Archives par catégories : CONJONCTURE 

Analyse de la conjoncture internationale au fil de l’eau.

Moniteur de la croissance mondiale

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Envie d’y croire.

Malgré une situation encore très disparate, le sentiment qui se dégage des derniers indicateurs macro-économiques mondiaux est incontestablement plus favorable aujourd’hui qu’il y a quelques mois :
– Le climat des affaires s’est partout réorienté à la hausse, augurant d’une meilleure tenue des perspectives des industriels ;
– La consommation s’est généralement ressaisie, en témoigne la meilleure tenue des ventes d’automobiles dont la tendance des tout derniers mois contraste assez nettement avec celle du dernier trimestre de l’année dernière ;
– La croissance du commerce mondial se stabilise, quand bien même la dynamique des échanges est encore très affaiblie.
Les effets de cette amélioration sur l’activité réelle sont encore ténus. La production industrielle mondiale s’est tout juste stabilisée en fin d’année sous l’impulsion essentielle de la Chine, creusant ainsi l’écart avec le monde industrialisé. Sans doute faudra-t-il quelques mois encore avant de retrouver une tendance unanimement positive, mais la direction semble bel et bien donnée.

Les mirages du désendettement : le cas italien

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Le FMI, la Commission Européenne, les agences de notation nous l’affirment : la dette publique des pays européens les plus en difficulté devrait plafonner d’ici un ou deux ans et retrouver d’ici 2020 des niveaux plus supportables. Incontestablement bienvenu après la crise de 2012, ce diagnostic ne manque toutefois pas de surprendre. Sur quoi repose-t-il ? Nous avons examiné les schémas retenus par ces différentes institutions pour l’Italie et l’Espagne, dont la dégradation de la situation souveraine a constitué un enjeu majeur en 2012, et la France, au sujet de laquelle les perspectives souveraines soulèvent de nombreuses interrogations. De cette analyse, nous retirons les conclusions suivantes :

  • Ces projections sont toutes affectées d’un biais positif sur les perspectives de croissance structurelle et sur la capacité des pays à mener des politiques durablement très restrictives. Elles sont donc soumises à révisions futures.
  • Ce constat s’applique notamment au cas italien pour lequel le caractère fantaisiste des projections de croissance rend les perspectives de désendettement illusoires. Des prévisions plus conservatrices fermeraient la porte à toute possibilité de stabilisation de la dette d’ici à 2020, période au terme de laquelle le taux d’endettement approcherait alors 140 % du PIB.
  • L’Espagne semble avoir plus de chances de parvenir à stabiliser sa dette à horizon prévisible. Ceci tient au fait que son taux d’endettement est inférieur de 30 pts à celui de l’Italie et, qu’au contraire de cette dernière, l’amélioration de sa croissance potentielle paraît en bonne voie. Notre scénario d’une croissance du PIB réel espagnol de 0,7 % l’an en moyenne entre 2013 et 2020, permettrait une très nette inflexion du rythme de croissance de l’endettement à partir de 2015. La dette publique espagnole pourrait ainsi se stabiliser dans une fourchette de 105 % à 110 % du PIB, un niveau certes sans comparaison avec les projections du FMI ou des agences de notation mais toutefois très inférieur à ce que suggère la situation italienne. 
  • Enfin et malgré les déconvenues actuelles, une inflexion de la trajectoire de la dette française semble encore très accessible. Dans l’hypothèse centrale d’une croissance du PIB réel de 1,2 % en moyenne entre 2013 et 2020, le seul maintien du solde primaire à l’équilibre permettrait de faire refluer le niveau de la dette publique française à partir de 2015.

Au vu de cette analyse, l’Italie est donc une exception et, sans conteste, le cas le plus critique des grands pays de la zone euro. Cette situation représente un risque évident de nouvelles déconvenues, dès lors que les projections aujourd’hui les plus admises seront révisées. Ce pourrait naturellement être le cas après les élections italiennes si, comme on peut le redouter, le nouveau gouvernement en place n’a pas les marges de manœuvre suffisantes pour donner les gages nécessaires aux investisseurs sur sa capacité à infléchir les tendances du surendettement du pays.

Mais de telles perspectives soulèvent une interrogation plus fondamentale de moyen terme sur la capacité de la zone euro à faire face à une situation dans laquelle la troisième économie de la région semble sur la voie d’un sort comparable à celui du Japon…

Scénario 2013-2014 : situation sous contrôle

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  • PIB Mondial : +3,1 %, +4,1 %. Tirée à la baisse par un premier semestre encore difficile, la croissance mondiale de 2013 n’excèdera pas celle de 2012 (3,2 %). Il faudra attendre 2014 pour retrouver un taux de croissance supérieur à 4 % à l’échelle mondiale, le plus soutenu depuis 2010.
  • 50-50. Au cours des deux années à venir, le PIB des pays émergents augmenterait de 4 trillions de dollars à prix et taux de change constants de 2010, soit une contribution à la croissance mondiale quatre fois plus élevée que celle des pays développés. À horizon 2014, la répartition du PIB mondial entre pays avancés et pays émergents devrait ainsi parfaitement s’équilibrer.
  • Inflation : calme plat en 2013, retour des contraintes en 2014. Anémie de croissance et repli des prix de matières premières début 2013 permettent de conserver de bas niveaux d’inflation. La reprise plus soutenue de l’activité en 2014 élève les cours des matières premières (le pétrole remonte à 130$) et accélère l’inflation dans le monde émergent.
  • Situation souveraine. Baisse marginale des déficits publics en 2013 et augmentation encore substantielle des dettes publiques en 2013 et 2014. Les pays structurellement affaiblis et dont les efforts tardent à produire leurs effets restent à risque : l’Italie est au premier rang de ceux-ci, l’Espagne au second, la France est sur le fil du rasoir ; l’avenir du Japon est suspendu au pari de relance du nouveau Premier Ministre, M. Abe.
  • 6,5 % : le taux de chômage américain au premier semestre 2014. La politique quantitative de la Fed prend fin. Les anticipations d’un début de normalisation du niveau des taux d’intérêt marquent la fin du bas niveau des taux longs dans le monde occidental.
  • 3,5 %, le taux à 10 ans des emprunts d’État américains fin 2014. Graduelle au second semestre 2013, la remontée des taux longs américains s’accélère en 2014. L’Europe suit le mouvement avec un écartement modéré du spread TBonds/Bunds.
  • 1,35$, le cours de l’euro contre le billet vert en 2013. L’hyper expansion du bilan de la Fed et la mise à l’écart du risque extrême en zone euro continuent à affaiblir le cours du dollar contre l’euro en 2013. Le mouvement s’inverse en 2014 avec l’arrêt de la politique non-conventionnelle de la Fed.

