La rapidité du mouvement correctif de ces dernières semaines réduit les chances d’un rebond intermédiaire des marchés d’actions. Alors que nos objectifs de fin d’année ont pour la plupart été atteints ces derniers jours, le risque d’une nouvelle jambe de baisse des marchés est significatif (pour l’historique de notre analyse voir « Game Over » du 18 juin et notre moniteur n°I du 3 août).
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Stratégie d’investissement sur les différentes classes d’actifs
Un FOMC, trois scénarios… Une issue ?
Comment les choses pourraient-elles s’articuler après l’annonce de la décision de la Fed jeudi soir ? Trois scénarios sont envisageables dans le contexte en présence.
Scénario 1 : la Fed privilégie le statu quo, gardant le niveau de ses taux directeurs inchangé, entre zéro et un quart de point. C’est le scénario, à notre avis, le plus probable, susceptible d’offrir quelques semaines d’accalmie sur les marchés financiers ; nous estimons sa probabilité entre 60 % et 65 %.
Scénario 2 : la Fed relève le niveau de ses taux directeurs de 25 points de base tout en conservant un discours suffisamment prudent pour convaincre qu’il s’agira de la seule hausse de cette année : le jeu est périlleux pour les marchés financiers internationaux, mais l’hypothèse semble néanmoins assortie d’une probabilité encore significative, de l’ordre de 20 % à 25 %.
Scénario 3 : la Fed relève le niveau de ses taux d’un quart de point et apparaît suffisamment sereine pour poursuivre la hausse en décembre. Les anticipations sont prises de court ; le dollar s’envole ainsi que les taux longs ; le S&P entrevoit la fin du cycle en cours. L’envolée du dollar va à l’encontre d’une extension du QE de la BCE et les marchés mondiaux emboitent le pas à la correction américaine. La probabilité de ce dernier cas de figure est vraisemblablement inférieure à 20 %.
Le CAC à 4 000 ou 5 500 dans douze mois ?
La différence est de taille : 37 % ! C’est pourtant bien en ces termes que se pose le débat.
Autrement dit :
- soit la chute des marchés des quinze derniers jours est effectivement une réaction à la dévaluation chinoise ; il s’agirait dans ce cas d’une évidente sur-réaction à même d’être rapidement corrigée, sans conséquence durable sur le degré d’aversion au risque et encourageant les investisseurs à se repositionner dans l’optique d’un cycle haussier de long terme. C’est le scénario d’un CAC 40 à potentiellement 5 500 points dans 12 mois, à peine supérieur de 4 % au plus haut de cette année et dorénavant permis par l’amélioration des perspectives de croissance française.
- soit la réaction à la dévaluation chinoise n’est qu’un prétexte dans un contexte de marchés surachetés et dorénavant baissiers, auquel cas les catalyseurs de nouvelles baisses à venir se multiplieront inexorablement, entrecoupés de tentatives de rattrapage, insuffisantes toutefois pour enrayer le mouvement correctif en place. C’est le scénario d’un CAC 40 à 4 000 points, voire en-deçà, cohérent avec celui d’un S&P 500 aux environs de 1 700 points contre près de 2 000 aujourd’hui.
La probabilité que les marchés soient ballottés entre ces deux extrêmes avant de trouver leur voie est assez forte. Comment envisager que ces deux scénarios finissent par se départager ?
Regain de réalisme sur les marchés financiers, il est encore temps de vendre !
Ne cherchons pas dans les développements économiques récents les raisons de la correction des marchés. La situation économique n’a guère changé ces derniers temps, elle est seulement restée médiocre, à l’instar de ce qu’elle est depuis près de trois ans maintenant, caractérisée par cinq faiblesses persistantes jusqu’alors superbement ignorées par les marchés :
- L’absence de gains de productivité suffisants pour assurer une reprise de l’investissement nécessaire au prolongement du cycle en cours.
- L’absence d’impulsion du monde émergent sur lequel reposaient les principaux espoirs de croissance future à l’échelle internationale.
- Des excès de capacités de production industrielles disséminés à travers le monde émergent et développé ayant pour conséquence la persistance de pressions déflationnistes et l’effondrement des cours des matières premières.
- Le repli du contenu en importations de la croissance mondiale allant de pair avec une disparition de la courroie de transmission internationale qu’a constitué par le passé la dynamique des échanges commerciaux sans le soutien desquels les tentatives de reprise ne parviennent à se transformer en croissance auto-entretenue et équilibrée.
