Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

Alibis et vieilles ficelles sur les marchés

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La politique spectacle du président américain à laquelle on attribue la météo des marchés continue à monopoliser les devants de la scène internationale. L’accord commercial conclu ce jeudi entre D. Trump et K. Starmer serait donc à l’origine de la bonne humeur retrouvée des investisseurs en cette fin de semaine. Non pas que celui-ci concerne un partenaire de première importance, ni que le défi soit de taille, le Royaume-Uni étant l’un des rares pays à l’égard duquel les Etats-Unis dégagent un excédent commercial, mais parce que cet accord apporterait la preuve de la bonne volonté américaine et de l’issue favorable des négociations dès lors que ces dernières seraient engagées. Il y aurait, donc, de quoi rassurer sur les développements à venir, avant les rencontres suisses de ce week-end entre D. Trump et Xi-Jinping et alors que l’Europe dévoile -en toute discrétion- son plan de représailles aux annonces du « Liberation Day » en cas d’échec des négociations.

Les investisseurs en auraient ravalé sans sourciller, la mauvaise nouvelle d’une Fed plus cabrée que jamais sur sa posture de statu quo dont les propos de son président ont chassé l’éventualité d’une possible baisse de ses taux en juin, sur laquelle les marchés semblaient, pourtant, avoir bâti tous leurs espoirs ces dernières semaines.

L’ensemble, convenons-en, peine à convaincre et incite à aller chercher plus loin les raisons de leur apparente résilience.

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La Fed peut-elle répondre aux sirènes des marchés sans se déjuger ?

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Probablement pas dès mercredi prochain, malgré la mauvaise tournure de la conjoncture économique américaine. Quel que soit le son de cloche officiel qui tente de faire passer la contraction du PIB du premier trimestre pour une bonne nouvelle, celle d’une économie d’une rare vigueur, qui justifierait l’envolée des importations…, les données du mois d’avril sont, elles, sans ambiguïté. Le choc des tarifs est bel et bien en train de ruiner les consommateurs et bon nombre d’entreprises, comme en témoignent nombre d’informations récentes, en dépit d’un rapport sur l’emploi encore respectable en avril. La Fed aurait, sur ce front, de bonnes raisons d’envisager de baisser la contrainte monétaire. Malgré tout, les menaces autour des perspectives d’inflation sont de taille. Non seulement, les prix du PIB du premier trimestre n’étaient pas du tout conformes aux attentes de la Fed mais les pénuries de biens chinois dans les rayons des distributeurs et détaillants et les répliques de l’Empire du Milieu sur les terres rares ou autres exportations sensibles, sont largement en mesure de créer des tensions sur l’offre productive. Les consommateurs américains ne s’y trompent pas, qui envisagent à 7 % l’inflation d’ici un an selon le Conference Board.
En baissant ses taux dans de telles conditions, la Fed risquerait, à l’évidence, de se déjuger, ce qui aurait pour conséquence probable d’entrainer le dollar à la baisse et d’accroître la défiance à son égard, avec pour effet probable de tendre les conditions de financement à long terme du Trésor. À ce titre, les membres du FOMC ont sans doute en mémoire les conséquences de leur erreur de casting du mois de septembre et son impact assez malvenu sur la partie longue de la courbe des taux. Jamais auparavant, en effet, l’amorce d’un cycle de baisse des Fed Funds n’avait induit de telles remontées des taux à 10 ans… En cherchant le cas échéant à satisfaire les attentes de D. Trump, J. Powell risquerait, précisément, de provoquer l’inverse, dans un contexte d’ores et déjà très sensible.
Il est, de fait, assez peu vraisemblable que la Fed crée la surprise mercredi prochain. La probabilité implicite qu’elle baisse ses taux recueille, d’ailleurs, moins de 10 % sur les marchés. Ces derniers anticipent, malgré tout, à 60 % une baisse des taux directeurs à l’occasion du FOMC du mois de juin. C’est sur ce dernier point que la communication de J. Powell sera appréciée lors de sa conférence de presse. Dans quelle mesure pourra-t-il s’engager ?