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Moniteur de la consommation mondiale

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« Stand-by » tel est le sentiment que donnent les tendances de la consommation mondiale de ces derniers mois. Malgré de légers mieux en Chine, au Brésil ou aux États-Unis, l’environnement de la consommation mondiale est resté affecté par la détérioration persistante de la situation en zone euro, dans la plupart des pays d’Europe de l’Est et dans les plusieurs grands pays d’Asie hors Chine. Dans de telles conditions, la croissance mondiale du commerce de détail stationne aux alentours de 3 % l’an et celle des ventes d’automobile s’est notablement infléchie fin 2012. L’ensemble continue à illustrer une situation fragile, toujours bridée par des évolutions très contenues du pouvoir d’achat des ménages à l’échelle mondiale.
Le repli des prix des matières premières, les initiatives de soutien monétaires de plusieurs pays émergents et la reprise immobilière aux États-Unis commencent toutefois à produire leurs effets : le climat de confiance des consommateurs s’est récemment amélioré dans de nombreux pays hors Europe. Sauf remontée intempestive des prix des matières premières et durcissement des politiques économiques, la consommation mondiale devrait se présenter sous un jour plus propice début 2013, malgré bien peu d’espoirs du côté européen.

La Fed en fait-elle trop ?

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Que les raisons qui ont poussé la Fed à décider une nouvelle extension de son bilan aient été suffisamment expliquées pour être comprises et satisfaire les marchés, est une chose. Que les choix qui ont été les siens soient les bons, est une toute autre question. Or, sur ce dernier point, les interrogations restent assurément plus nombreuses que les certitudes. Nous revenons ici sur les trois principales d’entre elles, à savoir :

  • La situation conjoncturelle justifie-t-elle de nouvelles mesures quantitatives ?
  • La Fed peut-elle être sur tous les fronts : croissance, immobilier, chômage et maintenant « fiscal-cliff » ?
  • Comment une telle politique prend-elle fin ?

Taux BCE, LTRO, QE4 : l’euro peut-il vraiment baisser ?

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Une baisse des taux directeurs de la BCE suffira-t-elle à faire céder le cours de l’euro contre le dollar, comme semblent l’anticiper les marchés depuis la conférence de Mario Draghi de la semaine dernière ? Rien n’est moins sûr. Non seulement parce que la Fed ne semble pas prête à lever sa garde et pourrait annoncer dès cette semaine un nouveau plan d’achat d’actifs, mais également parce que le remboursement anticipé des deux LTRO de la BCE viendra d’une manière ou d’une autre réduire le bilan de la BCE dans les prochaines semaines. À en juger par la sensibilité des marchés des changes aux évolutions respectives des bilans des deux banques centrales depuis 2010, ces tendances pourraient bien continuer à soutenir la devise européenne plutôt que l’inverse.

La détérioration des perspectives d’investissement s’accélère à l’échelle mondiale

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Portés par les nouvelles réconfortantes en provenance de Chine ou des États-Unis, les marchés ont assez largement ignoré la détérioration persistante des perspectives mondiales d’investissement que révèlent les derniers indicateurs. Le diagnostic est pourtant sans ambiguïté : l’investissement productif est en voie de contraction dans la plupart des grands pays industriels. On peut redouter plusieurs conséquences de ce constat :

  • Des déceptions sur le front de l’emploi,
  • Des effets d’entraînement à la baisse sur le front du commerce mondial
  • Une remise en cause des prévisions du consensus
  • Une correction boursière des valeurs du secteur dont la performance récente semble avoir largement sous-estimé les tendances en place.

Traité budgétaire européen : au-delà de la « règle d’or »

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Curieux débat que celui sur le nouveau traité européen qui s’est focalisé sur la limite à 0,5 % de déficit structurel des finances publiques, en laissant totalement à l’écart la clause sur la baisse du taux d’endettement. Cette dernière, qui prévoit la réduction à 60 % du niveau des dettes publiques en vingt ans, a potentiellement pourtant, des implications bien plus contraignantes sur la gestion future des finances publiques. Identique pour tous les pays de la zone, quel que soit le niveau de dette initial, cette clause suppose des politiques incroyablement drastiques pour une large majorité d’économies. Au-delà du cas grec, extrême, elle supposerait que l’Italie, abaisse chaque année son niveau de dette de 3,3% de son PIB ; s’agissant de la France, l’effort serait équivalent à 1,5 % par an ; même l’Allemagne serait contrainte de trouver les moyens de réduire son taux d’endettement de plus d’un point par an… De quoi, assurément, laisser dubitatif.

Véronique Riches-Flores