Un communiqué de la Fed des plus « dovish » ce soir

28 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Dans la partie de son communiqué consacrée aux développements économiques depuis sa dernière réunion de septembre, la Fed aura bien du mal à trouver de quoi rosir le tableau d’une économie américaine en proie à un risque de plus en plus grand de récession. Mentionnera-t-elle cet état de fait ? C’est peu probable mais, s’agissant de l’appréciation portée sur l’évolution de la balance des risques assortis aux perspectives américaines, nul doute que celle-ci penche de plus en plus nettement du côté négatif. Revenons sur les principaux traits de la conjoncture qui traditionnellement figurent dans le communiqué du FOMC :

L’activité industrielle a continué à se détériorer. Seront mentionnées ici les retombées négatives de la chute de l’activité dans le secteur énergétique et le contrecoup de la hausse du taux de change du dollar sur fond d’un environnement international difficile.
L’activité des services a plutôt bien résisté et s’est développée plus solidement depuis le début de l’été mais le momentum de la croissance s’y est tassé ces derniers temps, du fait principalement de deux raisons :
- Le resserrement des marges des entreprises
- Une relative frilosité des consommateurs malgré les retombées positives de la baisse des prix de l’énergie.
L’ensemble a pesé sur les dépenses d’investissement dont on peut légitimement anticiper une contraction ces derniers mois, en bonne partie liée à l’impact négatif du secteur énergétique sur les dépenses d’équipement et, plus généralement, à la baisse du degré de d’utilisation des capacités productives.

Enfin, les exportations américaines ont souffert des effets combinés de la hausse du taux de change et d’une demande internationale ralentie, notamment impactée par la situation des pays émergents.

Au total, la Fed communiquera vraisemblablement sur un net ralentissement de la croissance au troisième trimestre, période durant laquelle le rythme de hausse du PIB devrait avoir été divisé par deux par rapport au deuxième trimestre.

Son appréciation sur les deux piliers de sa fonction de réaction, le taux de chômage et l’inflation, ne devrait pas aller à contre sens.

Nul doute que les déceptions sur le front des créations d’emplois seront soulignées par la Fed pour justifier sa prudence passée, d’autant que bon nombre des indicateurs suivis pour jauger de l’amélioration des conditions du marché du travail se sont également retournées dans le courant de l’été.
Quant à l’inflation, les derniers développements renforcent assez clairement sa communication du mois de septembre, à savoir : les risques sont à la baisse. Difficile en effet de trouver dans le détail des données sur l’environnement de prix de quelconques raisons d’inquiétudes, au-delà des loyers qui, pour l’instant, n’ont aucun effet de diffusion sur le reste de l’économie ou les salaires.

On voit mal dès lors comment la Fed pourrait maintenir ses guidances sur les développements à venir en matière de politique monétaire, notamment sur l’éventualité d’une hausse des taux d’ici la fin de l’année, soit dans six semaines. La question est donc, davantage, sur la manière dont elle évacuera ce scénario malencontreusement martelé depuis le printemps sans se discréditer et sans risquer de créer un nouveau vent de panique sur les marchés financiers.

La BCE ferait bien d’économiser ses cartouches

21 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

La BCE annoncera-t-elle un élargissement de son programme d’achat d’actifs demain ? Ce n’est pas impossible si l’on en juge par le bas niveau d’inflation en présence et l’évidence que cette situation risque de durer bien plus longtemps qu’escompté. Pour autant, cet argument est-il suffisant ? Le débat est ouvert, en particulier sur l’opportunité de faire des annonces dès ce mois-ci, ceci pour au moins quatre raisons. Lire la suite…

Les données en trompe l’œil de l’immobilier américain

21 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

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Si les statistiques américaines ont souvent déçu ces derniers temps, les nouvelles sur le front immobilier ont été largement épargnées : en septembre, le climat des affaires auprès des constructeurs a retrouvé son plus haut niveau depuis 10 ans quand les mises en chantiers de logements neufs ont signé une progression de 6,5 %, correspondant à une croissance annuelle de 17,5 %. À ce rythme, nul doute que le marché de la construction se porte bien. La situation n’a pourtant pas grand-chose de comparable avec ce qu’a connu l’économie américaine avant la crise de 2008, en particulier parce que les retombées de cette bonne tenue du marché de la construction ne sont guère perceptibles au-delà du marché immobilier lui-même. Comment l’expliquer ?

