Archives par catégories : Sur le vif

Fed, les paris restent ouverts et la volatilité intacte !

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La publication des données tant attendues sur l’emploi salarié américain du mois d’août ne lève pas les incertitudes sur ce que décidera la Fed au terme de son prochain FOMC des 16 et 17 septembre. Si les créations de postes, de 173 000 seulement, sont largement inférieures aux attentes et à la moyenne de ces derniers mois, les révisions à la hausse des chiffres de juin et juillet, la nouvelle baisse du taux de chômage à 5,1 % et la légère accélération des salaires (0,3 % sur le mois et 2,2 % sur douze mois) pourraient entretenir l’anticipation d’une hausse des taux directeurs par une proportion suffisante d’observateurs pour continuer à alimenter le doute… Autant dire que la volatilité n’est pas prête de retomber, à l’instar des mouvements désordonnés apparus sur les marchés des changes, ceux de l’or et du pétrole après la publication de ces chiffres.

A répéter à l’envie que sa décision de relever le niveau de ses taux d’ici la fin de l’année dépendrait des données à venir, la Fed prenait le risque de telles perturbations mais aussi celui de créer une certaine zizanie. L’appel à une remontée des taux de M. J. Lacker, Président de la Fed de Richmond, quelques minutes avant la publication des données, à l’origine d’un décrochage de l’euro sous les 1,10 USD, fait en l’occurrence désordre. Il est grand temps que la Fed clarifie sa position. Aura-t-elle l’audace d’évacuer tout scénario de hausse des taux d’ici la fin de l’année le 17 septembre ? Pas sûr mais on ne peut que le souhaiter.

Les robots déraillent une nouvelle fois à New-York…

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La responsabilité des « robots » ou trading haute fréquence a largement été mise en avant ces dernières vingt-quatre heures pour justifier l’ampleur des baisses des indices et la volatilité de la journée de lundi. Nombreux ont trouvé dans cette explication une raison de se rassurer sur les fondamentaux de marchés et de racheter les indices qui se sont largement ressaisis ce mardi en Europe.
L’ouverture des marchés américains, bien que plus timorée, semblait pouvoir ouvrir la voie à une belle fin de séance outre Atlantique également. Mais à une heure de la clôture, les choses ont tourné vinaigre, les indices ont viré au rouge pour terminer la séance en perte de 1,35% pour le S&P 500 et de 0,44% pour le Nasdaq composite. De quoi assurément refroidir les esprits. Aux niveaux atteints ce soir, la direction prise par les marchés américains soulève assez peu de doutes.
Dans de telles conditions, la nuit risque d’être compliquée en Asie et le réveil européen pourrait bien prendre l’allure d’une gueule de bois. Pourra-t-on encore incriminer les machines ?

Indice S&P 500 – séance d’aujourd’hui (Source : Bloomberg)

Le scénario de correction qui se profile s’accélère, prenant une allure plus inquiétante encore que ne l’était notre scénario du mois de juin. Nous conservons de fait plus que jamais nos recommandations de stratégie de début d’été :

  • Vente des actions mondiales (attention au marché nippon en bonne voie pour emboiter le pas aux autres marchés)
  • Achat d’obligations d’Etat (les taux longs ont une marge substantielle de repli à en juger par la remontée des taux réels depuis le début du mois)
  • Achat, encore et toujours de l’euro et de l’or,
  • Vente massive des obligations corporate (notre recommandation de juin était moins agressive sur ce point qu’aujourd’hui)
En d’autres termes, une protection maximale face un un risque majeur de correction d’ampleur.

Fed : ni septembre, ni… jamais ?

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Notre lecture du communiqué du FOMC du 29 juillet était donc la bonne, la Fed n’est pas prête à franchir la ligne rouge, du moins pas en septembre. Bien que les minutes confirment une plus grande confiance en l’économie américaine, elles reflètent également une incertitude persistante sur la solidité de la croissance. La Fed a visiblement été déçue par le rebond de la croissance du deuxième trimestre, la faiblesse persistante de l’inflation et celle des salaires. Si ses perspectives envisagent toujours une embellie plus marquée à l’avenir, elle attendra vraisemblablement la validation de son scénario avant d’agir.

En d’autres termes, la probabilité d’un passage à l’acte en septembre s’évapore et il faudra une véritable amélioration pour qu’elle relève le niveau de ses taux directeurs en décembre. L’aurons-nous ? C’est peu probable à en juger par la tournure de la conjoncture domestique et internationale de ces derniers temps : chute des prix du pétrole, hausse du dollar, fébrilité du climat des affaires, repli de la confiance des ménages… rares sont les statistiques récentes suggérant une accélération de la croissance pour les mois à venir.

