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Crises

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La crise européenne a pris un tour des plus préoccupants ce week-end aboutissant :
  1. A une très forte hausse de la probabilité d’une sortie de la Grèce de la zone euro
  2. Un clivage beaucoup plus profond que jusqu’alors entre les dix-huit autres membres de la zone euro aux conséquences imprévisibles mais très certainement durables quelle que soit in fine l’issue pour la Grèce.
Le vote vendredi soir par le Parlement grec des propositions que le gouvernement s’apprêtait à présenter à l’Eurogroupe semblait être un pas important vers un possible aboutissement des négociations. Il n’en a rien été. Non pas que les propositions n’étaient pas suffisantes, leur montant de 13 mds étant plus large que la feuille de route exigée par l’eurogroupe avant le référendum du 5 juillet, mais faute de confiance dans la mise en place effective de ces mesures par le gouvernement grec. Le débat sur le contenu a donc tourné court pour être remplacé par celui sur de nouvelles conditionnalités à l’ouverture de possibles négociations sur un nouveau plan d’aide au pays. Regroupées dans un document émis par l’eurogroupe en fin d’après-midi dimanche, c’est sur ces propositions que planchent encore les chefs d’Etat et de gouvernement réunis pour un sommet dont on attend les conclusions dans les heures, voire les minutes à venir. Celles-ci s’articulent autour des principaux points suivants :

1-Aucune aide ne sera envisagée avant :

  • L’adoption par le gouvernement grec d’ici à mercredi 15 juillet des mesures clés du programme d’engagement (hausse de la TVA, amplification de la réforme des retraites, indépendance du bureau des statistiques nationales, adoption d’un cadre de respect formel du Traité de stabilité incluant un mécanisme de coupes automatiques des dépenses en cas d’impossibilité à dégager les excédents primaires exigés)
  • L’abandon du programme de réformes promises par le gouvernement après son arrivée au pouvoir en janvier en vue de mieux prendre en compte la situation économique et financière du pays notamment en ce qui concerne la réforme du système de retraite, la législation commerciale, celle du droit du travail, la privatisation du marché de l’énergie et le développement des activités financières.
  • La modernisation de l’administration et des règles de gouvernance du pays.
  • La consignation d’actifs publics pour un montant de 50 milliards dans un fonds destiné à garantir les prêts accordés, le cas échéant, par les pays européens
  • Une présence sur le terrain des créanciers et une obligation d’Athènes à soumettre tout projet de loi à approbation par ces derniers avant consultation publique ou au Parlement national.

2-Sous réserve que ces conditions soient remplies, l’Eurogroupe et l’ESM pourraient proposer un nouveau plan d’aide de 82 à 86 milliards.

3- En cas d’échec des négociations à trouver un accord, la Grèce se verrait proposer de négocier rapidement une sortie temporaire de la zone euro, avec la possibilité de restructurer sa dette. 

Les développements de ce week-end suscitent de nombreuses questions, en particulier:
  • Ce plan est-il acceptable par Athènes ? 
Les exigences européennes se sont donc considérablement durcies par rapport à l’état des négociations avant le référendum, impliquant de facto la mise sous tutelle du pays. S’il semble qu’un compromis soit encore possible, les conditions d’acceptation n’ont plus grand-chose à voir avec les développements qui avaient précédé.
  • Combien de temps la Grèce tiendra-t-elle ? 
Le coût économique et social du programme exigé par l’eurogroupe sera considérable à brève échéance. Sans renégociation de la dette, la capacité de la population grecque à accepter ces sacrifices sera à l’évidence mise à l’épreuve au cours des prochains mois. Même dans le cas d’un accord, le risque de remise en cause ou de nouveaux rebondissements dans cette crise restent considérablement élevés.
  • Quelles implications pour la construction européenne ?
Les développements de ces derniers jours ont creusé un fossé profond entre les partisans de la ligne dure représentée par l’Allemagne, la Finlande et la Slovaquie et les autres pays de la zone euro. La mise sous tutelle de facto de la Grèce, perçue comme légitime par les premiers, est une profonde atteinte à la souveraineté nationale allant à l’encontre des principes de gouvernance européens qui ont prévalu jusqu’à présent. Une telle évolution est susceptible de heurter de nombreux pays ou partis politiques. Les écarts de conceptions sont tels qu’ils seront difficilement réconciliables à brève échéance. De ce fossé pourrait naitre bien des complications pour l’avenir européen dont on ne peut exclure l’émergence d’une crise profonde et durable aux conséquences à ce stade imprévisibles.

