La confusion provoquée par la décision de la Fed de ne pas relever le niveau de ses taux d’intérêt le 17 septembre n’en finit pas. Outre l’incertitude persistante sur ce que fera ou non la Banque centrale américaine d’ici la fin de l’année, les anticipations sur les décisions à venir la BCE sont, aussi, particulièrement malmenées. Cette dernière s’apprête-t-elle à élargir son programme d’achats d’actifs comme elle en a envisagé la possibilité début septembre ou est-elle en train de faire marche arrière, comme le suggèrent les propos de M. Draghi de la semaine passée ? Le retour en territoire négatif de l’inflation de la zone euro au mois de septembre (-0,1%) suffit-il à renforcer la première hypothèse, ainsi que semblent l’intégrer les marchés depuis la publication de ces chiffres, ou les statistiques réconfortantes sur la situation conjoncturelle en zone euro sont-elles en mesure de diminuer l’importance que porte la BCE sur les résultats immédiats en matière d’inflation?
?Pas sûr que la BCE elle-même ait tranché tant la situation est complexe et sujette à changements intempestifs en fonction des développements économiques et financiers à l’intérieur et au-delà de nos frontières.

La BCE finira-t-elle par élargir son programme d’achat de titres, pourquoi et comment ?

Lorsque le 3 septembre la BCE juge nécessaire de communiquer sur l’éventualité d’une extension de son programme d’achat d’actifs, c’est essentiellement par le risque de voir s’éloigner la perspective d’une normalisation du taux d’inflation que Mario Draghi justifie cette annonce. La réalité, on s’en doute, est plus complexe. Au-delà de l’argument affiché se trouvent probablement, en effet, deux non-dits :
– La crainte d’une remontée trop rapide du cours de l’euro que pourrait susciter l’absence, déjà largement prévisible, d’une remontée des taux de la Réserve Fédérale américaine mi-septembre.
– Un regain préoccupant de tensions sur les marchés des dettes souveraines tout au long de la seconde moitié du mois d’août qui, dans un contexte d’extrême instabilité financière, pouvait être perçu comme annonciateur de nouvelle crise souveraine en cas de détérioration subite des perspectives de croissance.

De fait, la communication de la BCE a porté ses fruits. Non seulement le cours de l’euro n’a que très peu progressé à l’annonce du statu quo de la Fed mais les taux de financement des États se sont nettement détendus, notamment dans les pays du sud de l’Europe, les plus exposés.
La BCE n’a donc plus de raison, on le comprend, de se précipiter à utiliser plus massivement les outils dont elle dispose. Les effets induits par les pratiques de quantitative easing sont assez largement incertains sur le moyen long-terme. En user abusivement, comme pourrait l’avoir fait la Fed un certain temps, n’est guère recommandé. Pourquoi la BCE élargirait-elle son action tant que les indicateurs d’activité ne reflètent pas de signe patent de détérioration de la conjoncture ?
Mario Draghi a donc toutes les raisons de ne pas se précipiter. Doit-on de facto écarter l’éventualité d’un recalibrage de son programme quantitatif ? Plusieurs raisons suggèrent que non. En premier lieu parce qu’en l’absence persistante de remontée des taux de la Fed, l’euro finira par remonter contre le cours du dollar. En second lieu, parce que BCE et Fed ne sont pas les seules intervenants dans ce jeu. La Banque centrale du Japon prépare vraisemblablement un retour en force alors que l’appréciation du taux de change du yen de ces derniers mois menace non seulement son économie mais plus encore l’indice Nikkei dont la progression a valoir de crédit porté à la politique du gouvernement Abe depuis son accession au pouvoir fin 2012.
Dans un tel contexte, ce n’est peut-être pas tant du côté de la Fed que de celui de la BoJ qu’il faut regarder pour se faire une idée du calendrier le plus probable d’action de la BCE ou, moins pudiquement, pour comprendre les ressorts tactiques de ce qui prend effectivement bel et bien l’allure d’une guerre des changes internationale.

Après la chute de l’Empire manufacturing, celle du Phili Fed aujourd’hui en disent suffisamment sur le risque que la Fed prendrait à relever le niveau de ses taux d’intérêt aujourd’hui. A en juger par la médiocrité des enquêtes régionales, l’indice ISM devrait s’afficher en net repli en septembre, probablement plus proche de 50 que de 51, après 51,1 en août, déjà sept points en retrait par rapport au pic atteint en août 2014.

L’industrie manufacturière est donc à deux doigts de la récession, résultat de l’effet combiné de la chute des investissements dans l’industrie pétrolière et de la hausse du cours du dollar. Le reste de l’économie peut-il y faire face ? C’est toute la question, la seule période durant laquelle une telle configuration a pu être observée par le passé ayant été 1998, après la crise asiatique mais également en pleine bulle des nouvelles technologies alors éminemment porteuse pour le tertiaire…

La publication des données tant attendues sur l’emploi salarié américain du mois d’août ne lève pas les incertitudes sur ce que décidera la Fed au terme de son prochain FOMC des 16 et 17 septembre. Si les créations de postes, de 173 000 seulement, sont largement inférieures aux attentes et à la moyenne de ces derniers mois, les révisions à la hausse des chiffres de juin et juillet, la nouvelle baisse du taux de chômage à 5,1 % et la légère accélération des salaires (0,3 % sur le mois et 2,2 % sur douze mois) pourraient entretenir l’anticipation d’une hausse des taux directeurs par une proportion suffisante d’observateurs pour continuer à alimenter le doute… Autant dire que la volatilité n’est pas prête de retomber, à l’instar des mouvements désordonnés apparus sur les marchés des changes, ceux de l’or et du pétrole après la publication de ces chiffres.

A répéter à l’envie que sa décision de relever le niveau de ses taux d’ici la fin de l’année dépendrait des données à venir, la Fed prenait le risque de telles perturbations mais aussi celui de créer une certaine zizanie. L’appel à une remontée des taux de M. J. Lacker, Président de la Fed de Richmond, quelques minutes avant la publication des données, à l’origine d’un décrochage de l’euro sous les 1,10 USD, fait en l’occurrence désordre. Il est grand temps que la Fed clarifie sa position. Aura-t-elle l’audace d’évacuer tout scénario de hausse des taux d’ici la fin de l’année le 17 septembre ? Pas sûr mais on ne peut que le souhaiter.