PIB chinois, cherchez l’erreur…

19 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Les dernières statistiques chinoises maintenant publiées, soulèvent plus de questions qu’elles n’apportent de réponses, retenant de prendre pour argent comptant les messages envoyés.

À première lecture, il n’y a pas péril en la demeure chinoise :

La croissance réelle du PIB aurait décéléré d’un dixième au cours des quatre derniers trimestres par rapport à ce qu’elle aurait fait durant les quatre trimestres précédents, à 6,9 % contre 7 % ; de nombreux pays, y compris parmi les émergents se satisferaient de tels résultats !
Mieux, la progression du PIB sur un trimestre aurait été de 1,8 % au troisième trimestre, rigoureusement identique à celle du deuxième. L’économie chinoise conserverait donc un taux de croissance particulièrement vigoureux, en l’occurrence, le meilleur observé au cours des huit derniers trimestres à l’exception du troisième trimestre 2014 au cours duquel la hausse du PIB réel aurait atteint 1,9 %. Le ralentissement serait donc des plus graduels ne dépassant pas un dixième en moyenne pour chacun des trimestres 2015 par rapport à 2014.

Reste que ces résultats sont difficilement réconciliables avec les indicateurs, par ailleurs, publiés.

Quid des enquêtes PMI selon lesquelles la croissance chinoise aurait subi une décélération marquée comme suggéré par le repli de deux points de l’indice PMI synthétique, passé de 51 points en moyenne au deuxième trimestre à 49 au troisième ?

Quid de l’impact du ralentissement marqué de l’activité industrielle sur le PIB au cours du troisième trimestre, notamment de la chute de la croissance du secteur automobile ?

Quid enfin, des pressions déflationnistes aujourd’hui à l’œuvre dont témoignent notamment l’écart dorénavant négatif entre la croissance nominale et réelle du PIB chinois ?

Difficile, au total, de trouver dans les données publiées ce matin un quelconque réconfort sur la situation conjoncturelle de l’économie chinoise à ce stade.

Le grand retour de l’Allemagne

16 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

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Emblème de la réussite à l’exportation et économie vieillissante pour laquelle les perspectives de consommation n’ont a priori rien de très porteur, l’économie allemande est-elle vouée au déclin dans un monde où la dynamique des échanges mondiaux de marchandises semble structurellement entamée ? C’est en ces termes que de nombreux observateurs sont tentés d’aborder la question allemande aujourd’hui, concluant pour la plupart aux mêmes inquiétudes que celles que nous avions formulées début 2014 lorsque nous nous étions emparés de cette question (voir « Allemagne, l’heure des choix », PPT du 28 janvier 2014). L’économie allemande semble pourtant s’éloigner de plus en plus de ces clichés, au point peut-être de préparer son grand retour. S’il est bien difficile d’en prendre le pari dès à présent, notamment après l’affaire Volkswagen, les développements de ces derniers trimestres forcent incontestablement à se poser la question.

