Author Archives: Véronique Riches-Flores

La Fed n’a pas d’autre choix que la patience

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Les créations d’emplois privés moitié moindre qu’il y a six mois
Rassurant, le chiffre du mois d’avril des créations de postes aux Etats-Unis ne l’est qu’à moitié. Si le total des emplois créés en avril (223 000) est nettement plus élevé qu’en mars (85 000), la moyenne sur trois mois reste très largement inférieure à ce qu’elle était en fin d’année dernière: 191 300 postes contre 323 000 au plus haut, en novembre.
De fait, les créations dans le secteur privé continuent à décélérer de manière préoccupante, avec seulement 153 500 créations mensuelles au cours des trois derniers mois, moitié moins que six mois auparavant.

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La croissance des salaires se stabilise, sans plus
La croissance des salaires, un peu mieux orientée depuis le début de l’année est, toutefois, loin de s’emballer. Tout juste la croissance des rémunérations des emplois non-cadre cesse-t-elle de baisser, une tendance plutôt rassurante, en phase avec la meilleure orientation des créations d’emplois peu qualifiés de ces derniers mois, mais certainement pas préoccupante au rythme présent de moins de 1,9%.

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La productivité en berne
Considérer que ces données sont suffisamment robustes pour justifier une remontée des taux directeurs serait probablement une erreur dans le contexte présent d’extrême incertitude sur les tendances de la croissance à venir, notamment après les chiffres de productivité en net repli ces deux derniers trimestres. L’inertie des gains de productivité est le talon d’Achille du cycle en cours qui empêche notamment de renouer avec une reprise de l’investissement suffisante pour assurer la pérennité des créations de postes futures. Elle illustre une fragilité persistante de la situation conjoncturelle que ne peut ignorer la Fed.

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Ces statistiques semblent avoir eu gain de cause sur la montée récente des anticipations de hausse des taux directeurs de la Fed. Après avoir touché un point haut jeudi dernier, il est vraisemblable que les taux longs continueront dans un tel contexte à refluer quelque peu aux Etats-Unis et en Europe.

 

Les créations d’emplois privés décélèrent davantage aux Etats-Unis

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En avril, les créations d’emplois du secteur privé ont augmenté de 169 000 aux Etats-Unis, après une hausse de 175 000 en mars. La décélération très régulière observée depuis le mois de novembre, lorsque ces chiffres avaient atteint 284 000, se confirme donc.
Les marchés font généralement peu de cas de ces données par rapport à celles du rapport officiel sur l’emploi. Dommage, car si les écarts entre les deux séries sont souvent observés, les statistiques de l’ADP, nettement moins volatiles que celles des NFP, renseignent généralement beaucoup mieux que ces dernières sur les tendances effectives de l’emploi privé. Publiées avec 48 heures d’avance sur les données officielles, elles offrent en outre des indications préliminaires susceptibles d’être importantes dans les périodes d’intense incertitude des marchés financiers…
En l’occurrence les données du mois d’avril ne sont pas bonnes, ceci d’autant plus que la fin des grèves portuaires de Californie et le retour à la normale des conditions climatiques suggéraient un certain rattrapage. Les créations d’emplois se seraient accélérées dans le commerce, les transports et les utilities (+44K, après + 40K) mais les pertes dans l’industries se seraient amplifiées de 10K en avril, leur plus forte baisse depuis 2010, après une contraction de 3K en mars.
Contrairement aux attentes, la situation du marché de l’emploi américain ne montre donc aucun signe d’amélioration tandis que les pertes de productivité de ces deux dernières trimestres ne sont assurément pas encourageantes.
L’ensemble renforce notre analyse selon laquelle la perte de momentum de la croissance américaine n’est pas que transitoire. 
Difficile dans de telles conditions d’imaginer que la FED puisse relever le niveau de ses taux directeurs sans prendre un risque considérable, même si la croissance des salaires venait à se raffermir. Nous continuons à penser qu’elle n’aura pas l’occasion de procéder à un tel relèvement de ses taux à horizon prévisible et que le cours de l’euro devrait en profiter.

Les banques centrales perdent la main, gare à la volatilité

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Regain de lucidité ou perte de repères ? Difficile à dire tant les messages envoyés ces derniers jours par les marchés financiers semblent désordonnés. Chute des marchés obligataires, mini-panique boursière, flambée des cours du pétrole, repli du billet vert… S’il existe un fil conducteur derrière ces mouvements ce n’est pas sur le front économique qu’il se trouve mais dans ce qui ressemble de plus en plus à un vent de défiance à l’égard des banques centrales. La remontée des anticipations d’inflation qui accompagne –ou préfigure ?- celle des cours du pétrole n’est pas la bienvenue. Au contraire de ce qu’elle pourrait suggérer de prime abord, à savoir le succès des politiques de lutte contre la déflation, c’est le risque que les banques centrales soient prises de court par les marchés obligataires qu’elle agite. Dès lors, soit ces dernières, la FED et la BCE en particulier, sont capables d’offrir plus de visibilité sur leur analyse de la situation présente et le contexte financier retrouvera un cadre, sinon paisible, du moins cohérent, soit elles ne le sont pas et la panique finira par l’emporter.

