Le 28 octobre, la Fed faisait encore tourner ses modèles

19 novembre 2015 par Véronique Riches-Flores

Intéressante, l’introduction des minutes du dernier FOMC de la Fed sur la redécouverte des taux d’intérêt réels d’équilibre comme possible instrument de pilotage de la politique monétaire. Dommage que ces travaux ne nous disent pas quel taux réel (r*) est le plus approprié entre celui résultant de l’écart des taux directeurs à l’inflation totale et celui calculé sur la base de la seule inflation sous-jacente. Car il s’agit bien là de la principale question à l’origine de la complexité de la situation en présence. Les écarts d’inflation étant ce qu’ils sont selon que l’on intègre ou non les prix de l’énergie, la mesure des taux réels varie d’autant, soit de quasiment 2 % ! Sauf à faire plaisir aux économistes, ces travaux n’apportent donc pas encore de réponse sur la politique la plus appropriée à la conjoncture actuelle.

C’est bien cette indécision que retranscrivent les minutes du dernier FOMC publiées ce mercredi selon lesquelles la Fed se laissait encore toutes les portes ouvertes… y compris, mais pas seulement, celle d’une éventuelle hausse de ses taux d’intérêt dès le mois de décembre, en fonction des informations économiques publiées d’ici là.

En d’autres termes, au contraire de ce qu’ont intégré les marchés depuis deux semaines, le diagnostic de la Fed était loin d’être arrêté le 28 octobre. Les anticipations de ces derniers jours pourraient donc subir un léger contrecoup, laissant un peu plus de place au doute quant à un passage à l’acte effectif en décembre. Dans de telles conditions, les anticipations sur les taux futurs pourraient retomber quelque peu et le dollar être moins sollicité quand, simultanément, l’attention des marchés sur les publications économiques risque fort de monter d’un cran par rapport à ces derniers jours.

L’indice ZEW allemand se redresse après sept mois de baisse

17 novembre 2015 par Véronique Riches-Flores

L’indicateur ZEW du climat des affaires semble avoir touché son point bas en octobre, au terme de sept mois de repli. En novembre, pour la première fois depuis le mois de mars, le solde d’opinions des perspectives des analystes interrogés est ressorti en hausse de 8,5 points, à 10,4, après un point bas à 1,9 en octobre. L’indicateur sur les conditions courantes, a par ailleurs, conservé un niveau solide, de 54,4 points, encore proche de ses plus hauts du printemps.

Comme nous l’avions exprimé en début d’année (voir en autres publications sur ce sujet « L’indice ZEW sonne-t-il la fin de la partie pour le DAX ? » du 17 mars) les signaux envoyés par l’enquête ZEW sont souvent beaucoup plus pertinents que généralement considérés.

Généralement en avance sur l’IFO, les anticipations du ZEW constituent un bon indicateur avancé de la conjoncture allemande tandis que les détails sectoriels permettent également d’affiner le suivi des tendances sous-jacentes de l’activité.

De l’enquête publiée ce matin nous retirons deux éléments.

Une bonne tenue persistante des tendances domestiques que retrace en particulier le maintien à haut niveau du solde d’opinion du commerce de détail et de la construction.

Une stabilisation, voire un léger rebond des perspectives des secteurs les plus exposés à l’exportation que sont notamment la mécanique, la chimie, l’électronique et l’automobile à l’origine, ces derniers mois, du repli du climat de confiance.

L’ensemble est plutôt de bon augure, suggérant, comme nous l’avons souligné ces derniers temps, une meilleure capacité de résistance de l’économie allemande à la détérioration de l’environnement international, dans un contexte domestique très porteur.

Ces tendances incitent à relativiser la déception occasionnée par la publication d’une croissance de seulement 0,3 % au troisième trimestre dans un contexte européen également plus favorable.

Après l’effroi, des questions, peu de réponses

16 novembre 2015 par Véronique Riches-Flores

L’effroi provoqué par les événements de vendredi 13 novembre à Paris n’est pas forcément de bon conseil pour envisager l’impact des attentats sur l’économie française. La force d’inertie, peut, en effet, être surprenante au regard du choc psychologique qu’occasionnent de telles circonstances, de sorte que les liens de cause à effet sont assez largement aléatoires. On ne constate, par exemple, aucun choc de confiance significatif ou durable à la suite des attentats de grande ampleur qu’ont été ceux du World Trade Center en 2001, de Madrid en 2003 ou les épisodes français de 1996 ou janvier 2015. Cette observation est assurément troublante quand on sait le traumatisme connu par les populations concernées à chacun de ces moments mais nous rappelle qu’il existe une réelle capacité de discernement entre le sentiment personnel d’un individu et son rôle en tant qu’agent économique.