La probabilité d’une remontée des taux de la Fed s’éloigne davantage

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Les minutes du dernier FOMC sont bien plus mitigées que ne l’était apparue Janet Yellen lors de son communiqué du 18 juin, faisant ressortir de nombreux points d’interrogation quant aux développements conjoncturels de l’économie américaine. Parmi ceux-ci on notera en particulier :
– les questionnements au sujet des déceptions sur le front de la consommation et sur le risque de ménages durablement plus regardants sur leurs dépenses
– les interrogations sur les origines de la baisse récente de la productivité, source potentielle de déception future sur le front de l’emploi si le mouvement venait à s’inverser ou d’inflation dans le cas inverse…
– les incertitudes sur les tendances salariales malgré des signes d’amélioration du marché de l’emploi
– de nombreuses interrogations sur les tendances de l’activité manufacturière qui ont assurément déçues
– un manque de visibilité sur les développements à venir de l’industrie pétrolière
– enfin un manque de conviction sur les tendances inflationnistes sous-jacentes.
L’ensemble ne laisse guère le sentiment d’un possible changement de politique monétaire imminent. De toute évidence, au contraire de ce qui avait pu transparaître du communiqué post FOMC, les membres de la Fed semblent encore très hésitants sur la nécessité de remonter les taux directeurs et la capacité de l’économie à y faire face.
Ces minutes confortent indiscutablement notre analyse selon laquelle la Fed n’a pas les moyens de remonter ses taux directeurs et ne les aura vraisemblablement pas à horizon des douze prochains mois, un scénario qui explique notre prévision d’un repli additionnel des T-Bonds à 10 ans vers 2 % d’ici la fin de l’année, voire en deçà, et d’une remontée de l’euro – cette dernière étant toutefois largement conditionnée à l’issue du dossier grec.

Après le Non grec, le Oui ou le Non de l’Eurogroupe

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C’est bien en ces termes que se pose aujourd’hui la question, autrement dit : les membres de l’eurogroupe sont-ils prêts à envisager de prendre le risque d’une sortie de la Grèce de la zone euro ou non ? Dans le cas d’un Non, les moyens de bricoler une solution, au moins transitoire, seront trouvés. Comme le disait Angela Merkel il y a quelques jours « quand on veut, on peut ». Cette issue pourrait prendre plusieurs formes :

1- Un défaut pur et simple sans remise en cause de la participation du pays à la zone euro. Le schéma, s’il n’est pas impossible, à l’instar de ce qu’ont vécu certains États américains, reviendrait à une annulation de facto de la dette sans conséquence sur les obligations de ce pays à l’égard de la zone euro?. Il remettrait en cause l’intégralité des principes de la construction de l’union monétaire et ouvrirait la voie à une totale inconnue pour le futur. Il semble assez peu probable.

2- L’inclusion aux propositions de l’UE et de la BCE d’une renégociation de la dette. La publication du FMI préconisant une telle issue à la fin de la semaine dernière a préparé le terrain. Reste cependant à trouver le moyen de présenter un tel revirement autrement que par un désaveu, c’est bien là la principale difficulté, sinon économique, du moins politique qui retient à penser qu’une telle issue soit assortie d’une probabilité élevée.