La Fed risque donc bien de ne pas être en mesure de passer à l’acte cette année, le sera-t-elle davantage l’an prochain ? Nous en doutons dans un environnement financier toujours très instable et à la veille des présidentielles. Le cycle économique risque donc bien de s’éteindre avant que la Fed n’ait pu amorcer une quelconque normalisation de ses taux directeurs… Cela ne dit rien qui vaille pour l’avenir, en témoignent la rechute des marchés américains, celle des taux longs, du dollar mais aussi des cours du pétrole après la publication des minutes.

La croissance française sera meilleure au troisième trimestre

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La stagnation de l’économie française au deuxième trimestre n’est pas une réelle surprise. Les indicateurs mensuels nous y avaient préparés, climat des affaires, production et consommation étaient quasiment à l’arrêt au printemps. Les résultats enregistrés depuis le mois de juin sont toutefois plus encourageants sur chacun de ces fronts, laissant présager un rebond de la croissance au troisième trimestre.

La Fed a-t-elle fait une annonce ?

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A survoler les headlines des médias spécialisés, le communiqué du FOMC de ces deux derniers jours préparerait une hausse des taux dès septembre. Curieuse interprétation d’un texte dont on peine à trouver un élément différenciant par rapport à ceux de ces dix-huit derniers mois !

Si les appréciations sur la situation de l’économie américaine sont, en effet, un brin moins préoccupées qu’au mois de juin, notamment sur les fronts de l’emploi et de l’immobilier, la Fed ne semble pas avoir pris de quelconque décision sur une éventuelle hausse de ses taux directeurs en septembre ni même en décembre. Bien que jugeant les risques à peu près équilibrés, elle termine sa communication selon le rituel de ces derniers mois : The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen some further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.

En d’autres termes, la Fed attend davantage du marché de l’emploi, ce qui risque de prendre un certain temps, peut-être plus de temps que ne pourra l’offrir le cycle en présence.

Les marchés semblent y perdre leur latin cumulant hausse du dollar, repli des taux longs et rebond des indices action… Des réactions dont on peine à croire qu’elles puissent annoncer de quelconques tendances durables.

Janet Yellen croit-elle ce qu’elle dit ?

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La détermination de la Présidente de la Fed, Janet Yellen, à annoncer une hausse des taux cette année est surprenante au vu des indicateurs économiques les plus récents :

– repli des ventes de détail,

– baisse du climat de confiance dans les PME mesuré par le NFIB

– stagnation de la production manufacturière,

– l’ensemble sur fond de regain de faiblesse des cours du pétrole et de remontée du dollar.

Comment comprendre ses messages?

Nous continuons à penser qu’un passage à l’acte serait très risqué dans le contexte économique et financier présent et il semble que nous soyons de moins en moins isolés à le penser. Janet Yellen, dont on avait plutôt compris qu’elle était de nature prudente, a-t-elle des raisons de prendre un tel risque ou a-t-elle choisi la posture de l’optimisme, qui ne peut se départir de la projection d’une hausse des taux, dans le seul but d’éviter un scénario tel que celui du mois d’octobre dernier quand l’annonce d’une non-action avait précipité une correction brutale des marchés financiers ?

Production et ventes detail US

Crises

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La crise européenne a pris un tour des plus préoccupants ce week-end aboutissant :
  1. A une très forte hausse de la probabilité d’une sortie de la Grèce de la zone euro
  2. Un clivage beaucoup plus profond que jusqu’alors entre les dix-huit autres membres de la zone euro aux conséquences imprévisibles mais très certainement durables quelle que soit in fine l’issue pour la Grèce.
Le vote vendredi soir par le Parlement grec des propositions que le gouvernement s’apprêtait à présenter à l’Eurogroupe semblait être un pas important vers un possible aboutissement des négociations. Il n’en a rien été. Non pas que les propositions n’étaient pas suffisantes, leur montant de 13 mds étant plus large que la feuille de route exigée par l’eurogroupe avant le référendum du 5 juillet, mais faute de confiance dans la mise en place effective de ces mesures par le gouvernement grec. Le débat sur le contenu a donc tourné court pour être remplacé par celui sur de nouvelles conditionnalités à l’ouverture de possibles négociations sur un nouveau plan d’aide au pays. Regroupées dans un document émis par l’eurogroupe en fin d’après-midi dimanche, c’est sur ces propositions que planchent encore les chefs d’Etat et de gouvernement réunis pour un sommet dont on attend les conclusions dans les heures, voire les minutes à venir. Celles-ci s’articulent autour des principaux points suivants :

1-Aucune aide ne sera envisagée avant :

