle pour le secteur bancaire par rapport aux craintes suscitées ces dernières semaines par la perspective de taux d’intérêt de plus en plus négatifs.
  2. Conformément à ce que nous écrivions hier, la mesure consistant au relèvement du plafond de la limite des achats des émissions des différents émetteurs, est incontestablement bienvenue. Elle devrait notamment accroitre la force de frappe du dispositif de quantitative easing dans les cas de tensions spécifiques. Ajouté à l’augmentation des montants consacrés, ce changement devrait permettre un rétrécissement des spreads de taux des pays périphériques.
  3. L’élargissement aux actifs des entreprises non bancaires, dont les spécificités restent toutefois à venir, devrait se révéler en mesure d’atténuer les pressions apparues sur le marché du crédit.

L’impact de ces annonces sur l’eurostoxx dépendra à nos yeux de leur capacité à maintenir l’indice au-dessus de son niveau de 3045 en clôture, niveau à partir duquel, les perspectives redeviendraient plus favorables. La partie n’est pas gagnée, l’ampleur de ce programme suggérant un diagnostic particulièrement inquiet de la BCE sur la situation économique fondamentale de la zone euro et la réalité du risque de déflation. C’est sans doute ce qui, après un très bon accueil, explique l’indécision des marchés, notamment sur le front du taux de change de l’euro.

BCE, qui y croit ?

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Drôle de climat que l’actuel où les marchés attendent encore un coup de pouce de la BCE sans n’avoir plus confiance dans l’efficacité économique des mesures qu’elle pourrait, éventuellement, prendre. Quoiqu’il en soit, mieux vaudrait dans le contexte présent que Mario Draghi trouve les moyens de surprendre agréablement plutôt que l’inverse. Quel type d’annonce pourrait jouer ce rôle ?