Archives par catégories : Politique monétaire

Minutes du FOMC- Les certitudes de la Fed, ébranlées

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On imaginait Janet Yellen avoir été potentiellement plus « dovish » que bien d’autres membres du comité de politique monétaire, après le FOMC des 15 et 16 mars, tel est loin d’être le cas. Manifestement, les tendances économiques de l’économie américaine et la tournure de la conjoncture économique et financière internationale depuis le début de l’année ont refroidi les plus convaincus de la nécessité de relever les niveaux des taux d’intérêt. Les minutes publiées aujourd’hui témoignent, en effet, d’une grande méfiance à l’égard de la situation en présence. Sauf la satisfaction réitérée à l’égard des progrès observés sur le front du marché de l’emploi, les analyses de la Fed témoignent d’un rare scepticisme sur les différents secteurs ou agrégats économiques quels qu’ils soient : faible croissance de la consommation, ralentissement immobilier, déceptions sur le front de l’investissement productif et, surtout, faible espoir de voir les tendances s’améliorer, conclusion vraisemblablement suggérée par la chute des profits des sociétés observée ces derniers mois ; sans parler des inquiétudes relatives aux risques financiers et économiques externes…

Au, total, l’analyse de la Fed n’a plus grand-chose à voir avec ce qu’elle était il y a peu et l’on comprend mieux pourquoi ses prévisions de hausses des taux d’intérêt ont été divisées par deux entre décembre et mars.

La Fed transige, vend-elle son âme ?

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Au contraire de ce que nous redoutions, la Fed transige avec un discours des plus « dovish ». Janet Yellen admet que l’inflation se redresse mais ne donne pas le moins du monde le sentiment de s’en préoccuper à ce stade. Son nouveau scénario n’envisage plus que deux hausses de ses taux directeurs cette année, qui, à l’écouter, semblent encore assez largement incertaines. Dans l’ensemble donc, notre analyse de ces derniers jours était erronée. Comment l’expliquer ?

Notre erreur ne réside pas dans l’analyse des chiffres d’inflation dont les publications d’aujourd’hui confirment bel et bien la tendance solidement haussière de ces derniers mois, mais dans l’importance que la Fed donne à ces données. À ce titre, le changement est d’envergure, notamment en comparaison de sa posture de décembre. En d’autres termes, la Fed semble prête à prendre le risque d’une inflation plus élevée dans un contexte éminemment incertain, marqué par une montée des tensions internationales.

Inflation US

Si la nouvelle est plutôt bienvenue, compte tenu des risques en présence, elle pose néanmoins bien des questions pour la suite :

  • Quid du risque effectif d’une accélération des prix ?
  • Quid de la fonction de réaction la Fed à l’avenir ?
  • Enfin, quid de cette rupture pour les marchés ?

La FED peut-elle éviter un coup de tonnerre ?

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Les données économiques récentes offrent peu d’arguments à la FED pour mettre franchement à l’écart son scénario de hausse des taux d’intérêt du mois de décembre. Des quatorze critères que nous retenons comme les plus susceptibles d’influencer sa décision et son communiqué, sept suggèrent une opportunité accrue de relever le niveau de ses taux d’intérêt, soit deux de plus qu’au mois de décembre ; cinq sont neutres (au lieu de quatre en décembre) et deux seulement sont négatifs (contre cinq en décembre). Le solde net de ces critères ressort ainsi clairement en faveur d’une hausse de ses taux directeurs, à +5 au lieu de 0. Dans de telles conditions, si Janet Yellen peut, sans doute, retenir un passage à l’acte ce mois-ci, sa capacité à prévenir un communiqué relativement intransigeant sur la nécessité de reprendre sans tarder le cycle de hausse des taux pourrait être réduite.

Indicateurs FED mars 16

Il y a donc un risque non négligeable de mauvaise surprise pour les marchés, qui excluent quasiment à 100 % la probabilité de hausse des taux ce mois-ci et jouent la carte d’une Fed durablement accommodante, ne chiffrant qu’à 24 % et 51 %, respectivement, la probabilité d’une hausse des taux en avril et juin. Au total, si notre analyse est la bonne, le communiqué de la Fed pourrait résonner comme un coup de tonnerre sur des marchés toujours très fébriles.

BCE, qui y croit ?

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Drôle de climat que l’actuel où les marchés attendent encore un coup de pouce de la BCE sans n’avoir plus confiance dans l’efficacité économique des mesures qu’elle pourrait, éventuellement, prendre. Quoiqu’il en soit, mieux vaudrait dans le contexte présent que Mario Draghi trouve les moyens de surprendre agréablement plutôt que l’inverse. Quel type d’annonce pourrait jouer ce rôle ?

Des arguments pour conforter les « hawks » dans le Beige book de la Fed

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Après les bons chiffres de l’emploi du secteur privé faisant état de 214 000 créations de postes en février, ceux d’une inflation sous-jacente en hausse de 2,2 % publiés la semaine dernière, les membres de la Fed les plus inquiets sur le risque inflationniste trouveront assurément dans le Beige book de ce mois-ci de quoi conforter leurs arguments.

Sur le front de l’activité, ce rapport est, en effet, plutôt encourageant :

  • la croissance s’est poursuivie dans la plupart des douze districts, à l’exception de Kansas City, en léger déclin, et de New York et Dallas qui font état d’une situation stagnante.
  • les dépenses de consommation se sont généralement améliorées, malgré quelques faiblesses dans les districts mentionnés ci-dessus
  • les activités de services ont légèrement progressé tandis que la demande en emploi du secteur s’est accrue
  • enfin, l’activité immobilière et de construction s’est renforcée.