- Enfin, l’explosion des dettes et la formation de bulles en tout genre, fruits de politiques économiques unijambistes ne reposant que sur la seule action de politiques monétaires, de facto, poussées à la démesure.
Nul besoin que la situation ne s’aggrave pour finir par forcer à se rendre à l’évidence : l’histoire escomptée par les marchés de capitaux ces dernières années n’est pas celle que pourra délivrer l’économie mondiale à horizon prévisible. Encore fallait-il les catalyseurs de cette prise de conscience pour que la correction s’enclenche, c’est bien ce rôle qu’ont successivement joué l’annonce de la dévaluation du yuan et la volte-face de la Fed apparue à travers les minutes de son dernier comité.
Notre scénario et nos recommandations d’investissement du mois de juin restent donc de mise : il n’est pas trop tard pour se délester des actifs les plus exposés et racheter des obligations d’État, les métaux précieux et l’euro.
Game Over – Acte I : Incrédulité
Télécharger le moniteur
Notre scénario de correction des marchés mondiaux se met progressivement en place. Nous initions aujourd’hui ce moniteur destiné à suivre les développements des principaux marchés internationaux tout au long de cette phase corrective.
Rappel des principaux points de notre scénario
Le cycle des marchés est mature et soumis à des risques significatifs de correction à la baisse dans un contexte économique compliqué, notamment caractérisé par une très faible croissance nominale. L’abondance de liquidités mondiales, permet de privilégier un scénario de correction graduelle sur fond de volatilité croissante.
• L’indice MSCI Monde a vraisemblablement touché son haut de cycle le 21 mai dernier. Nous envisageons une première vague corrective aux environs de 1000 points d’ici le début 2016, d’environ 10 % à partir des niveaux présents, sous l’effet d’un repli généralisé des indices du monde développé et émergent.
• Les taux longs conservent un potentiel de baisse significatif en même temps que les anticipations d’inflation remontées trop rapidement en début d’année. Nous maintenons un objectif inférieur à 2 % pour les T-Bonds et inférieur à 0,80 % pour le Bund.
• Les cours du pétrole devraient pouvoir se stabiliser autour de leurs niveaux présents à brève échéance mais pourraient se replier davantage l’an prochain. La remontée des cours de l’or prendra du temps mais reste privilégiée à terme par notre scénario.
• Le risque de nouvelles tensions sur les marchés de devises émergentes s’accroît avec la chute des prix des matières premières. Le rôle de valeur refuge du billet vert est dilué par la perte de crédibilité de la Fed ; l’euro se réapprécie graduellement contre le dollar.
Faux artifices, ou… quand les nouveaux paradigmes sont légion
Il existe une caractéristique commune à toutes les bulles qui se manifeste par l’incapacité à prendre la distance nécessaire pour apprécier un prix. Les actifs dont la valeur faciale escompte un rendement futur, fonction de projections sur un avenir que nul ne peut prétendre prévoir mieux que son voisin, sont assez facilement sujets à cette myopie, surtout lorsque revient le temps des nouveaux paradigmes.
Six mois
Si, comme cela semble dorénavant envisageable, un compromis finit par être trouvé entre la Grèce et ses créanciers durant le week-end, les marchés pourraient tomber de haut, une fois cette bonne nouvelle digérée. L’alibi du dossier grec ne pouvant plus être mis en avant, c’est ailleurs qu’il faudra rechercher les causes de la fébrilité persistante des marchés internationaux. M. Xi Jinping nous a donné six mois, pas sûr que le répit durera autant à en juger par la tournure récente des indices américains !
Les scénarios de l’inconnue grecque
La décision du Premier Ministre grec, Alexis Tsipras, de faire valider par référendum le 5 juillet les propositions communes du FMI, de l’UE et la BCE dans le cadre des négociations sur la dette a chamboulé la situation européenne ce week-end. Acceptée par un vote du Parlement grec samedi, la perspective d’un référendum a conduit l’Euro groupe à l’interruption immédiate des négociations avec le pays. Alors que la Grèce est censée rembourser mardi la tranche de 1,6 milliards d’euros d’avance du FMI, l’incertitude est à son paroxysme. Après un week-end de déclarations de toutes sortes et de prises de décisions visant notamment à prévenir une panique généralisée à l’ouverture des marchés financiers ce lundi, les questions sont assurément plus nombreuses que les certitudes. Où en est-on, quels scénarios envisager ?