Acheter ou vendre après la baisse ?

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Dans un contexte comme l’actuel il y a deux types de réactions. La première, majoritaire dans un premier temps, consiste à observer la correction du marché comme une opportunité d’achat, une respiration bienvenue pour tous ceux qui n’auraient pas su profiter du mouvement haussier de ces dernières semaines. Ces premiers appuieront leurs recommandations sur l’effet imparable de l’injection massive de liquidités par les banques centrales sur les flux acheteurs, sur l’exagération des craintes relatives à la situation économique présente et sur les effets positifs encore à venir de la reprise de l’activité en zone euro. La deuxième catégorie, traditionnellement moins représentée après des phases de hausse exceptionnelle des marchés, tend à interpréter de tels mouvements comme un coup d’arrêt sinon définitif du moins suffisamment marqué pour justifier de se protéger d’une correction potentiellement durable. Nous faisons partie de ce dernier clan, ceci pour trois raisons essentielles.

Un FOMC pour rien

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Un FOMC pour rien, ainsi serait-on tenté de résumer ce qui ressort du communiqué du FOMC publié ce soir.
Ce dernier prend acte de la détérioration des tendances conjoncturelles et du marché de l’emploi sans donner, toutefois, aucune indication sur l’interprétation qu’elle en fait.
Les autres éléments du communiqué sont rigoureusement identiques à ceux du précédent qu’il s’agisse de l’inflation ou de l’ajustement des taux directeurs dont la hausse interviendra seulement lorsque le Comité de politique monétaire observera une amélioration plus profonde du marché du travail et sera raisonnablement confiant sur le fait que l’inflation reviendra à moyen terme vers l’objectif de 2%.
Seule modification, la Fed a retiré de son commentaires la phrase mentionnant que ces forward guidances ne signifiaient pas qu’elle avait un timing prédéterminé du moment à partir duquel elle remonterait ses taux… Signe, peut-être, que la Fed intègre qu’un passage à l’acte devient de moins en moins probable.

La Fed attendra avant d’évacuer le scénario d’une hausse des taux cette année

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Le net ralentissement de la croissance en place aux Etats-Unis ne laisse guère place au doute : les conditions en termes d’activité et d’inflation ne sont pas réunies pour une hausse des taux d’intérêt. Le communiqué post-FOMC de ce soir devrait donc confirmer l’absence de hausse des taux en juin et probablement en juillet. Ira-t-il plus loin, en faveur d’une communication plus radicale qui évacuerait dès aujourd’hui tout enclenchement d’un cycle de hausse des taux cette année, comme le conclut notre scénario ? Trois raisons suggèrent que tel ne sera pas le cas :

  1. L’espoir de voir rebondir l’activité après des éléments perturbateurs temporaires : conditions climatiques, grèves portuaires, impacts transitoires liés à la chute des cours du pétrole et à l’envolée du dollar
  2. La crainte de diffuser un message par trop négatif pour les investisseurs dont la réaction est difficile à prévoir
  3. Celle, enfin, d’alimenter une surenchère des prix d’un certain nombre d’actifs et d’amplifier les dysfonctionnements financiers créés par le bas niveau persistant des taux longs.

Le communiqué de la Fed devrait, donc, rester relativement modéré, prenant acte, d’une part, des incertitudes conjoncturelles comme une bonne raison de décaler le scénario de hausse de ses taux, tout en conservant à ce stade l’idée d’une hausse vraisemblable d’ici la fin de l’année. Sans doute faudra-t-il donc attendre les deux prochaines réunions, peut-être même le mois de septembre, pour qu’elle évacue définitivement cette dernière hypothèse.

Si tel est le cas, ce communiqué devrait avoir un impact relativement limité sur les marchés financiers, qui pourrait se concrétiser par les mouvements suivants :

  • Un reflux supplémentaire des taux longs de potentiellement 10 à 15 points de base s’agissant des T-Bonds à 10 ans, aux environs de 1,80%/1,85%
  • Un repli additionnel du dollar, la marge de fluctuation pouvant sur ce dernier point être significative avec l’évacuation du scénario de Grexit de ce côté-ci de l’Atlantique et selon la qualité des données économiques américaines : l’euro dollar pourrait dans ces conditions se rapprocher des 1,12USD à brève échéance,
  • L’impact sur les marchés d’action est plus aléatoire, dépendant sans doute largement du degré de prudence de la Fed sur les développements conjoncturels en cours et des indicateurs à venir. Nous penchons néanmoins en faveur d’une réaction négative d’une ampleur limitée par la mise à l’écart du risque de hausse des taux et le reflux du dollar.
  • Enfin, les cours du pétrole et de l’or devraient réagir positivement à la nouvelle dans le contexte présent de raffermissement de ces deux marchés respectifs.