Bien de l’eau a coulé sous les ponts depuis le 13 décembre 2023, lorsque la Fed conclut que le temps d’une possible baisse de ses taux directeurs approchait et que ses membres introduisirent deux ajustements supplémentaires des Fed Funds à leur projection pour cette année, portant à 75 points de base leur prévision médiane de repli des taux. Prise en défaut dès les premiers mois de 2024 par une inflation et une économie, toutes deux, plus résistantes que prévu, il fallut attendre le mois de juin pour qu’elle revoie son diagnostic et ne conserve plus qu’un assouplissement d’un quart de point de ses taux directeurs d’ici décembre.
Mal lui en a pris, dès le surlendemain de cette annonce, la Fed fut une nouvelle fois prise à contrepied par le rapport sur l’emploi du mois de mai nettement moins favorable que ne le suggérait sa lecture de la conjoncture américaine. Le mouvement n’a quasiment pas cessé depuis avec une série d’informations toutes plus contrariantes les unes que les autres, au point que son message de début juin resta lettre morte sur les anticipations de marché. Non seulement en effet, l’économie américaine a multiplié les signes de fragilité mais l’inflation a poursuivi sa normalisation à un rythme cadencé jusqu’au rapport du mois de juin publié cette semaine, duquel on peine à tirer de quelconques signes persistants d’inflation.
Dont acte, la probabilité d’une baisse des taux directeurs en septembre, déjà aux environs de 70 % la semaine dernière, s’est envolée à 85 % à la lecture de ces données et celle, non plus de trois baisses des taux, mais de cinq d’ici fin avril 2025, est remontée illico à 35 %. Les marchés sont assez coutumiers de ce type d’embardées et il n’y a en ce constat rien que de très classique que l’on serait avisé de prendre avec distance. Ce serait, toutefois, passer à côté de l’opacité qui entoure aujourd’hui les perspectives monétaires, dans un contexte économique particulièrement instable, compliqué par un panorama politique et géopolitique hautement incertain, qui ont tous à voir, de près ou de loin, avec ce que l’on peut attendre des tendances inflationnistes de moyen terme.
L’approche d’un premier pivot de la Fed n’a pas fini de créer des dents de scies sur les perspectives de taux d’intérêt et de taux de changes du monde entier. Où faudra-t-il regarder pour s’y préparer ?

Les résultats des élections législatives anticipées britanniques de ce 4 juillet, décidées par Rishi Sunak, résonnent comme une nouvelle démonstration de la volonté de changement exprimée par les électeurs occidentaux ces dernières années. Qu’elle soit britannique, française ou celle de nombreux autres Européens, l’aigreur des populations, Brexit ou non, partout, s’exprime dans les urnes et balaye les équilibres politiques en place, pour le meilleur ou pour le pire, comme une preuve incontestable que les leçons du référendum de 2016 n’ont été tirées, ni outre-Manche, ni ailleurs en Europe. Les Britanniques ont infligé une gifle historique aux Conservateurs au pouvoir depuis 14 ans, au grand bénéfice des Travaillistes incarnés par Keir Starmer, qui devrait donc devenir le nouveau premier ministre du Royaume-Uni, le cinquième depuis le départ de David Cameron en 2016.
Figure modérée d’un Labour bien moins radical que lorsqu’il était aux mains de Jeremy Corbyn, candidat indépendant réélu député, K. Starmer accède au pouvoir les mains à peu près vides, d’un programme dans lequel tout semble, encore, à définir. Signe de capitulation après des déboires et déceptions politiques en cascade depuis le référendum de 2016, aucun des sujets qui ont fracturé le pays ces quinze dernières années ne fait partie des exigences des électeurs ni des promesses du parti. Au contraire de ce qui se passe en France, le choc politique britannique n’est pas synonyme de rupture économique ni fiscale et se présente, plutôt, sous le signe de l’accalmie. Les marchés devraient pouvoir s’en satisfaire. En sera-t-il de même pour les Britanniques ? C’est nettement plus incertain à en juger par les fondements du mal être exprimé dans les urnes et par la percée de l’extrême droite, incarnée par le parti Change UK (N. Farage) au Parlement. Difficile dès lors d’envisager que la formation issue de ces élections puisse tenir cinq années.