Conclure à une plus grande fragilité des perspectives françaises après les attaques de vendredi dernier est donc assez illégitime malgré, sans doute, des effets frictionnels envisageables en particulier sur le front touristique, sur celui de la fréquentation des grands magasins ou encore des plans d’investissement des entreprises.

Mais ne nous trompons pas, la tragédie de Paris ne sera pas sans lendemains et c’est bien de ceux-ci que découleront, sans doute, les effets économiques les plus marqués et probablement les plus durables. Or, de ces lendemains nous ne savons que bien peu de choses :

– Quelles seront les retombées de ce qui s’est passé vendredi dernier en matière de gestion du conflit syrien et d’implication militaire dans la région de la France et de ses alliés ?

– Comment la France parviendra-t-elle à gérer les multiples fronts sur lesquels elle s’est engagée ces derniers trimestres, l’Europe finira-t-elle par s’impliquer, comment ?

– Quelles pourraient être les implications d’une telle situation sur l’évolution des cours du pétrole et plus généralement la situation géopolitique internationale ?

– Qui financera quoi et comment ?

– Comment peut évoluer la politique migratoire européenne dans un tel contexte ?

Force est de constater que le nombre de questions l’emporte largement sur les réponses que nous serions susceptibles de formuler. Si, effectivement, les perspectives immédiates n’ont pas lieu d’être modifiées à ce stade, ce qui s’est produit à Paris vendredi dernier, dans les circonstances en présence, ne permet plus de laisser la dimension géopolitique sur le bas-côté des perspectives de plus long terme. Nous l’avions pressenti lors de la formulation de l’invitation à notre réunion trimestrielle, reste maintenant à aiguiser nos outils pour faire face à ce défi auquel notre génération d’économistes, par chance, s’est bien peu rodée jusqu’alors.

L’honneur est sauf

6 novembre 2015 par Véronique Riches-Flores

Avec 271 000 emplois créés en octobre, un nouveau repli de chômage à 5 % (contre 5,1%) et une accélération des salaires de 0,4 %, soit 2,5 % sur un an, la voie se dégage pour Janet Yellen qui devrait être confortée dans sa stratégie de remontée des taux directeurs en décembre.

Les répliques des marchés à ce changement de décor pourraient être marquées, plusieurs mouvements sont à attendre :

Une remontée accélérée des taux longs, le rendement des T-Bonds à dix ans, remonté à 2,30 % dès la publication du rapport sur l’emploi, pourrait grimper sans tarder vers 2,50%, voire au-delà si les données à venir confortent l’idée d’un mouvement durable de hausse des taux.
Une accélération du mouvement d’appréciation du dollar à l’égard des devises des pays développés, l’euro et le yen notamment compte-tenu du creusement des écarts de politique monétaire.
Un nouveau repli des prix des matières premières, les attentes en matière de demande étant peu susceptibles d’être modifiées tant que les nouvelles en provenance de Chine ne seront pas plus encourageantes tandis que la hausse des taux risque de créer des flux sortants sur ces actifs (pétrole, et or notamment)
L’impact sur les marchés d’actions est plus complexe, tiraillés entre la bonne nouvelle d’une économie américaine plus solide et les craintes de fin de cycle que risque de susciter l’enclenchement du cycle de hausse des taux, les marchés américains risquent de répliquer négativement avec pour effet de contenir l’impact positif de la chute de l’euro sur le marché européen.

L’horizon est toutefois loin d’être dégagé. À chaud, ce changement suscite au moins trois questions susceptibles de tarauder les marchés dans les jours à venir :

Quid de la décision de la BCE s’élargir son quantitative easing dans un contexte de repli d’ores et déjà substantiel de l’euro ?
Quid des pays producteurs de matières premières susceptibles d’être doublement chahutés par un repli des cours sur fond, qui plus est, de hausse du dollar ?
Quid des pays dont le taux de change est encore arrimé au dollar (la Chine) quant à leur capacité à faire face à une appréciation de leur taux de change ?

Auxquelles nous ajouterons nos doutes quant à la capacité de l’économie américaine à faire face au double choc d’une remontée additionnelle du dollar et des taux à long terme…

PMI zone euro : un bon cru malgré des zones d’ombre

4 novembre 2015 par Véronique Riches-Flores

Les résultats définitifs des enquêtes PMI confirment la résistance des économies européennes à la détérioration du contexte international et l’élargissement du socle de croissance à la totalité des pays de la zone euro. Si les résultats sur le front industriel sont mitigés, l’amélioration des conditions domestiques commence à porter ses fruits, permettant notamment de consolider la reprise dans les services.

Malgré ces résultats, dans l’ensemble, rassurants, les tendances varient assez significativement d’un pays à l’autre, laissant en suspens un certain nombre de questions.

