Si les statistiques américaines ont souvent déçu ces derniers temps, les nouvelles sur le front immobilier ont été largement épargnées : en septembre, le climat des affaires auprès des constructeurs a retrouvé son plus haut niveau depuis 10 ans quand les mises en chantiers de logements neufs ont signé une progression de 6,5 %, correspondant à une croissance annuelle de 17,5 %. À ce rythme, nul doute que le marché de la construction se porte bien. La situation n’a pourtant pas grand-chose de comparable avec ce qu’a connu l’économie américaine avant la crise de 2008, en particulier parce que les retombées de cette bonne tenue du marché de la construction ne sont guère perceptibles au-delà du marché immobilier lui-même. Comment l’expliquer ?
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Regain de réalisme sur les marchés financiers, il est encore temps de vendre !
Ne cherchons pas dans les développements économiques récents les raisons de la correction des marchés. La situation économique n’a guère changé ces derniers temps, elle est seulement restée médiocre, à l’instar de ce qu’elle est depuis près de trois ans maintenant, caractérisée par cinq faiblesses persistantes jusqu’alors superbement ignorées par les marchés :
- L’absence de gains de productivité suffisants pour assurer une reprise de l’investissement nécessaire au prolongement du cycle en cours.
- L’absence d’impulsion du monde émergent sur lequel reposaient les principaux espoirs de croissance future à l’échelle internationale.
- Des excès de capacités de production industrielles disséminés à travers le monde émergent et développé ayant pour conséquence la persistance de pressions déflationnistes et l’effondrement des cours des matières premières.
- Le repli du contenu en importations de la croissance mondiale allant de pair avec une disparition de la courroie de transmission internationale qu’a constitué par le passé la dynamique des échanges commerciaux sans le soutien desquels les tentatives de reprise ne parviennent à se transformer en croissance auto-entretenue et équilibrée.
- Enfin, l’explosion des dettes et la formation de bulles en tout genre, fruits de politiques économiques unijambistes ne reposant que sur la seule action de politiques monétaires, de facto, poussées à la démesure.
Nul besoin que la situation ne s’aggrave pour finir par forcer à se rendre à l’évidence : l’histoire escomptée par les marchés de capitaux ces dernières années n’est pas celle que pourra délivrer l’économie mondiale à horizon prévisible. Encore fallait-il les catalyseurs de cette prise de conscience pour que la correction s’enclenche, c’est bien ce rôle qu’ont successivement joué l’annonce de la dévaluation du yuan et la volte-face de la Fed apparue à travers les minutes de son dernier comité.
Notre scénario et nos recommandations d’investissement du mois de juin restent donc de mise : il n’est pas trop tard pour se délester des actifs les plus exposés et racheter des obligations d’État, les métaux précieux et l’euro.
Yellen résiste. Elle fait bien mais peut-elle faire autrement ?
Le principal risque associé à la réunion du FOMC de ces deux derniers jours tenait dans l’éventualité d’un changement de cap de la politique de la Fed. Tel n’a pas été le cas. Le communiqué d’aujourd’hui ne laisse pas plus de place que les précédents à l’anticipation d’une remontée des taux directeurs à horizon prévisible. Nous ne pouvons que saluer la détermination de la Fed et sa résistance à la pression croissante des marchés. Janet Yellen prendrait, en effet, un risque inconsidéré en entrouvrant la brèche d’une possible hausse de ses taux directeurs. Car, si l’économie américaine va mieux qu’il y a quelques mois, sa capacité à faire face à une remontée des taux longs qui, forcément, accompagnerait des anticipations de hausse des taux directeurs, est, selon notre diagnostic, proche de zéro ; ceci, même après les bons chiffres apparents du PIB du deuxième trimestre.
Immobilier américain, quelle importance ?
Considérée comme acquise par la grande majorité des économistes depuis le printemps 2012, la reprise immobilière américaine fait faux bond depuis l’été 2013. Alors que la plupart des indicateurs économiques se sont favorablement réorientés ces derniers mois, l’immobilier manque toujours à l’appel. Très instables d’un mois à l’autre, les mises en chantier ne progressent guère, en effet : à moins de 900 000 unités en juin elles affichent un niveau comparable à celui de la fin 2012, toujours très éloigné de leur moyenne de long terme que beaucoup imaginaient pouvoir retrouver dès cette année.
À quel point s’en inquiéter ? Quelles seraient les implications d’une absence de normalisation de l’activité dans ce secteur sur le cycle en cours ? Comment la Fed peut-elle pondérer ces déceptions dans sa prise de décision ?
À défaut de QE, la BCE passe aux « minutes »
A défaut de QE, la BCE passe aux « minutes »
La BCE a besoin de temps pour compléter son dispositif de mesures contre la déflation. Mais ne nous y trompons pas, elle procèdera à pas comptés. L’espacement de ses réunions sur un rythme de six semaines plutôt que mensuel et l’innovation qui consiste en la publication de minutes semblent ainsi n’avoir qu’une seule justification : éviter de laisser se créer trop d’attentes sur ses actions à venir. Voilà en substance ce qui est ressorti du Comité mensuel de politique monétaire cette semaine. En d’autres termes, pas de révolution sous le ciel européen : l’horloge de la BCE fonctionne toujours au ralenti et a minima.
