Un communiqué de la Fed des plus « dovish » ce soir

28 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Dans la partie de son communiqué consacrée aux développements économiques depuis sa dernière réunion de septembre, la Fed aura bien du mal à trouver de quoi rosir le tableau d’une économie américaine en proie à un risque de plus en plus grand de récession. Mentionnera-t-elle cet état de fait ? C’est peu probable mais, s’agissant de l’appréciation portée sur l’évolution de la balance des risques assortis aux perspectives américaines, nul doute que celle-ci penche de plus en plus nettement du côté négatif. Revenons sur les principaux traits de la conjoncture qui traditionnellement figurent dans le communiqué du FOMC :

L’activité industrielle a continué à se détériorer. Seront mentionnées ici les retombées négatives de la chute de l’activité dans le secteur énergétique et le contrecoup de la hausse du taux de change du dollar sur fond d’un environnement international difficile.
L’activité des services a plutôt bien résisté et s’est développée plus solidement depuis le début de l’été mais le momentum de la croissance s’y est tassé ces derniers temps, du fait principalement de deux raisons :
- Le resserrement des marges des entreprises
- Une relative frilosité des consommateurs malgré les retombées positives de la baisse des prix de l’énergie.
L’ensemble a pesé sur les dépenses d’investissement dont on peut légitimement anticiper une contraction ces derniers mois, en bonne partie liée à l’impact négatif du secteur énergétique sur les dépenses d’équipement et, plus généralement, à la baisse du degré de d’utilisation des capacités productives.

Enfin, les exportations américaines ont souffert des effets combinés de la hausse du taux de change et d’une demande internationale ralentie, notamment impactée par la situation des pays émergents.

Au total, la Fed communiquera vraisemblablement sur un net ralentissement de la croissance au troisième trimestre, période durant laquelle le rythme de hausse du PIB devrait avoir été divisé par deux par rapport au deuxième trimestre.

Son appréciation sur les deux piliers de sa fonction de réaction, le taux de chômage et l’inflation, ne devrait pas aller à contre sens.

Nul doute que les déceptions sur le front des créations d’emplois seront soulignées par la Fed pour justifier sa prudence passée, d’autant que bon nombre des indicateurs suivis pour jauger de l’amélioration des conditions du marché du travail se sont également retournées dans le courant de l’été.
Quant à l’inflation, les derniers développements renforcent assez clairement sa communication du mois de septembre, à savoir : les risques sont à la baisse. Difficile en effet de trouver dans le détail des données sur l’environnement de prix de quelconques raisons d’inquiétudes, au-delà des loyers qui, pour l’instant, n’ont aucun effet de diffusion sur le reste de l’économie ou les salaires.

On voit mal dès lors comment la Fed pourrait maintenir ses guidances sur les développements à venir en matière de politique monétaire, notamment sur l’éventualité d’une hausse des taux d’ici la fin de l’année, soit dans six semaines. La question est donc, davantage, sur la manière dont elle évacuera ce scénario malencontreusement martelé depuis le printemps sans se discréditer et sans risquer de créer un nouveau vent de panique sur les marchés financiers.

Changement de cap en France

27 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

L’amélioration de la situation économique française que nous renvoient les enquêtes de conjoncture depuis le printemps peinait à convaincre en l’absence de repli du chômage. C’est maintenant chose faite. En septembre, le nombre de demandeurs d’emplois s’est replié de 23 800, permettant une stabilisation du nombre de demandeurs d’emplois au cours des quatre derniers mois. Si une hirondelle ne fait pas le printemps, il se pourrait pourtant que ce résultat soit annonciateur d’un changement de cap durable de la situation française, pour au moins trois raisons.

