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Entre les rebonds techniques des marchés, assimilables à une respiration, et les premiers signaux d’une embellie durable, l’appréciation est souvent périlleuse, d’autant que, sans forcément s’inscrire dans la durée, les phases de récupération peuvent être spectaculaires, à l’image de ce qui s’est passé en octobre dernier.
Aux éléments de soutien en présence nous opposons un certain nombre de réserves.
Curieuse situation que la présente où défilent les uns après les autres les acteurs de la sphère politique, économique et financière pour nous assurer que la crise actuelle n’a rien à voir avec celle de 2008 quand, de toute évidence, elle constitue un maillon de plus des développements à l’œuvre depuis.
2016 et 2008 font bien partie d’un même épisode dont il ne ferait aucun sens de dissocier l’étape actuelle, notamment dans le cadre de la recherche de solutions.
Il faut que les banquiers centraux aient perdu beaucoup de leur aura pour que leurs déclarations aient aussi peu d’effets durables.
Si le discours de Janet Yellen devant le Chambre des représentants a failli convaincre ça n’aura, en effet, été que pour un court instant. Celui où les marchés ont -bizarrement, d’ailleurs- paru convaincu de la bonne nouvelle que pouvait constituer l’absence de changement d’orientation de la politique de la Fed. Un peu comme les propos rassurants d’un grand sage dans la tourmente, l’allocution de J. Yellen a, d’abord, soulagé. Sans doute certains ont-ils considéré dans un premier temps que si la Fed envisageait toujours de relever le niveau de ses taux d’intérêt cette année, c’était que la situation n’était pas inquiétante. De sorte que taux longs, dollar, bourses et pétrole ont emboîté le pas à la Présidente de la Fed dans un mouvement de regain d’enthousiasme spectaculaire.
Signe, toutefois, de l’extrême fébrilité du moment, il s’est fallu une heure à peine pour que ces positions se débouclent. Après avoir chuté jusqu’à 1,117 USD, l’euro est revenu se positionner à 1,127 USD, un niveau peu éloigné de celui de ces derniers jours, quand bien même légèrement en retrait des 1,13 de ce matin. Les taux à deux ans américains ont, en effet, repris un peu de terrain après le discours de Mme Yellen, repassant au-dessus du seuil de 0.7 % qu’ils avaient franchi ces derniers jours. Les indices boursiers se cherchent, quant à eux, alternant depuis le début de l’après-midi les phases de regain et de perte de confiance sans sembler trouver de direction.
Que retenir de tout ceci ? Probablement pas grand-chose, sinon :
1- que Mme Yellen n’avait probablement pas d’autre choix que de présenter les choses comme elle l’a fait. Impossible dans le cadre de cet exercice devant le Congrès de prendre une position éminemment différence de celle défendue lors du dernier FOMC dans un contexte où le clan des « Hawks » est aujourd’hui largement représenté au sein du board.
2- que le discours de la Fed ne parvient pas à convaincre. Si les taux à deux ans se sont légèrement tendus, c’est, à l’inverse, un repli qu’accusent les taux à 10 ans. Autrement dit, les marchés ne semblent prêts à acheter le scénario de la Fed qu’au prix d’un aplatissement de la courbe des taux assez largement contradictoire avec le scénario macro-économique de la Fed. L’écart de taux 2-10 ans est retombé à 100 points de base, son plus bas niveau depuis fin 2007.
3- l’incertitude sur la possibilité d’une remontée des taux à l’issue du prochain FOMC (le 16 mars) à tout lieu de rester en place, ce qui ne peut être qu’une source de volatilité persistante sur les marchés, notamment des changes.
4- L’hélicoptère Janet n’est pas enclenché, en d’autres termes, la Fed ne viendra pas au secours des marchés à brève échéance.
