Author Archives: Véronique Riches-Flores

Plus d’emplois, moins de salaires : bull steepening ?…

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Resserrement monétaire, inversion de la courbe des taux, crise immobilière… Les développements se sont succédés qui promettaient, tous, de faire vaciller l’économie américaine au cours de l’année écoulée. Il n’en est toujours rien. Au troisième trimestre, la croissance du PIB pourrait avoisiner les 5 % en rythme annualisé selon la FED d’Atlanta, une estimation des plus plausibles, avec un acquis de croissance de la consommation privée de 3,6 % r.a. à la fin août, et des créations d’emplois regonflées, de 336 K en septembre, deux fois plus qu’envisagé par le consensus, après 227 K le mois précédent, 40 K de plus qu’initialement publié.

De tels résultats auraient pu être le catalyseur d’un vent de panique sur les marchés. Il n’en a rien été. Au-delà de quelques minutes de stress, les marchés ont vu dans ce rapport de quoi se rassurer ! C’est des salaires qu’est venue la bonne nouvelle. Ces derniers ont continué à se détendre légèrement donnant plus de poids à la perspective optimiste d’une possible reprise de l’activité, simultanément à un reflux de l’inflation ; le scénario bull par excellence. Qu’en est-il ? Où sont les origines de cette bonne santé apparente de l’économie américaine et quelles peuvent être ses conséquences pour les marchés, impatients de voir dans les détails du rapport sur l’emploi le scénario idéal d’un bull steepening ?

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Reflux fort, mais disparate, de l’inflation en zone euro

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Des données d’inflation en zone euro publiées aujourd’hui, il y deux principaux enseignements à tirer
– L’inflation a bel et bien reflué, de 5,2 % en août à 4,3 % en septembre, en raison d’effets de base importants sur l’énergie voire, dans certains cas, sur le sous-jacent, également en net recul, de 5,3 % à 4,5 %. Les résultats par pays sont, en revanche, très disparates selon les cas : l’inflation annuelle a chuté en territoire négatif aux Pays-Bas et est tombée à moins de 1 % en Belgique alors qu’elle campe au-dessus de 5 % en France, en Italie et dans plusieurs pays de l’Est.
– Le ralentissement pour l’ensemble de la zone euro a concerné tous les principaux secteurs, quand bien même les variations mensuelles dans les services sont restées élevées. Les pressions en provenance de la demande semblent, en effet, se répercuter essentiellement sur les prix des biens, nettement moins, pour l’instant, sur ceux des services.

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La parenthèse de taux réels négatifs se referme à grande vitesse et ça change la donne.

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La flambée des taux d’intérêt amorcée cet été a pris plus d’envergure ces derniers jours et pourrait ne pas avoir dit son dernier mot à en juger par la configuration technique en place et malgré le repli de ces dernières heures. Il y a de fortes chances que les rendements des T-Notes à 10 ans franchissent la zone des 5 % avant de pouvoir trouver un peu de répit. Si tel est le cas, sans doute faut-il envisager que le renchérissement des taux européens ne s’arrête pas, non plus, en si bon chemin. Le rendement du Bund pourrait, de fait, aisément venir s’installer dans la région des 3 %-3,5 %, emportant, du même coup dans son sillage, l’ensemble des obligations de la zone euro ; les taux de l’OAT vers les 4 %, ceux du BTP italien, au-delà des 5 %, etc…

Si, après l’envolée de ces derniers trimestres, de telles évolutions peuvent sembler anodines, il n’en est rien. En premier lieu parce que la sensibilité à l’évolution des taux d’intérêt est tout sauf linéaire et que le passage de certains seuils peut déclencher des réactions autrement plus importantes dès lors qu’ils sont franchis. Or, ces derniers sont rarement prévisibles. En second lieu, parce que, couplée à une inflation en décélération, le mouvement s’accompagne d’une remontée d’autant plus rapide des taux réels, notamment en zone euro ce mois-ci. Après deux années de chute en territoire exceptionnellement négatif, le retour des taux réels autour de zéro, voire au-delà, constitue un changement radical d’environnement financier aux résonances multiples, que ce soit sur les finances publiques, l’immobilier ou l’investissement des entreprises. Le risque conjoncturel se trouve ainsi mécaniquement accru par rapport à la situation qui prévalait jusqu’alors. C’est bien la raison pour laquelle les banques centrales finiront par ajuster le tir de leur politique monétaire.

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Merci les effets de base sur l’inflation et tant mieux si la BCE s’en satisfait

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Compte tenu d’importants effets de base énergétiques, la baisse de l’inflation en zone euro est largement garantie pour le mois de septembre. Avant la publication des CPI pour l’ensemble de l’UEM demain, les données allemandes confirment cette prévision. A contrario, les chiffres espagnols, plus sensibles aux variations des prix énergétiques, réaccélèrent. Pour autant, l’inflation sous-jacente montre quelques légers signes d’apaisement dans les deux cas, ce qui devrait conforter la BCE dans son choix d’une stabilisation de ses taux directeurs, d’autant que les effets de base devraient rester importants au cours du mois à venir. Ces derniers pourraient ainsi faire refluer à eux seuls l’inflation d’ au moins un point et demi entre août et octobre.
Restent donc les effets à venir de la hausse actuelle des cours du pétrole, renchéris par la chute de l’euro, dont il est difficile de dire s’ils pourraient recréer une vague d’inflation sous-jacente ou tout l’inverse. En effet, la situation conjoncturelle n’est assurément pas la même aujourd’hui qu’il y a deux ans. Pour l’heure, même si les ménages sont plus inquiets sur l’inflation future, industriels et prestataires de services ne semblent pas enclins à augmenter, de nouveau, leurs prix.

