Author Archives: Véronique Riches-Flores

Les NFP apportent de l’eau au moulin de J. Powell…

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-15 points de base : la réponse des taux à 10 ans américains, retombés à 4,50 % dans les minutes qui ont suivi la publication du rapport sur l’emploi du mois d’octobre aux Etats-Unis. Les créations de postes en net recul, à 99 K dans le seul secteur privé, la nouvelle remontée d’un dixième du taux de chômage à 3,9 % et le ralentissement des hausses mensuelles de salaires, à 0,2 % seulement, confortent simultanément le discours du président de la Fed de cette semaine et renforcent l’idée d’un arrêt des hausses de taux directeurs.
Les grèves dans l’industrie automobile ont manifestement aidé, avec 33 K destructions d’emplois dans le secteur automobile -35 K au total dans l’industrie manufacturière- ; un effet amené à être corrigé le mois prochain. Par ailleurs, les emplois gouvernementaux continuent à croître à un rythme de 51 K, comme il le font peu ou prou depuis trois mois, constituant, après la santé et l’éducation, le principal socle de créations de postes. Dans tous les autres secteurs, en effet, les hausses sont très réduites ou inexistantes, notamment dans les loisirs et la restauration mais également les services professionnels ou le commerce de détail, quand l’emploi ne baisse pas, comme dans les transports, les technologies.

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La FED crée la surprise : plus qu’un statu quo, J. Powell passe en mode pause

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Comme largement anticipé et pré-annoncé par J. Powell il y a deux semaines, la FED a laissé inchangé le niveau des Fed Funds, à 5,25 %-5,50 %. Restait néanmoins les incertitudes sur la manière dont elle verrait les choses pour la fin de l’année et au-delà, après une série d’information plutôt contrariantes. C’est là qu’elle surprend. Malgré un début de communiqué plutôt hawkish « les indicateurs récents suggèrent que l’activité économique a progressé à un rythme soutenu au troisième trimestre. Les créations d’emplois ont ralenti depuis le début de l’année, mais restent fortes, et le taux de chômage est resté faible. L’inflation reste élevée. Le système bancaire est solide et résilient… », c’est sur la suite que J. Powell va construire un argumentaire nettement moins agressif, en l’occurrence, sur les effets encore à venir d’un haut degré de restriction monétaire sur les ménages et les entreprises. La Fed considère, manifestement, que le resserrement monétaire est dorénavant suffisant pour continuer à infuser ses effets sur l’emploi et l’inflation futurs et ses critères d’appréciation évoluent. La remontée des taux longs n’y est pas pour rien, quand J. Powell mentionne bon nombre de risques sur les perspectives, dont un possible shutdown de l’administration. Mais c’est sur une possible amélioration du potentiel de croissance de l’économie américaine qu’il appuie, surtout, son raisonnement, ce qui le conduit, notamment, à minimiser l’importance du bas niveau du taux de chômage sur l’inflation.

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Dans l’inconfort de la FED, un FOMC pour rien

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Le 19 octobre, moins de deux semaines après l’éclatement du conflit entre Israël et le Hamas, J. Powell s’est montré particulièrement prudent devant le Club économique de New York. Face à la montée des risques géopolitiques et aux difficultés à déchiffrer les tendances de la conjoncture américaine, son message était clair : la FED se devait d’agir avec précaution et prolongerait son statu quo le 1er novembre. Son intervention a, de facto, conduit à la quasi-disparition des anticipations d’une nouvelle hausse des Fed Funds d’ici la fin de l’année, en dépit des projections du FOMC d’un mois auparavant.

Le cycle de hausse des taux semblait donc avoir touché son terme et, quand bien même, les marchés avaient intégré qu’une baisse des taux ne serait pas immédiate, ils se mirent en ordre de marche, favorisant l’anticipation d’une réduction progressive des Fed Funds à partir de l’été 2024, qui permit une stabilisation des taux à 10 ans. Sauf que depuis, ni le conflit dans la bande de Gaza ni les données économiques n’ont apporté d’eau au moulin de J. Powell. Malgré les tensions croissantes, le conflit ne représente pas un risque imminent pour l’économie américaine à ce stade et, côté conjoncture, la robustesse de la croissance ne cesse de surprendre. Or, les résultats sur le front de l’inflation appelleraient, à l’évidence, une plus grande réserve que celle exprimée par J. Powell il y a deux semaines… La tâche ne sera donc pas des plus évidentes ce mercredi, la FED risquant soit de prendre les marchés à revers en contredisant les dires de son président, soit de paraître trop laxiste, ce qui pourrait in fine se traduire par un exercice de grand style, sans réelle direction, histoire de gagner du temps d’ici au prochain FOMC de décembre.