1-Le climat des affaires s’est sensiblement amélioré ces derniers mois en France, suggérant une nette accélération de la croissance pour les mois à venir ;

2- Les perspectives d’emplois dans le tertiaire continuent à se redresser, notamment portées par les secteurs des services aux entreprises et dans une moindre mesure par l’hôtellerie et la restauration, les mieux à même de bénéficier de l’amélioration des marges des entreprises et des gains de pouvoir d’achat des ménages ;

3- Enfin, l’amélioration de la confiance des ménages, déjà notable ces derniers mois, devrait se trouver confortée et commencer à avoir des effets vertueux sur le front de la consommation.

La situation conjoncturelle de la France est donc incontestablement plus engageante aujourd’hui que jusqu’alors. Ceci sera-t-il suffisant pour faire face aux effets négatifs venus de la détérioration de l’environnement international ? Le pari est osé mais pas irréaliste, les faiblesses de l’économie françaises à l’exportation étant susceptibles de jouer, un temps, comme un facteur de protection.

PIB chinois, cherchez l’erreur…

19 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Les dernières statistiques chinoises maintenant publiées, soulèvent plus de questions qu’elles n’apportent de réponses, retenant de prendre pour argent comptant les messages envoyés.

À première lecture, il n’y a pas péril en la demeure chinoise :

La croissance réelle du PIB aurait décéléré d’un dixième au cours des quatre derniers trimestres par rapport à ce qu’elle aurait fait durant les quatre trimestres précédents, à 6,9 % contre 7 % ; de nombreux pays, y compris parmi les émergents se satisferaient de tels résultats !
Mieux, la progression du PIB sur un trimestre aurait été de 1,8 % au troisième trimestre, rigoureusement identique à celle du deuxième. L’économie chinoise conserverait donc un taux de croissance particulièrement vigoureux, en l’occurrence, le meilleur observé au cours des huit derniers trimestres à l’exception du troisième trimestre 2014 au cours duquel la hausse du PIB réel aurait atteint 1,9 %. Le ralentissement serait donc des plus graduels ne dépassant pas un dixième en moyenne pour chacun des trimestres 2015 par rapport à 2014.

Reste que ces résultats sont difficilement réconciliables avec les indicateurs, par ailleurs, publiés.

Quid des enquêtes PMI selon lesquelles la croissance chinoise aurait subi une décélération marquée comme suggéré par le repli de deux points de l’indice PMI synthétique, passé de 51 points en moyenne au deuxième trimestre à 49 au troisième ?

Quid de l’impact du ralentissement marqué de l’activité industrielle sur le PIB au cours du troisième trimestre, notamment de la chute de la croissance du secteur automobile ?

Quid enfin, des pressions déflationnistes aujourd’hui à l’œuvre dont témoignent notamment l’écart dorénavant négatif entre la croissance nominale et réelle du PIB chinois ?

Difficile, au total, de trouver dans les données publiées ce matin un quelconque réconfort sur la situation conjoncturelle de l’économie chinoise à ce stade.

UEM – Le surcroît de marges à l’exportation confisqué

15 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Faiblesse des ventes au détail, hausse des stocks, contraction des prix à la production et Beige Book très mitigé continuent à mordre sur les anticipations de hausse des taux de la Fed dont le report récurrent finit par évacuer toute probabilité d’un passage à l’acte à horizon prévisible.

Conséquence, les taux à terme américains ont significativement reflué, ne dépassant pas 0,55 % pour les taux à deux ans -au lieu de 0,82 % le 16 septembre- et 1,97 % pour les taux à dix ans, soit leur plus niveau depuis la fin avril.

Autre signe de ce changement d’anticipations, le dollar s’affaisse dorénavant contre la plupart des devises, un mouvement qui a propulsé l’euro à 1,15USD dans la journée d’hier, soit une appréciation de 1,7% au cours des sept derniers jours. Si la monnaie unique semble encore faible, toujours inférieure de 10 % à son niveau d’un an auparavant, ce mouvement est toutefois loin d’être anodin.