États-Unis, après l’emploi, l’inflation en ligne de mire
Après avoir détaillé les indicateurs qu’elle allait suivre pour mieux appréhender les évolutions du marché de l’emploi, la Fed ne devrait plus tarder à détailler ceux qu’elle compte privilégier en matière d’inflation. Avec un taux de chômage dorénavant à 6,1 % de la population active et une amélioration soutenue des créations d’emploi ces derniers mois, c’est en effet sur son diagnostic inflationniste que portera sa communication dans les prochains mois et ses décisions éventuelles sur le timing de hausse de ses taux d’intérêt.
La Fed calme le jeu
No stress, ainsi pourrait se résumer le message envoyé par la Fed à la suite du FOMC du 18 juin, à travers un communiqué quasiment inchangé par rapport à celui du mois d’avril, ne laissant aucune place aux excès, dans un sens ou dans l’autre. À ce jeu d’équilibriste, dans le contexte particulièrement tendu de ces derniers jours, Janet Yellen s’en est bien tirée.
En calmant le jeu, Janet Yellen permet d’écarter le risque d’embardée à la hausse des anticipations et ouvre la porte à une correction à la baisse des taux à deux ans, dont les niveaux s’étaient dangereusement tendus ces deux dernières semaines.
La constance de la Fed est, par ailleurs, un élément stabilisant, dans un contexte d’incertitudes grandissantes sur le front géopolitique international et, par voie de conséquence, sur celui des prix du pétrole.
Dans l’ensemble la communication d’aujourd’hui renforce notre scénario de faible probabilité de hausse des taux d’intérêt à horizon prévisible. Les interrogations naissantes sur un possible écartement durable des écarts de taux longs entre les États-Unis et la zone euro devraient donc retomber, repoussant également les chances de voir le dollar se réapprécier significativement vis-à-vis de l’euro. Au risque géopolitique et pétrolier près, l’ensemble est plutôt favorable aux actions mais pourrait également se révéler porteur pour l’or, compte-tenu des risques assortis aux développements de la situation en Irak.
Après le flop de la BCE, à quelle branche se rattraper ?
Trop tardives, insuffisantes ou tout simplement peu crédibles, les annonces de la BCE ont fait un flop. Censées pour de nombreux observateurs faire chuter l’euro, doper les bourses, en particulier les valeurs bancaires et les cycliques, et faire remonter le niveau des taux longs par leurs effets bénéfiques sur les perspectives de la zone euro, les mesures prises par la BCE n’ont pas convaincu : les bourses piétinent, les valeurs bancaires s’essoufflent, les rendements obligataires allemands n’ont quasiment pas bougé et l’euro oscille sur les niveaux qui étaient les siens avant les annonces du 6 juin… Bien sûr, la partie n’est pas forcément perdue mais force est de constater que c’est ailleurs qu’elle se jouera, à savoir : aux États-Unis, en Chine, voire en Irak, ce dernier point constituant, à l’heure où nous écrivons, le risque immédiat le plus préoccupant. Que l’on se tourne d’un côté ou de l’autre, les facteurs réconfortants manquent définitivement à l’appel.
L’Humeur du Vendredi 30 mai 2014
3 raisons pour lesquelles les taux longs devraient continuer à refluer
Le mouvement de baisse des rendements des obligations d’État s’est accéléré ces dernières semaines soulevant une indécision croissante de la part des investisseurs à qui le consensus avait promis le mouvement inverse. Nous voyons plusieurs justifications à cette baisse des taux longs qui, selon nous, n’est pas un phénomène temporaire mais devrait, au contraire, se poursuivre.
1- Le marché n’achète pas les prévisions de la Fed et a raison
2- La BCE entame un long processus d’actions non-conventionnelles qui, dans un contexte de ralentissement de la croissance, devrait davantage bénéficier aux marchés obligataires qu’aux actions
3- La désinflation mondiale gagne du terrain
Emploi américain, les marchés ont la berlue
L’annonce d’un nouveau repli des inscriptions hebdomadaires au chômage aux États-Unis (« weekly jobless claims ») a supplanté la publication beaucoup moins sympathique d’une contraction du PIB de 1 % au premier trimestre. La baisse des inscriptions au chômage continuant à être perçue comme le signal d’une amélioration du marché de l’emploi, et donc des perspectives de consommation, a conforté l’idée que la baisse du PIB du premier trimestre était à mettre du côté des accidents de parcours et ne préjugeait en rien de la réalité de la situation américaine. L’ensemble justifierait ainsi de regarder devant, plutôt que derrière nous. Notre lecture de ces données est assez éloignée de celle-ci quand les indicateurs de l’emploi ne sont guère rassurants. Deux raisons suffisantes pour ne pas prendre pour argent comptant le regain d’optimisme des marchés de ces derniers jours.