3- La mise en place d’une monnaie parallèle à des fins domestiques tout en restant dans la zone euro. Cet euro-drachme convertible en euros permettrait d’accompagner le défaut tout en assurant les liquidités du pays et en évitant une sortie effective et désordonnée de la zone euro. Son taux de change fixé à l’avance serait fortement déprécié, permettant ainsi de stimuler l’activité. Un tel montage serait à l’évidence très compliqué à mettre en œuvre et doté de chances de réussites aléatoires. Dans un tel cas de figure, les revenus générés par l’économie grecque seraient dépréciés à hauteur de la dépréciation initiale du taux de change, disons au minimum de 40 % à 50 % pour être efficace ; le coût de la dette si elle reste en euros en serait accru d’autant pour la Grèce et donc d’autant moins supportable… sauf dans le cas d’une redéfinition de la dette à 1 pour 1, autrement dit un « haircut » déguisé dont le seul avantage par rapport au scénario 2 serait la mise au ban de facto du pays de la zone euro. Le schéma est peut-être le plus acceptable politiquement.

Difficile de trouver d’autres montages sensiblement différents de ces trois schémas en l’absence desquels il faudra envisager une sortie pure et « simple » de la Grèce de l’union monétaire, au risque de créer un précédent dont il est à peu près impossible de prédire les conséquences sur l’avenir à moyen long terme de la zone euro. Ce dernier scénario a cependant incontestablement gagné en probabilité depuis hier.

Ne sous-estimons pas le risque grec

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L’idée d’une sortie dorénavant très probable de la Grèce de l’union monétaire fait son chemin. Considérée en Allemagne comme la meilleure solution, une telle issue représente pourtant un risque considérable de multiple nature?

1- Celui d’un choc financier de très grande ampleur dont on ne peut négliger les conséquences économiques et financières internationales. Les marchés mondiaux sont matures, relativement chers et, par voie de conséquence, très exposés à tout imprévu de taille. On évoque ici un risque de correction d’un potentiel de 25 % pour l’indice MSCI monde qui correspondrait à l’effacement des gains enregistrés depuis la fin 2012.

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2- Un risque souverain mondial susceptible de s’exprimer de manière diffuse à un nombre considérable d’économies mondialement surendettées tant du côté des pays développés que du monde émergent.

3- Un risque pour l’avenir de la zone euro à même de s’exprimer à tout moment dès lors que la situation économique finira bien à un terme plus ou moins rapproché, peut-être très rapidement d’ailleurs, à se détériorer ou que des élections porteront au pouvoir des équipes plus ou moins en phase avec la ligne européenne. Le risque d’une dislocation à terme de l’union monétaire se trouverait forcément accru par une sortie de la Grèce de la zone euro.

4- Un risque géopolitique, enfin, aux contours largement incertains à ce stade pour autant bel et bien indissociable de la problématique actuelle. Déjà, est évoquée l’hypothèse d’une sortie de la Grèce de l’OTAN dans le sillage d’un abandon de la zone euro et de l’Union européenne…

La crise greco-européenne n’est pas un épiphénomène dont on peut prétendre maîtriser les conséquences mais risque bel et bien de se révéler une étincelle aux conséquences à bien des égards inquiétantes.

Repli en vue des anticipations d’inflation…

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La remontée des anticipations d’inflation entre leur point bas de la mi-janvier et le mois de mars à été particulièrement rapide, provoquant dans un premier temps un écrasement excessif des taux d’intérêt réels avant leur correction brutale au mois de mai. Stabilisées depuis  la fin mars, les anticipations d’inflation pourraient subir un nouveau tassement dans les prochaines semaines, une correction ouvrant grande la porte à une décrue des rendements à long terme sur les marchés directeurs.  

