La décision de la Fed de laisser inchangé le niveau de ses taux directeurs va beaucoup plus loin que le seul fait de ne pas modifier sa politique monétaire, elle emporte avec elle toute la symbolique d’un passage à l’acte impatiemment attendu depuis l’arrivée à terme de son programme d’achat d’actifs en octobre 2014, à savoir :
1- le caractère transitoire des politiques non-conventionnelles nécessaire pour continuer à donner leur blanc-seing à des pratiques d’envergure presque-planétaire aujourd’hui,
2- la validation du succès des politiques menées depuis la crise de 2008, qui précisément serait donnée par le fait que l’on puisse envisager de s’en passer,
3- l’idée d’une indépendance des banques centrales par rapport aux marchés financiers internationaux et au reste du monde, la globalisation semblant avoir atteint son paroxysme avec la crise financière de ces dernières semaines.
C’est bien pour cela que l’inaction de la Fed est reçue comme une mauvaise nouvelle, éventuellement susceptible de provoquer une nouvelle panique boursière.
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Analyse de la conjoncture internationale au fil de l’eau.
Un FOMC, trois scénarios… Une issue ?
Comment les choses pourraient-elles s’articuler après l’annonce de la décision de la Fed jeudi soir ? Trois scénarios sont envisageables dans le contexte en présence.
Scénario 1 : la Fed privilégie le statu quo, gardant le niveau de ses taux directeurs inchangé, entre zéro et un quart de point. C’est le scénario, à notre avis, le plus probable, susceptible d’offrir quelques semaines d’accalmie sur les marchés financiers ; nous estimons sa probabilité entre 60 % et 65 %.
Scénario 2 : la Fed relève le niveau de ses taux directeurs de 25 points de base tout en conservant un discours suffisamment prudent pour convaincre qu’il s’agira de la seule hausse de cette année : le jeu est périlleux pour les marchés financiers internationaux, mais l’hypothèse semble néanmoins assortie d’une probabilité encore significative, de l’ordre de 20 % à 25 %.
Scénario 3 : la Fed relève le niveau de ses taux d’un quart de point et apparaît suffisamment sereine pour poursuivre la hausse en décembre. Les anticipations sont prises de court ; le dollar s’envole ainsi que les taux longs ; le S&P entrevoit la fin du cycle en cours. L’envolée du dollar va à l’encontre d’une extension du QE de la BCE et les marchés mondiaux emboitent le pas à la correction américaine. La probabilité de ce dernier cas de figure est vraisemblablement inférieure à 20 %.
Cure de jouvence allemande
L’exode massif des populations syrienne et irakienne à destination de l’UE ces dernières semaines inspire un certain nombre des réflexions sur le plan économique.
– La première, est qu’il s’agit d’un changement aux retombées immédiatement positives pour la croissance, dont l’impact pourrait être suffisant pour amortir le choc en provenance de la dégradation de la situation économique et financière internationale de ces derniers mois ;
– La seconde est que cet appel d’air concerne en premier lieu l’Allemagne, économie dont les perspectives structurelles, jusqu’à présent largement impactées par le processus de vieillissement de sa population, pourraient dorénavant apparaître sous un jour nouveau jour ;
– La troisième est relative aux conséquences de cet afflux d’immigrés sur la politique économique européenne, de facto, moins restrictive, voire stimulante pour la croissance ; en d’autres termes un rééquilibrage susceptible d’améliorer la résonance économique des mesures prises par la BCE en matière de soutien à l’investissement et de lutte contre la déflation.
Au total, des implications majeures, à même de modifier la donne économique des prochaines années et, à terme, l’équilibre des forces au sein de l’UE.
Pékin défile, Draghi se faufile
Avec un marché chinois à l’arrêt, l’effet d’annonce avait plus de chances d’être un succès. En tous les cas il l’a été. Mario Draghi, le Président de la BCE, en a dit suffisamment aujourd’hui pour convaincre que la BCE était prête à passer à une action de plus grande envergure que son programme de quantitative easing initié au mois de mars.
La BCE est donc sur le qui-vive, prête à faire front à de nouvelles perturbations sur les marchés internationaux et à prévenir une réappréciation de l’euro, notamment si la Fed venait à ne pas modifier sa politique monétaire lors de son prochain FOMC mi-septembre.
L’histoire ne dit pas, toutefois, quelle sera la puissance de cet appel d’air.