À ce rythme, les bénéfices retirés de la baisse de la monnaie unique fondent comme neige au soleil, en effet. Ainsi, à supposer que l’euro conserve son taux de change présent contre le billet vert, le surcroît de marges à l’exportation procuré par sa baisse de la fin de l’année dernière refluerait de près de 5 % au printemps à potentiellement moins de 1 % d’ici la fin de l’année.

Alors que la chute de l’euro n’a pas eu d’effet positif majeur sur l’activité exportatrice des entreprises européennes, le gonflement des marges à l’exportation a, lui, permis d’atténuer les pressions déflationnistes à l’œuvre dans le milieu concurrentiel, bénéficiant indirectement aux perspectives d’investissement et d’emploi de la zone euro. Ce sont ces facteurs de soutien que vient confisquer l’évacuation du scénario de hausse des taux de la Fed et l’affaiblissement renouvelé du billet vert qui, selon notre scénario central, devrait conduire à une remontée de l’euro jusque dans une fourchette de 1,18-1,22USD dans les mois à venir.

Out, la hausse des taux de la Fed

9 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Confirmation de ce que nous avions compris des développements les plus récents, la hausse des taux de la Fed n’est plus rendez-vous. En cause, non seulement la tournure de la conjoncture internationale, à laquelle la Fed consacre relativement peu de ses commentaires, ni les tensions financières, quand bien même ces dernières l’incitent à une plus grande vigilance, mais l’économie américaine elle-même. Deux points des minutes du dernier FOMC justifient sa décision de ne pas relever les taux directeurs :

une révision à la baisse du potentiel de croissance structurelle de l’économie américaine, lié à un moindre optimisme à l’égard des gains de productivité, cohérente avec un niveau d’équilibre des taux d’intérêt structurellement plus bas que par le passé ;
la persistance de risques à la baisse sur les perspectives de croissance conjoncturelle, conséquence des effets négatifs combinés de la chute de l’activité du secteur pétrolier, de la hausse du dollar et de la dégradation du contexte international.

Ces conditions ont des effets majeurs sur les deux piliers de sa politique monétaire, au sujet desquels la Fed considère que la balance des risques est :

à la hausse sur le front du taux de chômage, malgré l’amélioration du marché de l’emploi depuis le début de l’année – il s’agit là d’un changement crucial par rapport aux communiqués précédents-
à la baisse sur le front de l’inflation, amenée à s’affaiblir à brève échéance et à ne remonter que graduellement, de sorte qu’elle devrait être «encore inférieure à l’objectif officiel de 2% à la fin de l’année 2018 ».

En somme aucun des critères-clés de son mandat n’est aujourd’hui considéré comme acquis.

Il s’agit d’un changement majeur de perception, renforcé par la communication suivante : « la persistance de risques à la baisse tant sur la croissance que sur l’inflation, illustre le fait que ni la politique monétaire ni la politique budgétaire ne sont en position de protéger l’économie américaine contre des chocs adverses ». Autrement dit, la Fed ne prendra aucun risque, ce qui dans le contexte en présence rend de plus en plus improbable une hausse de ses taux directeurs à horizon prévisible.

La BCE devrait attendre la BOJ avant de passer à l’action

2 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

La confusion provoquée par la décision de la Fed de ne pas relever le niveau de ses taux d’intérêt le 17 septembre n’en finit pas. Outre l’incertitude persistante sur ce que fera ou non la Banque centrale américaine d’ici la fin de l’année, les anticipations sur les décisions à venir la BCE sont, aussi, particulièrement malmenées. Cette dernière s’apprête-t-elle à élargir son programme d’achats d’actifs comme elle en a envisagé la possibilité début septembre ou est-elle en train de faire marche arrière, comme le suggèrent les propos de M. Draghi de la semaine passée ? Le retour en territoire négatif de l’inflation de la zone euro au mois de septembre (-0,1%) suffit-il à renforcer la première hypothèse, ainsi que semblent l’intégrer les marchés depuis la publication de ces chiffres, ou les statistiques réconfortantes sur la situation conjoncturelle en zone euro sont-elles en mesure de diminuer l’importance que porte la BCE sur les résultats immédiats en matière d’inflation?
?Pas sûr que la BCE elle-même ait tranché tant la situation est complexe et sujette à changements intempestifs en fonction des développements économiques et financiers à l’intérieur et au-delà de nos frontières.

