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Minutes du FOMC- Les certitudes de la Fed, ébranlées

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On imaginait Janet Yellen avoir été potentiellement plus « dovish » que bien d’autres membres du comité de politique monétaire, après le FOMC des 15 et 16 mars, tel est loin d’être le cas. Manifestement, les tendances économiques de l’économie américaine et la tournure de la conjoncture économique et financière internationale depuis le début de l’année ont refroidi les plus convaincus de la nécessité de relever les niveaux des taux d’intérêt. Les minutes publiées aujourd’hui témoignent, en effet, d’une grande méfiance à l’égard de la situation en présence. Sauf la satisfaction réitérée à l’égard des progrès observés sur le front du marché de l’emploi, les analyses de la Fed témoignent d’un rare scepticisme sur les différents secteurs ou agrégats économiques quels qu’ils soient : faible croissance de la consommation, ralentissement immobilier, déceptions sur le front de l’investissement productif et, surtout, faible espoir de voir les tendances s’améliorer, conclusion vraisemblablement suggérée par la chute des profits des sociétés observée ces derniers mois ; sans parler des inquiétudes relatives aux risques financiers et économiques externes…

Au, total, l’analyse de la Fed n’a plus grand-chose à voir avec ce qu’elle était il y a peu et l’on comprend mieux pourquoi ses prévisions de hausses des taux d’intérêt ont été divisées par deux entre décembre et mars.

Janet Yellen confortée, non l’inverse, par le rapport sur l’emploi du mois de mars

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215 000 emplois créés dont 195 000 pour le seul secteur privé, le rapport sur l’emploi du mois de mars n’offre guère de surprise après les chiffres de l’ADP de mercredi (200 000). La hausse des salaires horaires de 0.3 %?, conforte l’idée qu’au taux de chômage présent, le maintien de créations d’emplois sur un rythme de l’ordre de 200 000 à plus de chances de tirer la croissance des salaires à la hausse que l’inverse. Pour autant, l’accélération du mois de mars n’est pas suffisante pour maintenir la croissance annuelle des salaires à ses niveaux récents : à 2,3 % contre 2,6 % et 2,5 % l’an respectivement en décembre et janvier, Janet Yellen a de quoi convaincre qu’elle a le temps. Par ailleurs, fruit d’une poursuite de la remontée du taux de participation, le taux de chômage remonte à 5 %. Enfin, la durée hebdomadaire de du travail ne récupère pas le terrain perdu le mois dernier.

En d’autres termes, Janet Yellen devrait être confortée par ce rapport sur l’emploi dans un contexte où, par ailleurs, la nouvelle baisse des cours du pétrole plaide également en faveur d’un apaisement des anticipations d’inflation.
Salaires US
Bonne nouvelle potentielle pour le marché américain – aux effets près de la rechute des cours du brut -, la situation est assurément moins favorable pour les autres marchés développés, le dollar risquant, après ce rapport et les interventions récentes de Mme Yellen, d’être plutôt conforté dans sa tendance récente à la baisse.

Janet’s Put, Yellen’s Blues

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Quoi qu’aient pu dire les voix dissonantes ces derniers jours, Janet Yellen persiste et signe, réitérant cet après-midi devant le Club économique de New-York, un message très accommodant, plus que fidèle à celui délivré post-FOMC le 16 mars. Cette posture est plutôt rassurante pour la Présidente de la Fed ; moins de deux semaines après sa dernière conférence de presse, une volte-face aurait en effet été particulièrement malvenue. Elle confirme néanmoins l’existence de dissensions significatives entre les différents membres du board de la Fed sur l’orientation de la politique monétaire américaine, après notamment les propos de James Bullard, suggérant la semaine dernière que la Fed puisse relever le niveau de ses taux dès le mois d’avril.

Est-ce pour faire face à ce front dissident que Janet Yellen a fait preuve de plus de détermination encore ? Difficile à dire. Toujours est-il que la Présidente de la Fed est apparue encore plus « dovish » qu’à l’issue du FOMC du 16 mars.

La Fed transige, vend-elle son âme ?

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Au contraire de ce que nous redoutions, la Fed transige avec un discours des plus « dovish ». Janet Yellen admet que l’inflation se redresse mais ne donne pas le moins du monde le sentiment de s’en préoccuper à ce stade. Son nouveau scénario n’envisage plus que deux hausses de ses taux directeurs cette année, qui, à l’écouter, semblent encore assez largement incertaines. Dans l’ensemble donc, notre analyse de ces derniers jours était erronée. Comment l’expliquer ?

Notre erreur ne réside pas dans l’analyse des chiffres d’inflation dont les publications d’aujourd’hui confirment bel et bien la tendance solidement haussière de ces derniers mois, mais dans l’importance que la Fed donne à ces données. À ce titre, le changement est d’envergure, notamment en comparaison de sa posture de décembre. En d’autres termes, la Fed semble prête à prendre le risque d’une inflation plus élevée dans un contexte éminemment incertain, marqué par une montée des tensions internationales.

Inflation US

Si la nouvelle est plutôt bienvenue, compte tenu des risques en présence, elle pose néanmoins bien des questions pour la suite :

  • Quid du risque effectif d’une accélération des prix ?
  • Quid de la fonction de réaction la Fed à l’avenir ?
  • Enfin, quid de cette rupture pour les marchés ?

La FED peut-elle éviter un coup de tonnerre ?