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Le Mexique, gagnant de la guerre commerciale américano-chinoise. A AMLO de faire le reste.

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Le conflit stratégique qui oppose la Chine et les Etats-Unis depuis une demi-décennie imprime de plus en plus sa marque sur les flux et relations économiques internationaux. Jusqu’où iront ces changements et quelle forme prendront-ils au fil du temps est incertain et, sans doute, encore largement imprévisible. Dans ce tumulte émergent, néanmoins, d’ores et déjà, un certain nombre de perdants ou de gagnants potentiels. Parmi les premiers, sans conteste, l’Europe continentale, qui subit plutôt qu’elle ne choisit sa place dans ce combat des deux géants et peine à trouver la voie médiane qu’elle souhaiterait incarner. Parmi les seconds, des pays souvent passés à l’arrière-plan de la vie économique internationale, écrasés par le rouleau compresseur du grand bond en avant de la Chine qui a suivi son adhésion à l’OMC, il y a un peu plus de vingt ans. L’Inde, que les Américains envisagent comme le plus efficace contrepoids à l’influence grandissante de la Chine au-delà de ses frontières (voir à ce sujet « Le Bharat sur un plateau » du 8 septembre) mais, aussi, de manière plus discrète mais tout aussi révélatrice des mouvements qui agitent la tectonique géopolitique et économique mondiale, le Mexique.
Voisin immédiat des Etats-Unis, avec ses 130 millions d’habitants de moins de 30 ans d’âge médian, son positionnement lui confère un rôle d’arrière-garde économique essentiel à la stratégie de relocalisation industrielle américaine, en même temps que celui d’une possible tête de pont vers l’Amérique centrale et latine, de plus en plus convoitée par la Chine.
Le Mexique pourrait-il être le grand gagnant de l’I.R.A. de J. Biden ? Les retombées ne sont pas spectaculaires à ce stade mais prometteuses et les intérêts réciproques, parmi lesquels, côté mexicain, un moyen de lutter plus efficacement contre la gangrène de la corruption endémique de ces vingt dernières années.

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Les PMI, toujours crédibles ?

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Soit la France dévisse, soit les PMI se trompent : c’est le principal enseignement des données du jour. La baisse des indicateurs s’est, en effet, accélérée au mois de septembre, sous l’effet, principalement, d’une dégradation de la demande. L’indicateur composite a ainsi perdu deux points et demi, à 43,5, celui des services est passé de 46 à 43,9 et celui de l’industrie manufacturière est retombé dans les mêmes eaux. Des signaux, a priori, nettement recessifs, bien plus inquiétants que les indices de stagnation rencontrés jusque maintenant.
Pourtant, le communiqué accompagnant la publication des PMI parle d’une croissance de 0,2 % au troisième trimestre, quand bien même uniquement permise par les services publics. Les enquêtes de l’INSEE, publiées hier, ne sont pas particulièrement mauvaises non plus, avec un climat des affaires composite stable à 100, c’est-à-dire en zone de stagnation. Difficile, donc, de s’appuyer sur les seuls PMI pour conclure à une déprime profonde sur la conjoncture française. C’est même, plutôt, la pertinence de ces indicateurs qui est en question, tant ils ont perdu de leur capacité prédictive depuis la crise Covid. Les marchés d’ailleurs, semblent apporter de moins en moins d’importance à leurs messages…

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L’incompréhensible et périlleuse décision de la BoE

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A rebours des anticipations et à raison de cinq voix contre quatre, la Banque d’Angleterre a décidé de laisser ses taux directeurs inchangés, à 5,25 %. Certes, les récentes nouvelles sur l’inflation et la croissance laissaient envisager une communication plutôt accomodante en accompagnement d’une dernière hausse de taux, mais une pause immédiate semblait très improbable. Le Royaume-Uni est, en effet, le pays dans lequel la normalisation des conditions monétaires est, manifestement, la plus en retard, avec des taux directeurs inférieurs de 1,4 point à l’inflation en présence, toujours de 6,7 %. Dès lors comment justifier cette décision et qu’en déduire pour la suite ?

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La FED parvient à stopper l’ascension du pétrole. C’est déjà ça, mais c’est bien tout !

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Les premières lignes du communiqué du FOMC ont froidement planté le décor : « Les indicateurs récents suggèrent que l’activité économique a progressé à un rythme soutenu. Les gains en emploi ont ralenti mais restent forts et le taux de chômage est resté faible. L’inflation reste élevée ». Voilà qui est dit et assorti de projections correspondantes : la Fed n’a pas modifié sa prévision du mois de juin qui prévoyait une nouvelle hausse d’un quart de point des Fed funds, à 5,75 % d’ici décembre, et a réduit de 1,5 à un demi-point, seulement, la baisse qu’elle envisage d’ici fin 2024. La bonne nouvelle d’un statu quo confirmé ce mois-ci est, ainsi, noyée dans une communication, assurément, plus faucon qu’escompté, renforcée par la révision à la baisse de sa prévision de taux de chômage qu’elle n’envisage plus à 4,5 % mais seulement à 4,1 % l’an prochain, trois dixièmes de plus qu’aujourd’hui…

Les marchés n’ont pas eu besoin d’écouter la conférence de presse de J. Powell pour se faire une conviction : les taux à deux ans se sont envolés de 6 points à 5,17 % et les 10 ans de 3 pb, à 4,40 %, emportant dans leur sillage les espoirs de repentification de la courbe des taux. Les marchés, pour le coup, ne se trompent guère : la FED veut moins de croissance et finira probablement par avoir gain de cause, peut-être plus vite qu’elle ne l’envisage… La spéculation reflationniste, encore possible après l’annonce de la BCE, est dès lors balayée d’un revers de manche et les cours du pétrole retombent.

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