La BCE finira-t-elle par élargir son programme d’achat de titres, pourquoi et comment ?

Lorsque le 3 septembre la BCE juge nécessaire de communiquer sur l’éventualité d’une extension de son programme d’achat d’actifs, c’est essentiellement par le risque de voir s’éloigner la perspective d’une normalisation du taux d’inflation que Mario Draghi justifie cette annonce. La réalité, on s’en doute, est plus complexe. Au-delà de l’argument affiché se trouvent probablement, en effet, deux non-dits :
– La crainte d’une remontée trop rapide du cours de l’euro que pourrait susciter l’absence, déjà largement prévisible, d’une remontée des taux de la Réserve Fédérale américaine mi-septembre.
– Un regain préoccupant de tensions sur les marchés des dettes souveraines tout au long de la seconde moitié du mois d’août qui, dans un contexte d’extrême instabilité financière, pouvait être perçu comme annonciateur de nouvelle crise souveraine en cas de détérioration subite des perspectives de croissance.

De fait, la communication de la BCE a porté ses fruits. Non seulement le cours de l’euro n’a que très peu progressé à l’annonce du statu quo de la Fed mais les taux de financement des États se sont nettement détendus, notamment dans les pays du sud de l’Europe, les plus exposés.
La BCE n’a donc plus de raison, on le comprend, de se précipiter à utiliser plus massivement les outils dont elle dispose. Les effets induits par les pratiques de quantitative easing sont assez largement incertains sur le moyen long-terme. En user abusivement, comme pourrait l’avoir fait la Fed un certain temps, n’est guère recommandé. Pourquoi la BCE élargirait-elle son action tant que les indicateurs d’activité ne reflètent pas de signe patent de détérioration de la conjoncture ?
Mario Draghi a donc toutes les raisons de ne pas se précipiter. Doit-on de facto écarter l’éventualité d’un recalibrage de son programme quantitatif ? Plusieurs raisons suggèrent que non. En premier lieu parce qu’en l’absence persistante de remontée des taux de la Fed, l’euro finira par remonter contre le cours du dollar. En second lieu, parce que BCE et Fed ne sont pas les seules intervenants dans ce jeu. La Banque centrale du Japon prépare vraisemblablement un retour en force alors que l’appréciation du taux de change du yen de ces derniers mois menace non seulement son économie mais plus encore l’indice Nikkei dont la progression a valoir de crédit porté à la politique du gouvernement Abe depuis son accession au pouvoir fin 2012.
Dans un tel contexte, ce n’est peut-être pas tant du côté de la Fed que de celui de la BoJ qu’il faut regarder pour se faire une idée du calendrier le plus probable d’action de la BCE ou, moins pudiquement, pour comprendre les ressorts tactiques de ce qui prend effectivement bel et bien l’allure d’une guerre des changes internationale.

Fed – La bonne décision !

17 septembre 2015 par Véronique Riches-Flores

En laissant le niveau de ses taux directeurs inchangés, la Fed a pris la bonne décision, la seule en phase avec la situation économique et financière internationale actuelle. N’en déplaise aux « optimistes » convaincus que la situation est revenue à la normale, le communiqué de la Fed est « bearish ». De ses prévisions économiques on retiendra la révision à la baisse de son scénario de croissance à moyen terme, plutôt que la légère révision à la hausse de sa prévision pour 2015, et la révision à la baisse du scénario d’inflation, en particulier le maintien d’une inflation inférieure à l’objectif officiel de 2% avant 2018.