  • L’adoption par le gouvernement grec d’ici à mercredi 15 juillet des mesures clés du programme d’engagement (hausse de la TVA, amplification de la réforme des retraites, indépendance du bureau des statistiques nationales, adoption d’un cadre de respect formel du Traité de stabilité incluant un mécanisme de coupes automatiques des dépenses en cas d’impossibilité à dégager les excédents primaires exigés)
  • L’abandon du programme de réformes promises par le gouvernement après son arrivée au pouvoir en janvier en vue de mieux prendre en compte la situation économique et financière du pays notamment en ce qui concerne la réforme du système de retraite, la législation commerciale, celle du droit du travail, la privatisation du marché de l’énergie et le développement des activités financières.
  • La modernisation de l’administration et des règles de gouvernance du pays.
  • La consignation d’actifs publics pour un montant de 50 milliards dans un fonds destiné à garantir les prêts accordés, le cas échéant, par les pays européens
  • Une présence sur le terrain des créanciers et une obligation d’Athènes à soumettre tout projet de loi à approbation par ces derniers avant consultation publique ou au Parlement national.

2-Sous réserve que ces conditions soient remplies, l’Eurogroupe et l’ESM pourraient proposer un nouveau plan d’aide de 82 à 86 milliards.

3- En cas d’échec des négociations à trouver un accord, la Grèce se verrait proposer de négocier rapidement une sortie temporaire de la zone euro, avec la possibilité de restructurer sa dette. 

Les développements de ce week-end suscitent de nombreuses questions, en particulier:
  • Ce plan est-il acceptable par Athènes ? 
Les exigences européennes se sont donc considérablement durcies par rapport à l’état des négociations avant le référendum, impliquant de facto la mise sous tutelle du pays. S’il semble qu’un compromis soit encore possible, les conditions d’acceptation n’ont plus grand-chose à voir avec les développements qui avaient précédé.
  • Combien de temps la Grèce tiendra-t-elle ? 
Le coût économique et social du programme exigé par l’eurogroupe sera considérable à brève échéance. Sans renégociation de la dette, la capacité de la population grecque à accepter ces sacrifices sera à l’évidence mise à l’épreuve au cours des prochains mois. Même dans le cas d’un accord, le risque de remise en cause ou de nouveaux rebondissements dans cette crise restent considérablement élevés.
  • Quelles implications pour la construction européenne ?
Les développements de ces derniers jours ont creusé un fossé profond entre les partisans de la ligne dure représentée par l’Allemagne, la Finlande et la Slovaquie et les autres pays de la zone euro. La mise sous tutelle de facto de la Grèce, perçue comme légitime par les premiers, est une profonde atteinte à la souveraineté nationale allant à l’encontre des principes de gouvernance européens qui ont prévalu jusqu’à présent. Une telle évolution est susceptible de heurter de nombreux pays ou partis politiques. Les écarts de conceptions sont tels qu’ils seront difficilement réconciliables à brève échéance. De ce fossé pourrait naitre bien des complications pour l’avenir européen dont on ne peut exclure l’émergence d’une crise profonde et durable aux conséquences à ce stade imprévisibles.

La probabilité d’une remontée des taux de la Fed s’éloigne davantage

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Les minutes du dernier FOMC sont bien plus mitigées que ne l’était apparue Janet Yellen lors de son communiqué du 18 juin, faisant ressortir de nombreux points d’interrogation quant aux développements conjoncturels de l’économie américaine. Parmi ceux-ci on notera en particulier :
– les questionnements au sujet des déceptions sur le front de la consommation et sur le risque de ménages durablement plus regardants sur leurs dépenses
– les interrogations sur les origines de la baisse récente de la productivité, source potentielle de déception future sur le front de l’emploi si le mouvement venait à s’inverser ou d’inflation dans le cas inverse…
– les incertitudes sur les tendances salariales malgré des signes d’amélioration du marché de l’emploi
– de nombreuses interrogations sur les tendances de l’activité manufacturière qui ont assurément déçues
– un manque de visibilité sur les développements à venir de l’industrie pétrolière
– enfin un manque de conviction sur les tendances inflationnistes sous-jacentes.
L’ensemble ne laisse guère le sentiment d’un possible changement de politique monétaire imminent. De toute évidence, au contraire de ce qui avait pu transparaître du communiqué post FOMC, les membres de la Fed semblent encore très hésitants sur la nécessité de remonter les taux directeurs et la capacité de l’économie à y faire face.
Ces minutes confortent indiscutablement notre analyse selon laquelle la Fed n’a pas les moyens de remonter ses taux directeurs et ne les aura vraisemblablement pas à horizon des douze prochains mois, un scénario qui explique notre prévision d’un repli additionnel des T-Bonds à 10 ans vers 2 % d’ici la fin de l’année, voire en deçà, et d’une remontée de l’euro – cette dernière étant toutefois largement conditionnée à l’issue du dossier grec.