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Des valeurs bancaires aux cycliques européennes, un chemin sinueux

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D. Trump recule, la BCE conserve un cap accommodant, l’Europe se mobilise pour sa défense et ses infrastructures et, malgré les menaces, la conjoncture mondiale semble résister. Que faut-il de plus pour remettre les bourses européennes sur les rails sur lesquels elles évoluaient avant le 2 avril ? Malgré le désordre provoqué par la guerre commerciale, les indices européens ont continué à surperformer les bourses mondiales, valeurs cycliques toujours privilégiées bien que malmenées, et la pause de 90 jours dans les tarifs douaniers annoncée le 9 avril produit ses effets. Après un rebond unanime au son du canon, les investisseurs ont retrouvé de l’appétit pour les valeurs cycliques au cours de la semaine écoulée. La voie ouverte par les valeurs bancaires finira-t-elle par embarquer les autres secteurs traditionnellement les plus cycliques de la cote ? C’est la principale question qui s’adresse aujourd’hui aux investisseurs, dans un contexte tout à la fois chamboulé par D. Trump et disloqué par une trop longue période d’anémie de croissance.

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L’or à l’aveugle : l’impossible valorisation de l’actif, aujourd’hui, le plus sollicité

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Que les arguments mis en avant pour justifier l’envolée des cours de l’or et envisager que le mouvement se poursuive ne manquent pas, ne suffit pas à appréhender ce marché en toute limpidité. Si nous avons régulièrement mis en avant les qualités du métal précieux depuis la crise de 2008 et, plus encore, avec la généralisation des pratiques quantitatives des banques centrales, les déconvenues n’ont pas manqué. Les relations, à première vue les plus solides, sur lesquelles s’appuyaient ces analyses ont, en effet, souvent été mises en défaut. Parmi celles-ci, la corrélation entre le métal précieux et l’inverse des taux d’intérêt réels américains a, notamment, volé en éclat et, avec elle, la capacité de justifier les évolutions du cours de l’once observées depuis 2022. Cette faille n’a pas découragé les stratégies convaincues du potentiel de hausse des cours, du reste, largement validées depuis. Elle n’en reste pas moins un sujet que l’analyste ne peut passer sous silence au moment où le métal jaune bât records sur records. Avec une envolée de 27 % depuis le début de l’année, l’once d’or est de très loin l’actif le plus performant jusqu’à présent cette année. Jusqu’où peut encore aller ce mouvement et quels messages en retirer ? Les réponses ne sont pas aussi simples qu’on pourrait le penser.
L’once d’or à prix constants, corrigée des prix PCE américains, a battu en mars son précédent sommet historique de janvier 1980 et semble bien partie pour établir un nouveau record absolu en avril. Tel n’est pas encore le cas, toutefois, pour ce qui concerne son prix réel exprimé en dollars de 1980-1982, base de l’indice CPI des prix à la consommation aux Etats-Unis et seule information disponible sur très longue période. Quand bien même la Reserve Fédérale américaine privilégie le PCE au CPI parmi les critères d’inflation, sans doute faudra-t-il attendre la validation du franchissement du précédent record des prix réels sur la base du CPI avant de pouvoir confirmer le caractère inédit de la situation actuelle. À partir de là, se posera avec plus d’acuité la question de ce que représente ce nouveau paradigme en termes de potentiel de hausse additionnelle des cours de l’or et des critères d’appréciation sur lesquels s’appuyer.

Le point d’arrivée pourrait-il, par exemple, être celui de la normalisation des cours de l’or relativement à l’indice S&P500, auquel il est souvent comparé, vers sa moyenne de long terme, soit potentiellement deux fois son niveau présent ? Force est de reconnaître que nous n’avons pas la réponse et que l’absence de repère inhérente à une situation inédite actuelle nuit, en retour, à la crédibilité de l’hypothèse et à l’importance à donner aux conclusions, à certains égards, par trop subjectives.