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Les données de la matinée toujours bien médiocres accentuent le repli des taux

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Les données publiées ce matin ne vont pas dans le sens d’une amélioration de la conjoncture mondiale :
– Les PMI chinois se sont de nouveau repliés : l’espoir, minime, suscité par le PIB du troisième trimestre aura été de courte durée.
– La BoJ a laissé ses taux inchangés mais a, de nouveau, assoupli sa politique de contrôle de la courbe des taux face aux tensions persistantes sur les taux à 10 ans, le yen décroche.
– En France, le PIB a progressé de 0,1 %, après 0,6 % au deuxième. Hors stocks, la croissance est cependant meilleure qu’au printemps avec une nette décrispation du côté des consommateurs.
– En zone euro, le PIB s’est replié de 0,1 %, comme en Allemagne. Sur un an, la croissance n’est que de 0,1 %.
– Seul réconfort, l’inflation en zone euro est passée sous les 3 %, grâce, notamment, aux puissants effets de base énergétiques à l’œuvre dans la plupart des économies de la région.
– Ce repli de l’inflation finira-t-il par être plus porteur pour les consommateurs ? Tel n’est pas le cas pour l’instant en Allemagne où les ventes de détail se sont repliées de 0,8 % en septembre après déjà trois mois de baisse de 0,9 % par mois en moyenne.

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Et si l’inflation était sur le point de changer de nature, que ferait la BCE ?

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Les phénomènes inflationnistes sont complexes, rarement identiques d’un épisode à l’autre, évolutifs, et tout autant fonction de conditions structurelles, conjoncturelles et politiques que d’une quelconque loi économique systématique. Même les déséquilibres offre-demande, qui constituent la pierre angulaire de tout mécanisme non régulé de formation des prix, sont le plus souvent difficiles à évaluer au niveau macroéconomique et susceptibles d’avoir des conséquences imprévisibles dès lors qu’ils s’accompagnent de réponses des politiques économiques plus ou moins adaptées ou de ruptures de comportement des agents. Les exemples ne manquent pas ces dernières années où se sont empilés chocs d’offre, programmes de soutien à l’activité, boucliers énergétiques et pénuries de différentes natures, aux conséquences rarement évaluées à leur juste valeur.

De même, s’il est à peu près passé dans l’opinion – BCE excepté…- que les rouages économiques de demain seront plus inflationnistes que ceux d’hier, du fait notamment de la raréfaction des ressources primaires, de facto, synonyme d’un monde plus fragmenté, nul ne sait véritablement anticiper de quel type d’inflation il s’agira : chocs exogènes à répétition aux conséquences dépressives sur la demande et les prix d’un certain nombre de produits et services, ou phénomènes endogènes entretenus de hausses des prix et des salaires, potentiellement relayés par la raréfaction de la main d’œuvre ?…

Toujours est-il, qu’à brève échéance, les éléments du diagnostic commencent à évoluer, tout du moins en zone euro, et, contrairement à la situation qui prévalait ces trois dernières années, ceux-ci pourraient laisser de moins en moins de place à l’entretien d’une inflation endogène. La BCE devra en prendre acte et être en mesure de faire le distinguo entre mécanismes purement domestiques et chocs ou contextes externes. Cela nécessitera plus que le seul relevé du taux annuel d’inflation des prix à la consommation, au risque de conduire à des erreurs, potentiellement fatales, de politique monétaire. La mission est, toutefois, loin d’être aisée.