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Après un très net regain de volatilité depuis le début de mai, les développements en cours devraient à nouveau faire la part belle aux marchés obligataires. 
1- Le repli graduel des cours du pétrole semble amené à durer, voire à s’accélérer dans le sillage de la crise grecque tandis que la détérioration des perspectives économiques mondiales sur fond de persistance d’excès d’offre constituaient déjà avant cette dernière des facteurs plutôt négatifs. 
2-   L’inflation aura vraisemblablement du mal à poursuivre sa tendance à la hausse dans les conditions présentes après son rebond technique de début d’année. Les données allemandes du mois de juin, très inférieures aux attentes, pourraient être les premières d’une série de déceptions en Europe et, dans une moindre mesure, aux Etats-Unis. La fragilité de la demande et les excès de capacités encore en place dans de nombreux pays laissent peu de place, en effet, à une normalisation des taux d’inflation, surtout si les prix des matières premières continuent à refluer. 
3- Enfin, l’évacuation vraisemblable des anticipations de hausse des taux de la Fed d’ici la fin de l’année devrait ouvrir la voie à un nouveau repli des rendements de l’ensemble de la courbe des taux américains au cours des prochaines semaines.
 
L’ensemble plaide  en faveur d’un tassement renouvelé des anticipations d’inflation, que pourrait accompagner un léger repli des taux réels qui, dans le contexte actuel, devrait se solder par un nouveau regain des marchés souverains directeurs. La baisse des taux longs anticipée dans notre scénario devient dès lors de plus en plus probable et susceptible de se faire plus rapidement qu’anticipé. Ce mouvement devrait concerner les Etats-Unis, l’Allemagne et vraisemblablement la France, ainsi que le Japon et permettre de limiter la casse dans les pays du sud de l’Europe frappés par l’onde de choc de la crise grecque, tant que le sort de la Grèce en tant que membre de la zone euro n’est pas décidé. 

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Stop loss

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Les développements sur les marchés financiers internationaux prennent de plus en plus mauvaise tournure et pourraient bien s’accélérer.
* En Europe, la chute du Dax s’accélère suggérant dorénavant un risque de baisse de l’indice dans la zone de 5200 points cohérent avec un repli additionnel de l’EURO STOXX 50 vers ses niveaux de début février, sous le niveau de 3400 points. Les prochaines enquêtes du ZEW seront de toute évidence de mauvaise influence. La tournure de la correction ne protège plus aucun marché, le DAX entrainant dans son sillage l’ensemble des places européennes. Les secteurs cycliques les plus résistants – l’automobile notamment- ne sont plus guère protégés.
 DAXIndices européens
* Aux Etats-Unis, le risque d’une accélération des tendances baissières augmente au fur et à mesure de la montée des anticipations d’une hausse des taux de la Fed. Longtemps recherchée par la Fed, la hausse des rémunérations maintenant au rendez-vous pourrait venir ébranler l’ensemble de l’édifice à l’origine du cycle boursier commencé en 2009 dès lors que la productivité n’est plus au rendez-vous.
* En Asie, le marché japonais nécessiterait une baisse du yen pour entretenir ses niveaux, une évolution difficile à concrétiser dans le contexte actuel de relative défiance à l’égard du billet vert. En Chine et à Hong-Kong la bulle spéculative de ces dernières semaines menace à tout moment d’éclater. Dans le reste de l’Asie émergente, les places boursières sont de plus en plus malmenées par la dégradation des perspectives chinoises et la crainte d’une hausse des taux de la Fed.
Indices monde
* Le marché mondial semble bel et bien avoir entamé une phase de correction le rendant particulièrement exposé à une remontée éventuelle des taux d’intérêt de la Fed si elle venait à être confirmée. Si nous restons dubitatif quant à un passage à l’acte, il est peu probable que la Fed tente de calmer le jeu de manière imminente. Peu de facteurs dès lors sont susceptibles de stopper la correction pour l’instant.
MSCI Monde

Bons chiffres d’emplois et des salaires américains, l’horizon se dégage-t-il ?