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La déflagration : suite…

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Dans le contexte particulier que nous traversons, ce numéro de notre Humeur du Vendredi aborde trois sujets du moment.
1- Un contexte de marché, toujours, des plus critiques en pleine escalade de la guerre commerciale déclenchée le 2 avril et maintenant, crise de défiance accélérée à l’égard des Etats-Unis que révèle en particulier l’effondrement du dollar et l’envolée simultanée des taux d’intérêt à long terme américains.
2- Notre preview BCE, autant que faire se peut, dans un contexte éminemment incertain dans lequel les anticipations, les nôtres et celles des marchés, sont ballotées comme jamais.
3- Un point sur le programme de la coalition du futur gouvernement allemand, lequel fait la part belle à l’Europe.

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2-avril : la déflagration

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Si au lendemain du 2 avril, toutes les hypothèses ou presque sont sur la table, en particulier sur les réponses qu’apporteront les uns et les autres aux annonces du président américain, un certain nombre d’évidences s’imposent d’ores et déjà, parmi celles-ci :
1- La perspective d’une récession mondiale imminente, américaine, mais certainement asiatique et européenne également.
2- Celle d’une envolée de l’inflation américaine, selon toute vraisemblance au-dessus de 5 % d’ici l’été.
3- D’une Fed sous contrainte, dans l’impossibilité de jouer son rôle de bouclier avant d’avoir passé cette phase critique, sauf à être confrontée à un risque financier majeur, bancaire ?
4- D’un approfondissement plus probable que l’inverse de la crise financière internationale en cours.
5- L’ensemble ayant pour effet potentiel de raboter les marges de baisses d’impôts que l’administration américaine espère retirer de sa politique tarifaire, au risque d’être à court de moyens pour stopper l’hémorragie provoquée par le double choc économique et financier des annonces du 2 avril.
Il s’agit, en l’état, d’un ensemble des plus nocifs pour les perspectives mondiales, susceptible de provoquer des réactions imprévisibles tant sur le plan politique que géopolitique, et de l’assurance d’une volatilité durable sur les marchés financiers, qui n’épargnera vraisemblablement ni les actions, ni les obligations, les taux de changes et les matières premières d’ici l’été.
Selon nos premières estimations, le produit intérieur brut des pays industrialisés baisserait à minima de 0,5 % en moyenne cette année et celui du monde en développement n’augmenterait pas de plus de 2,5 %. Le choc réduirait, au total, de plus de moitié la croissance mondiale escomptée pour 2025, dans la région de 1 % à 1,5 %, au prix de distorsions d’inflation inhabituelles, malgré un total mondial revu en légère hausse en 2025, à 4,2 %, puis en baisse en 2026.

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Perspectives trimestrielles : de l’enthousiasme compréhensif au principe de réalité

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Le début d’année 2025 a été l’un des plus chargés sur le plan politique, géopolitique et économique depuis, au moins, la crise du Covid et, avant elle, celle de 2008 ou la chute du mur de Berlin. L’hostilité de l’administration américaine à l’égard des pays européens et son abandon militaire ont poussé les pays de l’Union européenne à revoir leur stratégie à la faveur de mécanismes de défense et d’investissements communs, impliquant, de facto, une intégration plus poussée des pays membres. Dans le même temps, en Allemagne, F. Merz, est parvenu à faire adopter en un temps record des dispositifs de soutien au rattrapage des infrastructures et un ajustement du bouclier à l’endettement susceptible d’autoriser jusqu’à 1,0 % de dépenses supplémentaires en faveur de la défense au cours des dix prochaines années. L’ensemble constitue une rupture de politique économique historique, avec un effort plus de deux fois supérieur à celui réalisé à l’occasion de la réunification allemande au début des années quatre-vingt-dix.