Il confirme, par ailleurs, les tensions montantes sur le front des salaires, ces derniers ayant généralement été reportés à la hausse, voire en augmentation substantielle dans certains cas, tandis qu’un certain nombre de secteurs se heurtent à des difficultés de recrutement croissantes, quand bien même, très variables selon les districts et les niveaux de qualification.

Les arguments en faveur d’une poursuivre du cycle de hausse des taux sont donc, a priori, bel et bien réunis au point que les plus inquiets des membres de la Fed sur les perspectives conjoncturelles pourraient avoir du mal à faire contrepoids. Si les retours en provenance de l’industrie manufacturière restent incontestablement négatifs, le risque que cette situation soit perçue comme temporaire ou peu représentative de la situation moyenne de l’économie américaine est, en effet, probablement élevé.

Au total, ce Beige book risque fort de regonfler les anticipations de remontée des taux de la Fed ; une éventualité que le marché obligataire ne voit pas d’un bon œil, à en juger par le mouvement des T-Bonds à 30 ans dont le rendement s’est nettement replié, au contraire du regain de tensions observé sur les échéances de 2 à 10 ans après la publication de ce rapport.

L’instant Yellen

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Il faut que les banquiers centraux aient perdu beaucoup de leur aura pour que leurs déclarations aient aussi peu d’effets durables.

Si le discours de Janet Yellen devant le Chambre des représentants a failli convaincre ça n’aura, en effet, été que pour un court instant. Celui où les marchés ont -bizarrement, d’ailleurs- paru convaincu de la bonne nouvelle que pouvait constituer l’absence de changement d’orientation de la politique de la Fed. Un peu comme les propos rassurants d’un grand sage dans la tourmente, l’allocution de J. Yellen a, d’abord, soulagé. Sans doute certains ont-ils considéré dans un premier temps que si la Fed envisageait toujours de relever le niveau de ses taux d’intérêt cette année, c’était que la situation n’était pas inquiétante. De sorte que taux longs, dollar, bourses et pétrole ont emboîté le pas à la Présidente de la Fed dans un mouvement de regain d’enthousiasme spectaculaire.

Signe, toutefois, de l’extrême fébrilité du moment, il s’est fallu une heure à peine pour que ces positions se débouclent. Après avoir chuté jusqu’à 1,117 USD, l’euro est revenu se positionner à 1,127 USD, un niveau peu éloigné de celui de ces derniers jours, quand bien même légèrement en retrait des 1,13 de ce matin. Les taux à deux ans américains ont, en effet, repris un peu de terrain après le discours de Mme Yellen, repassant au-dessus du seuil de 0.7 % qu’ils avaient franchi ces derniers jours. Les indices boursiers se cherchent, quant à eux, alternant depuis le début de l’après-midi les phases de regain et de perte de confiance sans sembler trouver de direction.

Que retenir de tout ceci ? Probablement pas grand-chose, sinon :

1- que Mme Yellen n’avait probablement pas d’autre choix que de présenter les choses comme elle l’a fait. Impossible dans le cadre de cet exercice devant le Congrès de prendre une position éminemment différence de celle défendue lors du dernier FOMC dans un contexte où le clan des « Hawks » est aujourd’hui largement représenté au sein du board.

2- que le discours de la Fed ne parvient pas à convaincre. Si les taux à deux ans se sont légèrement tendus, c’est, à l’inverse, un repli qu’accusent les taux à 10 ans. Autrement dit, les marchés ne semblent prêts à acheter le scénario de la Fed qu’au prix d’un aplatissement de la courbe des taux assez largement contradictoire avec le scénario macro-économique de la Fed. L’écart de taux 2-10 ans est retombé à 100 points de base, son plus bas niveau depuis fin 2007.

3- l’incertitude sur la possibilité d’une remontée des taux à l’issue du prochain FOMC (le 16 mars) à tout lieu de rester en place, ce qui ne peut être qu’une source de volatilité persistante sur les marchés, notamment des changes.

4- L’hélicoptère Janet n’est pas enclenché, en d’autres termes, la Fed ne viendra pas au secours des marchés à brève échéance.

BCE, une bonne raison d’agir !

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Quoi que nous ayons pu dire -mea culpa-, M. Draghi a sans doute fait le bon choix.
 
Expliquer le changement de perception de la BCE par les seuls arguments du prix du pétrole ou du taux de change, n’est pas convaincant. C’est ailleurs que semblent se trouver les raisons des annonces d’aujourd’hui : le regain de tensions sur les marchés souverains et bancaires de la zone euro. 
De quoi assurément mettre tout le monde d’accord et considérer l’option d’une très vraisemblable augmentation du programme d’achats d’actifs en mars si ces éléments de stress ne se dissipent pas rapidement.
Spread UEMBanques UEM

Le QE, des canons et des fleurs

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Après avoir laissé aux banquiers centraux le soin de gérer la crise, les politiques n’ont plus guère le choix ; ils devront aller au charbon, pour le meilleur ou pour le pire.

Tour d’horizon de ce qui passe par la tête d’un économiste face à l’enlisement dans lequel s’embourbe l’économie mondiale.