L’inertie des marchés obligataires, sujet d’inquiétude pour la BCE
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L’imperméabilité des marchés obligataires à la chute des indices actions et à celle des cours du pétrole est surprenante ces derniers jours, comment l’interpréter ? Il y a trois explications possibles à cette apparente anomalie :
1- L’anticipation persistante d’un scénario de hausse des taux de la Fed. L’explication, bien que crédible, ne constitue toutefois pas une réponse susceptible d’expliquer la situation européenne, notamment marquée par une tendance à l’accroissement des écarts de taux avec le Bund allemand.
2- Des marchés de taux moins préoccupés par la situation économique fondamentale que ne le sont les marchés d’actions. L’explication est peu convaincante et surtout peu conforme à l’écrasement des anticipations d’inflation, plus bases aujourd’hui que les extrêmes enregistrés en début d’année.
3- Un regain de craintes lié à la situation souveraine dans un scénario, au contraire, plus sombre que celui envisagé par les marchés d’actions. L’explication est assez cohérente avec le regain de tensions observé sur les marchés des dettes les plus fragiles. Elle irait toutefois de pair avec une certaine perte de crédibilité des banques centrales dans leur capacité à juguler de nouvelles tensions souveraines en cas de ralentissement marqué de l’activité. On comprendrait mieux dans un tel cas de figure pourquoi la BCE envisage une possible extension de son programme de quantitative easing.
Dévaluation du yuan, un sérieux rappel à l’ordre
Nous l’avons maintes fois souligné, le degré de surévaluation du yuan était intenable et appellerait tôt ou tard un ajustement. Mais l’économie chinoise ne s’en tirera pas avec une dévaluation symbolique, de 1,9 % hier et 0,1 % au fixing d’aujourd’hui. Les autorités iront sans doute beaucoup plus loin, en effet, la question étant davantage de savoir à quel rythme elles procéderont à cet ajustement, car de celui-ci dépendra l’onde de choc que subira le reste du monde.
La décision chinoise est un sérieux rappel à l’ordre sur la réalité de la situation économique internationale, à savoir une situation d’une extrême précarité, toujours sujette à un risque déflationniste latent. Sa résonance sur les marchés mondiaux de capitaux n’a donc rien de surprenant et renforce notre conviction sur les dangers que prendrait la Fed à ignorer ces multiples symptômes de fragilité.
Economie française, piano ma sano !
L’économie française gagne progressivement du terrain sur le chemin de l’amélioration. Malgré le repli des indicateurs PMI du climat des affaires en juillet, la reprise de l’activité produit ses effets sur une proportion croissante de secteurs domestiques quand les exportations, grandes manquantes jusqu’alors, se ressaisissent. Réservées, les prévisions du consensus devraient acter ces résultats réconfortants dans les prochains mois avec une correction à la hausse vraisemblable des prévisions de croissance pour l’an prochain, une tendance à même de consolider la surperformance du marché français par rapport aux autres places européennes, notamment l’Allemagne. Lire la suite…
L’Espagne, un modèle pour la Grèce ?
L’Espagne est souvent citée comme référence de bonne gestion de la crise économique et souveraine de ces dernières années, présentée comme le pays ayant su faire les sacrifices nécessaires dont il récolte aujourd’hui les bénéfices. Les révisions à la hausse des prévisions de croissance annoncées par le gouvernement espagnol cette semaine ont ainsi souvent été perçues comme un argument susceptible de faire valoir à la population grecque la voie à suivre à la veille du référendum de ce week-end. Les deux situations n’ont pourtant pas grand-chose de comparable, ceci pour trois raisons principales :
1- En 2010, lorsqu’éclate la crise souveraine, le niveau d’endettement de l’économie espagnole est parmi les plus faibles de la zone euro, les exigences d’ajustement ont donc surtout visé à rééquilibrer une situation budgétaire ponctuellement, bien que gravement, impactée par la crise immobilière et bancaire. Rien de tel en Grèce où l’état des finances publiques était beaucoup plus critique, requérant de facto des ajustements structurels beaucoup plus drastiques qui totalisèrent 17 % du PIB potentiel entre 2010 et 2014, contre 6,5 % dans le cas espagnol.
2- Le coût économique des économies budgétaires est ainsi sans commune mesure entre les deux pays : moins de 4 % pour le PIB espagnol contre 25 % pour le PIB grec, soit un multiplicateur budgétaire de 0,6 dans le premier cas et de 1,5 dans le second, conséquence à la fois de l’ampleur et de la typologie des réformes menées.
3-L’Espagne a mis fin à sa politique d’austérité depuis 2013 et en récolte aujourd’hui les fruits en matière de demande domestique quand les négociations en cours visent à prolonger l’austérité pour plusieurs années dans le cas grec, écartant de facto toute chance de reprise de l’activité pour les deux prochaines années.