L’impact économique potentiel des dispositifs adoptés de part et d’autre est inédit. Toutes choses égales par ailleurs, les gains de croissance pour l’Europe dans son ensemble pourraient, en effet, dépasser 1 % au bout d’un an et avoisiner 2 % par an au cours des quatre prochaines années, offrant au continent européen des perspectives depuis longtemps inespérées auxquelles les marchés financiers ont répondu par un enthousiasme exceptionnel.
Les obstacles susceptibles de faire barrage à ces initiatives restent, malgré tout, nombreux. Le premier plan de relance de 2020, face au Covid, avait, déjà, été présenté comme une révolution pour l’Europe. Cinq ans après, ses effets concrets sont difficilement perceptibles. La guerre en Ukraine et, plus encore, l’absence de stratégie politique cohérente et suffisamment tracée en ont avalé les effets positifs escomptés. La capacité de faire d’initiatives contraintes et forcées une stratégie durable et efficace est, aujourd’hui, rendue plus incertaine encore dans un contexte international particulièrement hostile.
Les menaces de récession en provenance des Etats-Unis, celles du protectionnisme et les risques d’inflation ou de dépression qui y sont liés, les déficits de ressources de base et démographiques auxquels sont confrontés les pays européens, sont autant d’entraves qui obligeraient ces derniers à soulever des montagnes d’initiatives, de financement et de combats idéologiques supplémentaires pour rattraper vingt ans de sommeil profond. À quoi pourraient, dès lors, ressembler les perspectives 2025 et 2026 ?

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ReArm Europe : what a call !

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Le temps viendra, peut-être sans tarder, de possibles désillusions, erreurs, ou issues regrettables, mais les occasions sont suffisamment rares pour ne pas s’autoriser, pour l’instant, un certain satisfécit à l’égard des initiatives européennes. Jamais, exception faite de l’été 2012, l’idée que l’Europe se construit dans l’adversité n’aura été mieux vérifiée qu’en ce mois de mars 2025. Le pari n’était pas gagné, ne serait-ce qu’il y a quelques semaines, avant que nul n’imagine la tournure extrême que prendrait la politique américaine à partir du 20 janvier et, encore moins, que l’Europe en serait une des premières cibles. F. Merz, déjà dans les livres d’histoire avant d’être à la chancellerie, n’avait pas, non plus, dévoilé son nouveau visage.
La brutalité américaine a provoqué un effet boomerang. Sous le choc, les Européens sont parvenus à se souder pour apporter une réponse collective aux attaques en provenance de la nouvelle administration américaine et aux menaces de la Russie, au point, même, de renouer les liens avec les Britanniques, qui avaient quitté le navire de l’UE en 2020. Au-delà des moyens mobilisés – non le moindre des sujets…-, cette capacité retrouvée des membres de l’UE à reparler d’une même voix, moins une, de facto désuète, et à se fixer des objectifs communs et les moyens d’y parvenir, ont déclenché un regain d’espoir comme l’UE n’en avait pas connu depuis, sans doute, l’ouverture du marché unique.
Face à une population en perte de repères, trop souvent convaincue d’être dans le clan des perdants immobiles, plus occupés à multiplier les réglementations qu’à offrir une vision d’avenir, ces changements sont primordiaux pour redonner du sens à l’Union européenne, rassurer sur la réalité de son existence et sur sa puissance et tenter de rebâtir la confiance nécessaire pour déployer des moyens inédits dont elle a aujourd’hui besoin.
Les retombées économiques potentielles de ce qui est en cours sont inédites et, sur les marchés financiers, les changements sont déjà en train de s’opérer : surperformance sans précédent des bourses européennes par rapport aux américaines et du marché du crédit, réévaluation de la monnaie unique, que nombreux ne pouvaient qu’envisager ruinée au lendemain de la réélection de D. Trump ; remontée du niveau d’équilibre des taux d’intérêt, en phase avec l’amélioration du potentiel de croissance qui pourrait découler du bon déroulé de ces initiatives.

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