Les minutes du dernier FOMC sont bien plus mitigées que ne l’était apparue Janet Yellen lors de son communiqué du 18 juin, faisant ressortir de nombreux points d’interrogation quant aux développements conjoncturels de l’économie américaine. Parmi ceux-ci on notera en particulier :
– les questionnements au sujet des déceptions sur le front de la consommation et sur le risque de ménages durablement plus regardants sur leurs dépenses
– les interrogations sur les origines de la baisse récente de la productivité, source potentielle de déception future sur le front de l’emploi si le mouvement venait à s’inverser ou d’inflation dans le cas inverse…
– les incertitudes sur les tendances salariales malgré des signes d’amélioration du marché de l’emploi
– de nombreuses interrogations sur les tendances de l’activité manufacturière qui ont assurément déçues
– un manque de visibilité sur les développements à venir de l’industrie pétrolière
– enfin un manque de conviction sur les tendances inflationnistes sous-jacentes.
L’ensemble ne laisse guère le sentiment d’un possible changement de politique monétaire imminent. De toute évidence, au contraire de ce qui avait pu transparaître du communiqué post FOMC, les membres de la Fed semblent encore très hésitants sur la nécessité de remonter les taux directeurs et la capacité de l’économie à y faire face.
Ces minutes confortent indiscutablement notre analyse selon laquelle la Fed n’a pas les moyens de remonter ses taux directeurs et ne les aura vraisemblablement pas à horizon des douze prochains mois, un scénario qui explique notre prévision d’un repli additionnel des T-Bonds à 10 ans vers 2 % d’ici la fin de l’année, voire en deçà, et d’une remontée de l’euro – cette dernière étant toutefois largement conditionnée à l’issue du dossier grec.
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La déflation en ligne de mire de la Fed
Un rare degré d’incertitude ressort de la livraison des « minutes » du dernier FOMC de la Fed qui implicitement repousse aux calendes grecques la perspective de remontée de ses taux directeurs. Malgré les réactions immédiates après publication, le message envoyé prépare le terrain à un nouveau repli des taux longs américains qui devrait mettre terme à l’appréciation du billet vert vis-à-vis de l’euro. Les marchés Actions ne devraient pas apprécier.
La Fed calme le jeu
No stress, ainsi pourrait se résumer le message envoyé par la Fed à la suite du FOMC du 18 juin, à travers un communiqué quasiment inchangé par rapport à celui du mois d’avril, ne laissant aucune place aux excès, dans un sens ou dans l’autre. À ce jeu d’équilibriste, dans le contexte particulièrement tendu de ces derniers jours, Janet Yellen s’en est bien tirée.
En calmant le jeu, Janet Yellen permet d’écarter le risque d’embardée à la hausse des anticipations et ouvre la porte à une correction à la baisse des taux à deux ans, dont les niveaux s’étaient dangereusement tendus ces deux dernières semaines.
La constance de la Fed est, par ailleurs, un élément stabilisant, dans un contexte d’incertitudes grandissantes sur le front géopolitique international et, par voie de conséquence, sur celui des prix du pétrole.
Dans l’ensemble la communication d’aujourd’hui renforce notre scénario de faible probabilité de hausse des taux d’intérêt à horizon prévisible. Les interrogations naissantes sur un possible écartement durable des écarts de taux longs entre les États-Unis et la zone euro devraient donc retomber, repoussant également les chances de voir le dollar se réapprécier significativement vis-à-vis de l’euro. Au risque géopolitique et pétrolier près, l’ensemble est plutôt favorable aux actions mais pourrait également se révéler porteur pour l’or, compte-tenu des risques assortis aux développements de la situation en Irak.
La Fed temporise, sans surprise !
« The first rate hike will not come until the unemployment rate is considerably below 6,5 % » ! B. Bernanke, 18 septembre 2013
La Fed a osé aller à l’encontre des anticipations, elle a eu raison. Assumer cette décision n’était pas facile tant les marchés s’étaient auto-convaincus d’un changement imminent de sa stratégie depuis le début de l’été. Les raisons qui sont à l’origine de sa décision sont pourtant claires :
- La situation économique américaine demeure extrêmement fragile : la croissance ne décolle pas, la croissance de l’emploi reste anémique, le pouvoir d’achat est trop faible pour assurer une reprise pérenne de la consommation et les entreprises n’investissent pas.
- La remontée des taux d’intérêt depuis le début de l’été a été trop rapide et constitue un danger pour la croissance, d’ores et déjà illustré par l’arrêt brutal de la reprise immobilière depuis le printemps.
- La baisse du taux de chômage n’est pas le fruit d’une amélioration de la situation du marché de l’emploi mais au contraire l’illustration de sa détérioration persistante que révèle la chute du taux de participation de la population, en d’autres termes, le découragement de la population en âge de travailler à chercher un emploi.
- La politique budgétaire est significativement restrictive et le restera quand par ailleurs la mise en place de la réforme de la santé, avant la fin de l’année, risque d’impacter significativement les revenus des particuliers.
L’annonce de ce jour est considérable d’implications.
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L’enjeu de la prochaine réunion de la Fed : temporiser
« La question n’est plus celle de savoir si la Fed s’apprête à réduire ses injections de liquidités mais de combien ?». C’est en ces termes que la plupart des observateurs analysent aujourd’hui la situation, à un mois tout juste de la prochaine réunion du FOMC. Le fait est qu’une marche arrière semble dorénavant difficilement envisageable. La Fed a en effet probablement obtenu ce qu’elle souhaitait, à savoir, l’amorce d’une normalisation du niveau de taux d’intérêt à long terme et un début de ré-allocation des flux d’investissement que de nombreux responsables monétaires appelaient de leurs souhaits. Invalider les anticipations aujourd’hui à l’œuvre provoquerait dès lors plus de désordre qu’autre chose. Il n’en reste pas moins, qu’aucune des statistiques économiques à partir desquelles les marchés ont consolidé leurs anticipations ces dernières semaines n’est véritablement convaincante d’une meilleure santé retrouvée de l’économie américaine. Les signes de fragilité sont ainsi bien trop nombreux pour assurer que l’économie ait la capacité à faire face à une normalisation de ses conditions de financement.