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Mme Lagarde : « we are holding »

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Le ton du communiqué de la BCE a préparé le terrain avant la conférence de sa présidente: ne laisser transparaître aucun élément susceptible de laisser place à la formation d’anticipations d’un possible assouplissement de la politique monétaire à venir. Cet objectif implique une posture bien calculée. Ainsi, au lieu de se satisfaire des résultats sur l’inflation, en forte baisse et amenée à suivre sa tendance des mots même de Mme Lagarde, cette dernière choisit d’insister sur son niveau encore trop élevé et sur la ferme intention de la BCE de la ramener à 2 %. Par ailleurs, plutôt que de souligner de quelconques préoccupations sur la croissance, dont elle reconnait, là encore, que la transmission monétaire jouant pleinement son rôle, les perspectives se détériorent, la présidente de la BCE préfère souligner l’effet supposé salvateur à venir de la baisse de l’inflation sur le pouvoir d’achat des ménages…

Jusque là, le discours est assez aisé. Le degré de confort baisse, cependant, assez notablement lorsque Mme Lagarde commente les résultats de l’enquête BLS auprès des banques et le durcissement des conditions de crédit qui en ressort. Interrogée sur ce point, elle insiste : la transmission de la politique de la BCE est forte, en particulier dans le secteur bancaire, ce qui affecte le crédit, pas seulement du fait d’une réduction de la demande, mais parce que les banques referment le robinet. Les entreprises s’en ressentent et l’immobilier aussi.

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Stand-by tout court ou un brin dovish pour la BCE ?

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En même temps qu’elle avait relevé ses taux directeurs à 4,25 % en septembre, la BCE avait clairement laissé entendre que cette dixième hausse du cycle entamé en juillet 2022 serait suivie d’une pause. Le niveau des taux et les mécanismes de transmission de la politique monétaire étaient jugés suffisamment restrictifs pour assurer un reflux de l’inflation vers l’objectif souhaité, quand bien même, à un horizon un peu plus lointain qu’envisagé en juin. Ce message, réconfortant, avait toutefois été accompagné d’un discours très vigilant visant principalement à prévenir la formation d’anticipations d’un possible assouplissement de sa politique, vouée à rester durablement restrictive.

Le repli de l’inflation et la détérioration des perspectives conjoncturelles observés depuis ont tout lieu d’avoir conforté son choix. La BCE pourrait donc se contenter de réitérer son message en attendant son prochain comité de décembre qui sera également l’occasion de publier la mise à jour de son scénario trimestriel. S’arrêtera-t-elle là ? La question se pose face aux inquiétudes que suscite le conflit israélo-palestinien et, peut-être plus encore, face à la rapide remontée des taux d’intérêt à long terme sur fond d’écartement des spreads intra-européens. De là à ce que la BCE infuse son discours de petites pointes plus colombes il n’y a qu’un pas que, sauf la fragilité de l’euro, elle pourrait être tentée de franchir au vu de la situation souveraine.

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Ce que font les guerres : remontée des taux nominaux, baisse des taux réels, hausse de l’or.

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Depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022, les taux d’intérêt à long terme se sont renchéris de 300 points de base en moyenne dans le monde développé, l’inflation s’est envolée de 10 % à la charnière des années 2022-23, avant de revenir entre 3 % et 5 %, et les taux d’intérêt réels ont fait le chemin opposé, s’effondrant à -4,5 % en moyenne depuis le début du conflit, malgré leur remontée tout au long de l’année 2023.
Si la responsabilité des ruptures d’approvisionnement en gaz et pétrole russes dans l’envolée de l’inflation est peu contestée, le lien entre hausse des coûts d’emprunt et situation de guerre a rarement été évoqué durant cette période. Il est vrai que plus de deux années d’épidémie de covid avaient déjà largement préparé le terrain à un possible retour de l’inflation. Par ailleurs, de l’avis du plus grand nombre, la guerre en Ukraine n’était pas censée durer et a rarement menacé d’embraser le reste du monde. La chute des taux d’intérêt réels a donc, majoritairement été considérée comme un effet mécanique de l’envolée des prix, amené à trouver son terme avec la normalisation progressive de l’inflation. C’est bien, d’ailleurs, la manière dont les choses se sont déroulées, que nous soulignions il tout juste trois semaines comme un changement de donne radical de l’environnement économique et financier (cf – La parenthèse de taux réels négatifs se referme à grande vitesse et ça change la donne). C’était néanmoins avant les attaques du Hamas sur Israël et ce qui s’en est suivi, à savoir une envolée du risque de conflit mondial, qui pourrait justifier à elle seule une vigoureuse remontée des tensions à la hausse des taux d’intérêt. Le risque géopolitique est-il en train de devenir une composante prédominante de l’évolution des taux d’intérêt, à même de prendre le pas sur la conjoncture ? La question se pose indiscutablement.

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