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Les données économiques récentes offrent peu d’arguments à la FED pour mettre franchement à l’écart son scénario de hausse des taux d’intérêt du mois de décembre. Des quatorze critères que nous retenons comme les plus susceptibles d’influencer sa décision et son communiqué, sept suggèrent une opportunité accrue de relever le niveau de ses taux d’intérêt, soit deux de plus qu’au mois de décembre ; cinq sont neutres (au lieu de quatre en décembre) et deux seulement sont négatifs (contre cinq en décembre). Le solde net de ces critères ressort ainsi clairement en faveur d’une hausse de ses taux directeurs, à +5 au lieu de 0. Dans de telles conditions, si Janet Yellen peut, sans doute, retenir un passage à l’acte ce mois-ci, sa capacité à prévenir un communiqué relativement intransigeant sur la nécessité de reprendre sans tarder le cycle de hausse des taux pourrait être réduite.

Indicateurs FED mars 16

Il y a donc un risque non négligeable de mauvaise surprise pour les marchés, qui excluent quasiment à 100 % la probabilité de hausse des taux ce mois-ci et jouent la carte d’une Fed durablement accommodante, ne chiffrant qu’à 24 % et 51 %, respectivement, la probabilité d’une hausse des taux en avril et juin. Au total, si notre analyse est la bonne, le communiqué de la Fed pourrait résonner comme un coup de tonnerre sur des marchés toujours très fébriles.

Les services, relais de l’industrie ? Ça n’en prend pas le chemin. Tentative d’explication.

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De l’avis de nombreux analystes, la robustesse de l’activité dans les services devait être en mesure de prendre le relais d’une industrie mondialement malade cette année. Les gains de pouvoir d’achat occasionnés par la chute des cours du pétrole, d’une part, la transition de l’économie chinoise vers une économie plus tertiaire, de l’autre, justifient ces attentes et alimentent, par la même occasion, une relative confiance à l’égard des perspectives économiques. L’histoire que nous révèlent les indicateurs les plus récents ne ressemble pourtant guère à celle-ci. Des États-Unis, à la Chine, en passant par le Royaume-Uni ou la zone euro, les PMI publiés cette semaine sont, non seulement, très décevants, ils sont mauvais ! À 50,7 points, la moyenne mondiale des PMI des activités de services est, ainsi, retombée à un niveau à peine supérieur à celui de l’industrie manufacturière (50) au mois de février.

Alors que l’anémie de la demande et les excès de capacités ne laissent guère augurer de rebond de l’activité industrielle dans les prochains mois, ces mauvaises nouvelles en provenance des services font mouche. Comment les expliquer et jauger, par là-même, le risque de récession que ces tendances obligent, aujourd’hui, à considérer ?

PMI services

Des arguments pour conforter les « hawks » dans le Beige book de la Fed

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Après les bons chiffres de l’emploi du secteur privé faisant état de 214 000 créations de postes en février, ceux d’une inflation sous-jacente en hausse de 2,2 % publiés la semaine dernière, les membres de la Fed les plus inquiets sur le risque inflationniste trouveront assurément dans le Beige book de ce mois-ci de quoi conforter leurs arguments.

Sur le front de l’activité, ce rapport est, en effet, plutôt encourageant :

  • la croissance s’est poursuivie dans la plupart des douze districts, à l’exception de Kansas City, en léger déclin, et de New York et Dallas qui font état d’une situation stagnante.
  • les dépenses de consommation se sont généralement améliorées, malgré quelques faiblesses dans les districts mentionnés ci-dessus
  • les activités de services ont légèrement progressé tandis que la demande en emploi du secteur s’est accrue
  • enfin, l’activité immobilière et de construction s’est renforcée.

Il confirme, par ailleurs, les tensions montantes sur le front des salaires, ces derniers ayant généralement été reportés à la hausse, voire en augmentation substantielle dans certains cas, tandis qu’un certain nombre de secteurs se heurtent à des difficultés de recrutement croissantes, quand bien même, très variables selon les districts et les niveaux de qualification.

Les arguments en faveur d’une poursuivre du cycle de hausse des taux sont donc, a priori, bel et bien réunis au point que les plus inquiets des membres de la Fed sur les perspectives conjoncturelles pourraient avoir du mal à faire contrepoids. Si les retours en provenance de l’industrie manufacturière restent incontestablement négatifs, le risque que cette situation soit perçue comme temporaire ou peu représentative de la situation moyenne de l’économie américaine est, en effet, probablement élevé.

Au total, ce Beige book risque fort de regonfler les anticipations de remontée des taux de la Fed ; une éventualité que le marché obligataire ne voit pas d’un bon œil, à en juger par le mouvement des T-Bonds à 30 ans dont le rendement s’est nettement replié, au contraire du regain de tensions observé sur les échéances de 2 à 10 ans après la publication de ce rapport.

L’économie américaine, déjà en récession?

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L’économie américaine renvoie des signes de plus en plus préoccupants. Après l’industrie, en récession depuis plusieurs mois, les services vacillent. Selon Markit, l’indicateur du climat des affaires serait tombé sous le seuil des 50 en février, à 49,8, en chute de 3,4 points par rapport à janvier.

Ce résultat est pour le moins inquiétant, venant notamment s’ajouter à une flopée d’autres signaux négatifs récents :

  • frilosité des dépenses des ménages, sur fond de ralentissement des créations d’emploi
  • repli de la confiance des ménages,
  • baisse des dépenses d’équipement,
  • essoufflement immobilier.

Alors que nombre d’économistes escomptaient des services qu’ils prennent le relais de l’industrie, tel n’est assurément pas le cas. Or, vu la fragilité d’ensemble, il suffirait de peu pour pousser, effectivement, l’économie américaine en récession. Est-ce déjà le cas ? L’hypothèse fait plus qu’effleurer l’esprit !