Janet Yellen rappelle que la Fed considère qu’il lui faut plus de temps avant de relever le niveau de ses taux d’intérêt dans un environnement économique incertain, précisant notamment que la hausse du dollar, les perturbations financières et la chute des cours du pétrole allaient peser sur la croissance américaine dans le futur.

Quite bearish Janet !

En d’autres termes, la Fed n’est pas prête à changer son fusil d’épaule d’ici peu. Son communiqué, tout autant que la prestation de Janet Yellen devant la presse, semblent bel et bien fermer la porte à l’éventualité d’une hausse des taux d’ici la fin de l’année…. J. Yellen allant jusqu’à évoquer la possibilité de reconsidérer de nouveaux moyens de soutenir l’activité en cas de déceptions à venir sur la croissance lors de sa conférence de presse.

Cette décision prend à contre-pied bon nombre d’anticipations, elle devrait en conséquence susciter d’importants changements :

1- sur les marchés des changes – avec une baisse du dollar probablement significative, tout au moins suffisante pour pousser la BCE et la BoJ à réagir. Il s’agit d’un relatif soulagement pour les devises des pays émergents les plus fragilisées (real brésilien et autres devises des gros exportateurs de pétrole émergents et autres- CAD, AUD). Le repli du dollar risque, à l’inverse, d’exacerber les tensions déflationnistes en Asie; une source de pressions à la baisse et de montée des anticipations de dévaluation supplémentaire du yuan chinois.

2- sur les marchés de taux – avec un mouvement de retrait probablement marqué sur les taux à 2 ans mais également les échéances plus longues du marché américain. Alors que le rendement des T-Bonds est tout juste à 2,20 % au moment ou nous écrivons, la probabilité d’une baisse vers, voire en deçà, de 2% s’accroît. Le mouvement affectera vraisemblablement le marché européen en réaction à la hausse de l’euro et les anticipations d’une extension du QE de la BCE.

3- sur les marchés de matières premières, la prudence de la Fed n’étant guère favorable aux prix du pétrole, tandis que l’éloignement des perspectives de hausse des taux dans un environnement financier très perturbé devrait soutenir le cours des métaux précieux.

4- sur les marchés d’actions, ces derniers risquant d’être tiraillés entre d’une part l’évacuation du risque de hausse des taux et de l’autre, la réalité de la situation économique telle que décrite par Janet Yellen. Le ton « bearish » pourrait l’emporter dans un contexte où la baisse du dollar et les perturbations qu’elle signifie pour le reste du monde risquent de peser sur les marchés européens, nippons et asiatiques.

………

Pour une analyse plus approfondie sur les enchaînements à prévoir après la décision d’aujourd’hui, nous joignons ci-dessous notre publication d’hier matin « Un FOMC, 3 scénarios… Une issue ?«

Une autre illustration du risque que prendrait la Fed en relevant ses taux

17 septembre 2015 par Véronique Riches-Flores

Après la chute de l’Empire manufacturing, celle du Phili Fed aujourd’hui en disent suffisamment sur le risque que la Fed prendrait à relever le niveau de ses taux d’intérêt aujourd’hui. A en juger par la médiocrité des enquêtes régionales, l’indice ISM devrait s’afficher en net repli en septembre, probablement plus proche de 50 que de 51, après 51,1 en août, déjà sept points en retrait par rapport au pic atteint en août 2014.

L’industrie manufacturière est donc à deux doigts de la récession, résultat de l’effet combiné de la chute des investissements dans l’industrie pétrolière et de la hausse du cours du dollar. Le reste de l’économie peut-il y faire face ? C’est toute la question, la seule période durant laquelle une telle configuration a pu être observée par le passé ayant été 1998, après la crise asiatique mais également en pleine bulle des nouvelles technologies alors éminemment porteuse pour le tertiaire…