Ces dernières années, l’Union européenne a fini par convaincre jusqu’à ses plus grands détracteurs historiques de l’intérêt de s’allier pour garantir sa souveraineté et son influence, face à un monde de moins en moins amical, constitué de géants émergés des quatre décennies écoulées. Si s’assembler peut rassurer et, s’élargir, paraître le meilleur garant de l’invincibilité, vivre à 27, peut-être 32 d’ici peu, voire 37 (?) est une gageure, devenue plus politique qu’économique ces derniers temps. Est-ce la bonne voie ? L’avenir le dira mais l’on peut déjà avancer qu’il faudra que les mécanismes européens évoluent en profondeur pour échapper au fiasco que préfigure cette perspective dans l’état actuel du fonctionnement et de la gouvernance de l’UE.
A 27, l’Europe est déjà une épreuve de force dont on constate de jour en jour les limites, aux conséquences politiques révélées avec brutalité par les dernières élections, malgré la reconduction de la coalition en présence au Parlement européen. Les explications le plus souvent avancées à cette crise sont multiples : rigidités, pertes de repères et d’indépendance politique, sous-performance économique. Plus fondamentalement, se pose la question de ce que détruit l’Europe pour se construire, de la répartition des fruits de la croissance et du chemin choisi pour la prospérité promise.
Si le projet européen d’offrir aux pays les plus démunis les moyens d’un développement économique accéléré par leur adhésion à l’UE, a pour lui d’être, à la fois, unique au monde et incontestablement louable par sa générosité et ses résultats déjà engrangés, l’Europe a cependant échoué à trouver les moyens de rendre cette ambition soutenable. Déshabiller Paul pour habiller Pierre n’est pas le meilleur moyen pour faciliter la cohésion ni le bien-être collectif, en effet. C’est, pourtant à bien des égards, ce à quoi ressemble le projet européen aujourd’hui. Dès lors, si l’on ne peut que se réjouir de voir de nouveaux membres profiter du vent de poupe que leur offre leur entrée dans l’UE, on ne peut que s’inquiéter de constater les transferts de richesse qui accompagnent ce mouvement et alimentent, à juste titre, les craintes de déclassement, tout particulièrement chez ses pères fondateurs.
Alors que l’exigence d’élévation des niveaux de vie des pays les plus développés est, d’un point de vue fondamental, discutable, elle est un préalable incontournable à une adhésion pleine et entière des populations au projet européen et à sa survie sur le moyen-long terme. L’Europe a pris la voie inverse depuis 2004 et en récolte les épines qui ne sont, sans doute, que les prémices de plus grandes difficultés politiques. Il est grand temps que les politiques nationales et pan-européennes redressent le tir. C’est là sans doute l’un des premiers enjeux du quinquennat qui s’ouvre.