C’est en France, que les enquêtes PMI du mois d’octobre sont les mieux orientées, décrivant un regain de dynamique notamment porté par l’amélioration de la situation de l’industrie manufacturière, au contraire de ce qui est généralement observé chez nos voisins ces derniers mois. Ces tendances sont assez conformes aux résultats des enquêtes INSEE suggérant une nette amélioration généralisée de la situation française depuis le début de l’été.

L’Allemagne, potentiellement la plus exposée à la détérioration des perspectives à l’exportation, parvient à tirer son épingle du jeu notamment grâce au maintien de la croissance dans les services. Il y a quatre raisons principales à cette résistance :

– le retour en grâce des consommateurs allemands dont la croissance du pouvoir d’achat atteint aujourd’hui des records inégalés depuis quinze ans,

– le rebond du marché immobilier, dopé ces derniers mois par le très bas niveau des taux d’intérêt,

– les premiers effets liés à l’afflux massif des réfugiés sur l’activité,

– une reprise graduelle des échanges intra-régionaux dont bénéficient, d’ailleurs, la plupart des pays de la région.

L’absence de réaction plus marquée de l’indice PMI manufacturier à la crise de Volkswagen intrigue, toutefois, et méritera d’être validée par les données à venir (les commandes et la production attendues demain et après-demain, notamment).

Les PMI sont plus mitigés en Italie, où le niveau de l’indice manufacturier peine à se redresser après avoir reflué durant l’été. La situation dans les services reste ferme cependant, permettant au PMI composite de conserver un niveau confortable de 53.9. On surveillera toutefois l’évolution des données domestiques sur lesquelles la fin de l’exposition universelle pourrait peser d’ici la fin de l’année.

Les résultats de l’Espagne sont relativement décevants depuis trois mois, suggérant, tant sur le front industriel que sur celui des services, un très net essoufflement de la dynamique de l’activité. A 51,3 en octobre, l’indice PMI manufacturier est à son plus bas niveau depuis décembre 2013, inférieur de 4,5 points à son pic du mois de mai. Dans un tel contexte, le décrochage de l’indice des services pose question. Sans doute, pour partie imputable à la dégradation du contexte politique et aux retombées des élections du mois de septembre, ce retournement de tendance pourrait devenir préoccupant s’il venait à perdurer.

Suspens jusqu’au bout

28 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Analyse du FOMC du 28 octobre.

Contrairement à nos attentes, la Fed ne ferme pas la porte à une hausse des taux en décembre, laissant même celle-ci totalement ouverte… en fonction des progrès, tant observés qu’anticipés, sur ses deux objectifs.

Étonnant, pour le moins, à en juger par la tournure de la conjoncture américaine de ces dernières semaines (voir les illustrations de notre commentaire de ce matin). Tout aussi étonnant est le résumé de la situation économique, passant sous silence la plupart des sujets de déception récents pour qualifier la croissance de modérée, l’investissement et les dépenses de consommation en croissance solide et l’immobilier en amélioration plus marquée ; la détérioration des exportations nettes étant le seul point négatif clairement souligné.

Décidément la lecture de la situation en présence à bien changé en six semaines malgré une avalanche d’indicateurs qui, pourtant, semblaient abonder dans le sens défendu par la Fed en septembre. Comment expliquer ce revirement ?

Nous voyons trois explications possibles :

La Fed réagi à l’incompréhension provoquée par son communiqué de septembre en prenant le contre-pied de ce qu’elle a dit il y a six semaines, préférant brosser les marchés dans le sens du poil plutôt que de risquer de créer une nouvelle vague de panique. Une telle posture dénoterait un problème de communication majeur et un manque problématique d’assurance et d’indépendance à l’égard des marchés.
La Fed prend le risque de se tromper dans son diagnostic conjoncturel en passant sous silence les développements susceptibles de remettre en question son scénario. Elle pourrait donc commettre ce que nous considérerions comme une erreur majeure en remontant le niveau de ses taux le 16 décembre.
Les « colombes » sont en position de faiblesse au sein du board de la Fed et n’ont pu obtenir de ce dernier la mise à l’écart d’une éventuelle hausse des taux en décembre que les faucons continuent à envisager comme possible ou souhaitable. Au même titre que la précédente, cette dernière hypothèse, la plus convaincante, pose toutefois d’emblée la question du risque d’un passage à l’acte en décembre.

La partie s’annonce donc tendue et la crispation autour des publications économiques à venir, proportionnelle. Les bonnes nouvelles, susceptibles de faire monter les anticipations de hausse des taux, ont tout lieu de provoquer d’importantes tensions ponctuelles sur les taux à long terme tandis que les mauvaises, susceptibles d’être perçues comme insuffisantes pour prévenir une hausse des taux, risquent d’avoir un retentissement plus important sur les marchés d’actions.