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Avec 280 000 créations nettes d’emplois en mai, l’économie américaine a été plus généreuse que prévu. De fait, ni les indicateurs en provenance des entreprises, ni ceux en provenance des consommateurs ne laissaient prévoir cette amélioration. Par ailleurs, la croissance des salaires commence à s’accélérer, affichant une hausse annuelle de 2,3 % pour la première fois depuis 2009, notamment sous l’effet d’une hausse des rémunérations des postes peu qualifiés à 2 % en mai après un point bas de 1,7 % en février.

Salaires US

L’horizon se dégage-t-il à nouveau pour l’économie américaine ?

Deux éléments nous retiennent de le penser, à ce stade tout au moins.

1- Le premier est relatif aux pertes de productivité persistantes que suggère le décalage entre la croissance de l’activité et celle des emplois. Après deux trimestres consécutifs de baisse, la productivité américaine ne pourra se rétablir dans les conditions présentes. Ceci a trois conséquences majeures :

  • Une détérioration du momentum des profits des entreprises,
  • Une baisse des perspectives d’investissement, donc du potentiel d’emploi futur,
  • Une accélération des coûts salariaux unitaires, en partie responsable de l’inconfort de la Fed à l’idée de repousser la hausse de ses taux directeurs.

2- Le second tient au changement de comportement des ménages qui depuis le début de l’année privilégient l’épargne à la dépense de sorte que les gains de pouvoir d’achat supérieurs à 2,5 % ont quasi-systématique été à l’épargne plutôt qu’à la consommation ces derniers trimestres. Plusieurs raisons semblent expliquer cette situation parmi lesquelles le phénomène d’exclusion des jeunes peu qualifiés du marché de l’emploi joue une part importante. A en juger par les chiffres publiés cet après-midi, la situation évolue peu sur ce front ; le taux de participation des plus jeunes à la vie active reste en effet particulièrement faible, campant autour de ses plus faibles niveaux depuis les années soixante.

Revenus et épargne USParticipation US

Les données économiques ne sont pas conformes au scénario de la FED.

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Après la publication d’une contraction de 0,7% du PIB américain au premier trimestre, les nouvelles en provenance des Etats-Unis ne se sont pas améliorées cet après-midi.

La rechute de l’ISM de la région de Chicago à 46,2, quasiment son niveau de février, n’est pas de bon augure pour le deuxième trimestre. L’indice ressort en effet très inférieur à sa moyenne de long terme, à des niveaux rarement observés en milieu de cycle. Cette enquête n’est pas la seule à surprendre par sa faiblesse : quelques jours plus tôt, l’indice de la Fed de Philadelphie avait également fait preuve d’une inertie peu coutumière après une forte baisse les mois passés.

La confirmation par l’Université du Michigan d’un net repli du climat de confiance des ménages en avril n’est pas non plus des plus rassurantes. Depuis son point haut de janvier l’indice synthétique du climat de confiance des consommateurs a perdu plus de 7 points, un mouvement d’autant plus malvenu que les ménages sont censés avoir bénéficié des bénéfices de la chute des cours de l’énergie durant cette période…

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Dans un tel contexte, il deviendra assurément de plus en plus difficile à la FED de maintenir son discours sur une hausse de ses taux directeurs dès cette année, ceci d’autant plus que le marché va de nouveau à l’encontre d’un tel mouvement, avec des taux à 10 ans retombés à 2,11% dans la foulée des données d’aujourd’hui.

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Dès lors:
– soit la FED persiste et signe, ce que le marché semble commencer à interpréter, à juste titre, comme une erreur, à en juger par l’aplatissement de la courbe des taux ces derniers jours,
– soit, comme nous le pensons, elle renonce et les taux à 2 ans reflueront à leur tour, entrainant dans leur sillage une baisse du billet vert. Au risque grec près, l’euro devrait donc bel et bien se raffermir contre le dollar.