Partout dans le monde, les phases successives de confinement liées à la crise sanitaire ont engendré un surcroît d’épargne forcée. Le choc de la crise sanitaire passé, a néanmoins révélé des comportements très épars selon les pays. Aux États-Unis, le taux d’épargne des ménages a considérablement baissé aux lendemains de l’épidémie, pour s’établir, dès 2022, à un niveau largement inférieur à ce qu’il était avant la crise sanitaire. Tel a également été le cas en Italie, dans un contexte économique, pourtant, éminemment différent. Dans la plupart des cas, cependant, la normalisation des comportements s’est interrompue en chemin, empêchant les taux d’épargne de revenir aux niveaux qui prévalaient avant 2020 : en moyenne dans les pays occidentaux de l’OCDE, il s’agit de 1,5 % à 2 % additionnels des revenus ainsi « mis de côté », l’équivalent de 800 à 1000 mds de dollars par an.
Les explications de ce mouvement sont assez incertaines. Si les politiques de sortie de crise portent une part de responsabilité dans ces évolutions, elles ne sont à l’évidence pas les seules. En Europe, la guerre en Ukraine a, forcément, participé à cette plus grande précaution des ménages, tendance sans aucun doute, renforcée par les difficultés économiques récurrentes de la région, la crise immobilière et, potentiellement, aujourd’hui, par la crise politique que traversent nombre de pays de l’UE.
Jusqu’à présent, absente du débat, l’épargne redevient un sujet. Objet de sécurité des particuliers, son coût pour la croissance est de plus en plus souvent pointé du doigt, quand, par ailleurs, elle devient un facteur de plus en plus flagrant de creusement des inégalités entre les générations et catégories socio-professionnelles. A l’heure où les besoins de financement sont, partout, de plus en plus pressants, son abondance attire les convoitises que les bouleversements politiques en cours pourraient venir concrétiser par des dispositifs à son encontre ou par une plus grande captation par les États, à l’instar de l’expérience récente en Belgique qui, peut-être, figurera dans quelques années comme la première initiative à l’origine d’un mouvement beaucoup plus répandu de financement direct des besoins du secteur public par les épargnants…

C’est le propre des politiques monétaires trop « data dependent » de créer un environnement à risque pour des marchés financiers accrocs aux perspectives de baisses des taux directeurs. Malgré un rapport sur l’emploi américain, somme toute, dans la lignée de ce qui se passe depuis près d’un an, en mai, ses détails ne vont clairement pas dans le sens espéré d’un possible assouplissement imminent de la posture de la Fed. Non seulement, en effet, les créations de postes ressortent bien au-dessus des attentes, à 272K après 165 K révisés en avril, mais la hausse mensuelle du salaire moyen remonte à 0,4 % au lieu de 0,3 %, à 4,1 % sur douze mois, après 4 % en avril, quand le taux de participation reflue de deux dixièmes, signe d’une potentielle raréfaction plus marquée de la ressource en emploi. Ainsi, même la remontée du taux de chômage d’un dixième, à 4 %, n’atténue pas la déception des marchés qu’illustre la brutale remontée des taux d’intérêt aux Etats-Unis (de 13 à 15 pb pour les T-Notes à 2 et 10 ans) et, au-delà, des européens, de 7 à 13 pb respectivement en Allemagne et au Royaume-Uni, avec un taux 10 ans de l’OAT au-delà de 3,10 %. A y regarder de plus près, pourtant, ce rapport sur l’emploi offre bien peu de singularité, à part des distorsions sectorielles toujours importantes, que la Fed n’a cependant guère les moyens de prendre en considération.

La BCE, cela ne fait presque plus de doute, procèdera jeudi prochain à une première baisse de ses taux directeurs d’un quart de point. Le taux repo devrait, ainsi, être ramené à 4,25 %, après avoir été porté à 4,50 % en septembre 2023, au terme de dix hausses successives en quelques quatorze mois. Attendu de longue date, ce premier geste mettra un terme à l’épisode de resserrement monétaire le plus important depuis la création de l’euro et marquera, dans le même temps, une des rares initiatives d’assouplissement « autonome » de la BCE par rapport à la Fed, à l’exception de celle de mars 2016, dans un tout autre contexte de lutte contre la déflation. Bienvenu, cet affranchissement de la Fed grandit l’institution européenne et, contrairement à ce que bon nombre envisageaient, il n’affaiblit pas la devise européenne mais presque le contraire. Pourra-t-il néanmoins aller bien loin ? C’est peu probable, pour une multitude de raisons, tant domestiques que globales qui n’incitent guère à envisager que la BCE sera en mesure de faire longtemps cavalier seul.
Sauf le pas de côté de jeudi, qui serait peut-être déjà remis en question si elle ne l’avait pas, déjà, quasiment annoncé, l’action de la BCE a toutes les chances, en effet, de revenir sans tarder sous la coupe de la Fed. C’est donc, de ce côté-là qu’il faudra de nouveau regarder pour jauger des initiatives à venir de la banque centrale européenne après le 6 juin.