Au total, le calme n’est pas près de revenir d’ici au 16 décembre !

Un communiqué de la Fed des plus « dovish » ce soir

28 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Dans la partie de son communiqué consacrée aux développements économiques depuis sa dernière réunion de septembre, la Fed aura bien du mal à trouver de quoi rosir le tableau d’une économie américaine en proie à un risque de plus en plus grand de récession. Mentionnera-t-elle cet état de fait ? C’est peu probable mais, s’agissant de l’appréciation portée sur l’évolution de la balance des risques assortis aux perspectives américaines, nul doute que celle-ci penche de plus en plus nettement du côté négatif. Revenons sur les principaux traits de la conjoncture qui traditionnellement figurent dans le communiqué du FOMC :

L’activité industrielle a continué à se détériorer. Seront mentionnées ici les retombées négatives de la chute de l’activité dans le secteur énergétique et le contrecoup de la hausse du taux de change du dollar sur fond d’un environnement international difficile.
L’activité des services a plutôt bien résisté et s’est développée plus solidement depuis le début de l’été mais le momentum de la croissance s’y est tassé ces derniers temps, du fait principalement de deux raisons :
- Le resserrement des marges des entreprises
- Une relative frilosité des consommateurs malgré les retombées positives de la baisse des prix de l’énergie.
L’ensemble a pesé sur les dépenses d’investissement dont on peut légitimement anticiper une contraction ces derniers mois, en bonne partie liée à l’impact négatif du secteur énergétique sur les dépenses d’équipement et, plus généralement, à la baisse du degré de d’utilisation des capacités productives.

Enfin, les exportations américaines ont souffert des effets combinés de la hausse du taux de change et d’une demande internationale ralentie, notamment impactée par la situation des pays émergents.

Au total, la Fed communiquera vraisemblablement sur un net ralentissement de la croissance au troisième trimestre, période durant laquelle le rythme de hausse du PIB devrait avoir été divisé par deux par rapport au deuxième trimestre.

Son appréciation sur les deux piliers de sa fonction de réaction, le taux de chômage et l’inflation, ne devrait pas aller à contre sens.

Nul doute que les déceptions sur le front des créations d’emplois seront soulignées par la Fed pour justifier sa prudence passée, d’autant que bon nombre des indicateurs suivis pour jauger de l’amélioration des conditions du marché du travail se sont également retournées dans le courant de l’été.
Quant à l’inflation, les derniers développements renforcent assez clairement sa communication du mois de septembre, à savoir : les risques sont à la baisse. Difficile en effet de trouver dans le détail des données sur l’environnement de prix de quelconques raisons d’inquiétudes, au-delà des loyers qui, pour l’instant, n’ont aucun effet de diffusion sur le reste de l’économie ou les salaires.

On voit mal dès lors comment la Fed pourrait maintenir ses guidances sur les développements à venir en matière de politique monétaire, notamment sur l’éventualité d’une hausse des taux d’ici la fin de l’année, soit dans six semaines. La question est donc, davantage, sur la manière dont elle évacuera ce scénario malencontreusement martelé depuis le printemps sans se discréditer et sans risquer de créer un nouveau vent de panique sur les marchés financiers.

Changement de cap en France

27 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

L’amélioration de la situation économique française que nous renvoient les enquêtes de conjoncture depuis le printemps peinait à convaincre en l’absence de repli du chômage. C’est maintenant chose faite. En septembre, le nombre de demandeurs d’emplois s’est replié de 23 800, permettant une stabilisation du nombre de demandeurs d’emplois au cours des quatre derniers mois. Si une hirondelle ne fait pas le printemps, il se pourrait pourtant que ce résultat soit annonciateur d’un changement de cap durable de la situation française, pour au moins trois raisons.

1-Le climat des affaires s’est sensiblement amélioré ces derniers mois en France, suggérant une nette accélération de la croissance pour les mois à venir ;

2- Les perspectives d’emplois dans le tertiaire continuent à se redresser, notamment portées par les secteurs des services aux entreprises et dans une moindre mesure par l’hôtellerie et la restauration, les mieux à même de bénéficier de l’amélioration des marges des entreprises et des gains de pouvoir d’achat des ménages ;

3- Enfin, l’amélioration de la confiance des ménages, déjà notable ces derniers mois, devrait se trouver confortée et commencer à avoir des effets vertueux sur le front de la consommation.

La situation conjoncturelle de la France est donc incontestablement plus engageante aujourd’hui que jusqu’alors. Ceci sera-t-il suffisant pour faire face aux effets négatifs venus de la détérioration de l’environnement international ? Le pari est osé mais pas irréaliste, les faiblesses de l’économie françaises à l’exportation étant susceptibles de jouer, un temps, comme un facteur de protection.