Il y a une évidente incompréhension à l’idée que l’économie américaine puisse retomber en récession cette année compte-tenu des conditions en présence, notamment :
Le risque d’une récession dès avant la fin de cette année est pourtant bel et bien réel. Il y a plusieurs raisons à l’origine de ce diagnostic que nous privilégions depuis le printemps dernier, parmi lesquelles, toutefois, une a plus de valeur que toutes les autres ; il s’agit de la combinaison de deux phénomènes typiques de la phase du cycle au cœur de laquelle se situe l’économie américaine aujourd’hui, qui voit simultanément se concrétiser :
1- une usure des gains de productivité, à partir de niveaux anormalement faibles dans le cas présent,
2- en même temps qu’une hausse des salaires, bien que relativement contenue à ce stade.
De telles configurations ont, par le passé, systématiquement propulsé l’économie en récession, ceci quel qu’ait pu être le degré de restriction monétaire pratiqué par la Fed au cours de ces différents épisodes ; le fait étant inhérent aux articulations économiques à l’œuvre dans de tels cas de figure.
Dans le champ des possibles, c’est en quelque sorte le pire des rapports sur l’emploi américain que l’on pouvait attendre qui vient d’être publié, avec :
En d’autres termes de quoi créer une nouvelle vague d’incertitudes sur la manière dont la FED interprétera ce rapport, d’où le rebond des taux à 2 ans et celui du dollar, et sur que qu’il signifie en matière de risque pour la croissance alors que les entreprises américaines, en proie à des pertes de productivité, font dorénavant face à une hausse significative de leur coûts salariaux unitaires, synonyme de pincement de leurs marges.
Si le repli de l’euro peut momentanément soulager les bourses européennes, il ne fait aucun doute que ce rapport n’est pas de bon augure pour les marchés qui ne peuvent voir d’un bon œil l’éventualité d’une hausse des taux à nouveau renforcée (même si toujours peu probable à notre avis) dans le contexte présent d’affaissement de l’activité.
Contrairement à ce que le contexte présent pourrait faire redouter, la baisse des commandes allemandes est avant tout le résultat de la chute de quasiment 10 % des commandes en provenance de la zone euro au cours du mois de décembre. A l’inverse, les résultats en provenance du reste du monde sont plutôt bons, en hausse de 5,5 % sur le mois.
Si les chiffres globaux en repli de 0,7%, après une forte hausse de 1,5% en novembre, ne sont pas alarmants, le détail de ce rapport soulève deux points préoccupants :
La publication des chiffres mensuels de l’emploi salarié américain pour le mois de janvier devait être l’événement de cette semaine, susceptible de renseigner tout à la fois sur la résistance de l’économie américaine a la montée du risque financier depuis le début de l’année et sur les développements à venir sur le front de la politique monétaire de la Fed.
Si cette perspective n’a pas été suffisante pour empêcher la défiance de gagner du terrain en début de la semaine, elle servait toutefois de garde-fou, permettant en particulier de contenir le risque d’ajustements violents du taux de change du dollar ou des marchés de taux.
Ces verrous ont sauté avec la publication de l’ISM des services mercredi, retombé en janvier à 53,5, son plus bas niveau depuis février 2014. Alors que le cycle américain s’essouffle, que l’industrie manufacturière est d’ores et déjà en récession et que la chute des indices boursiers se transforme en effets richesse significativement négatifs, la faiblesse de cet indicateur a d’ores et déjà significativement accru le risque de récession en 2016.
Les résultats ne se font pas fait attendre : dans la foulée de la publication de cet indicateur, les dernières anticipations de hausse des taux de la Fed ont disparu, les taux à deux ans sont redescendus à 0,70 %, leur plus bas niveau depuis le 27 octobre, les taux à dix ans se sont réinstallés sous la barre des 2 % et le cours moyen du dollar a subi sa plus forte baisse en sept ans au cours des deux derniers jours.
Peu importent, dès lors, les informations livrées par le rapport mensuel de l’emploi :
Au total, dans le meilleur des cas, ce rapport sera sans influence sur le sentiment, dans le pire il viendra accentuer les inquiétudes – une hypothèse sans doute précoce à en juger par les chiffres préliminaires de l’ADP publiés mercredi qui faisaient encore état d’un rythme solide de créations de postes dans le privé, bien qu’en nette décélération.