Out, la hausse des taux de la Fed

9 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Confirmation de ce que nous avions compris des développements les plus récents, la hausse des taux de la Fed n’est plus rendez-vous. En cause, non seulement la tournure de la conjoncture internationale, à laquelle la Fed consacre relativement peu de ses commentaires, ni les tensions financières, quand bien même ces dernières l’incitent à une plus grande vigilance, mais l’économie américaine elle-même. Deux points des minutes du dernier FOMC justifient sa décision de ne pas relever les taux directeurs :

une révision à la baisse du potentiel de croissance structurelle de l’économie américaine, lié à un moindre optimisme à l’égard des gains de productivité, cohérente avec un niveau d’équilibre des taux d’intérêt structurellement plus bas que par le passé ;
la persistance de risques à la baisse sur les perspectives de croissance conjoncturelle, conséquence des effets négatifs combinés de la chute de l’activité du secteur pétrolier, de la hausse du dollar et de la dégradation du contexte international.

Ces conditions ont des effets majeurs sur les deux piliers de sa politique monétaire, au sujet desquels la Fed considère que la balance des risques est :

à la hausse sur le front du taux de chômage, malgré l’amélioration du marché de l’emploi depuis le début de l’année – il s’agit là d’un changement crucial par rapport aux communiqués précédents-
à la baisse sur le front de l’inflation, amenée à s’affaiblir à brève échéance et à ne remonter que graduellement, de sorte qu’elle devrait être «encore inférieure à l’objectif officiel de 2% à la fin de l’année 2018 ».

En somme aucun des critères-clés de son mandat n’est aujourd’hui considéré comme acquis.

Il s’agit d’un changement majeur de perception, renforcé par la communication suivante : « la persistance de risques à la baisse tant sur la croissance que sur l’inflation, illustre le fait que ni la politique monétaire ni la politique budgétaire ne sont en position de protéger l’économie américaine contre des chocs adverses ». Autrement dit, la Fed ne prendra aucun risque, ce qui dans le contexte en présence rend de plus en plus improbable une hausse de ses taux directeurs à horizon prévisible.

Janet Yellen bientôt félicitée

2 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

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Autant dire que la Présidente de la Fed, Janet Yellen, aura été bien inspirée de changer son fusil d’épaule avant la réunion du Comité de politique monétaire du mois de septembre. Avec 112 000 emplois créés dans le secteur privé américain en septembre (après 100 000 en août), une nouvelle baisse du taux de participation de la population en âge de travailler et le repli à 1,6 % du taux de salaire du personnel non cadre, un resserrement monétaire, supposé nécessaire pour faire face aux goulots d’étranglement du marché du travail, aurait fait mauvaise figure.

L’économie américaine n’est assurément pas en bonne passe et c’est dorénavant le spectre d’une récession que scruteront les marchés ; un risque dont la probabilité a singulièrement augmenté à en juger par les enchainements susceptibles de naître de la mauvaise santé de l’industrie ces derniers mois. L’éventualité d’un quelconque resserrement monétaire à horizon prévisible s’en trouve de facto écartée. De quoi, certainement redorer le blason de Madame Yellen, à défaut de répondre à toutes les interrogations soulevées par un tel diagnostic.

Le roi est nu

18 septembre 2015 par Véronique Riches-Flores

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La décision de la Fed de laisser inchangé le niveau de ses taux directeurs va beaucoup plus loin que le seul fait de ne pas modifier sa politique monétaire, elle emporte avec elle toute la symbolique d’un passage à l’acte impatiemment attendu depuis l’arrivée à terme de son programme d’achat d’actifs en octobre 2014, à savoir :
1- le caractère transitoire des politiques non-conventionnelles nécessaire pour continuer à donner leur blanc-seing à des pratiques d’envergure presque-planétaire aujourd’hui,
2- la validation du succès des politiques menées depuis la crise de 2008, qui précisément serait donnée par le fait que l’on puisse envisager de s’en passer,
3- l’idée d’une indépendance des banques centrales par rapport aux marchés financiers internationaux et au reste du monde, la globalisation semblant avoir atteint son paroxysme avec la crise financière de ces dernières semaines.
C’est bien pour cela que l’inaction de la Fed est reçue comme une mauvaise nouvelle, éventuellement susceptible de provoquer une nouvelle panique boursière.