La Fed devrait acter une baisse d’un quart de point de son objectif des Fed Funds à l’issue du FOMC mercredi soir, de 4/4,25 % à 3,75/4 %. Malgré les tarifs, l’inflation reste contenue, avec des évolutions certes peu compatibles avec un retour à 2 % mais pas, non plus, annonciatrices d’un quelconque dérapage. Les données du marché de l’emploi, de leur côté, sont apparues dégradées selon la publication de l’ADP de début de mois, tandis que le shutdown se prolonge. La Fed n’a donc pas lieu de remettre en cause ce qu’elle avait envisagé en septembre et devrait également préparer le terrain pour un ajustement supplémentaire de ses taux directeurs au mois de décembre. Jusque là rien de bien nouveau. Les marchés ont, en effet, pleinement intégré ces ajustements à venir.
Le débat s’est néanmoins complexifié après que J. Powell a annoncé mi-octobre l’arrêt probable de la réduction du bilan de la Fed d’ici peu. La probabilité que cette dernière soit actée dès cette semaine est loin d’être négligeable. Si tel est le cas, de nombreuses questions pourraient s’ajouter au débat, parmi lesquelles la justification d’une telle décision et ses implications éventuelles sur les anticipations d’inflation. Avec une baisse des taux plutôt pro-cyclique, l’arrêt du QT devra être bien compris pour ne pas risquer d’attiser le sentiment d’une politique monétaire par trop indulgente dans le contexte en présence, à quelques mois d’une réforme fiscale inédite et d’un vaste programme de déréglementation bancaire. C’est sur la partie longue de la courbe de taux que se joueront ces enjeux, laquelle a une influence beaucoup plus importante sur l’économie que les taux directeurs eux-mêmes.

Taux directeurs inchangés à 4 %, ralentissement du rythme de resserrement quantitatif de 100 à 70 milliards de livres par an : la BoE a, peu ou prou, suivi le scénario anticipé par les marchés. Son communiqué précise qu’elle compte vendre moins d’obligations à maturité longue, dont les taux ont poursuivi leur ascension à des plus hauts depuis la fin des années 1990. Censées permettre de mieux maîtriser la partie longue de la courbe des taux, ces annonces semblent avoir échoué : les taux à 10 et 30 ans des Gilts regagnent jusqu’à six points de base cet après-midi.
Apparemment confiante sur un reflux imminent de l’inflation britannique, la banque d’Angleterre a également tenté de rassurer, considérant la hausse des taux à très long terme comme un phénomène généralisé, plutôt que spécifique. Le diagnostic n’est pas faux. Il n’en reste pas moins que le Royaume-Uni est bel et bien le pays le plus impacté par ces tensions extrêmes, en même temps que le plus visiblement empêtré dans un état de stagflation. La BoE n’a, de fait, pas convaincu, son discours sur l’inflation ayant aussi quelques relents de « langue de bois » : « L’inflation sur douze mois s’est établie à 3,8 % en août et devrait augmenter légèrement en septembre, avant de retomber vers l’objectif de 2 % par la suite. »… Ce n’est pas ce que suggère, à ce stade, les rythmes d’inflation en présence dans la plupart des secteurs d’activité. La faible croissance économique, ne rassure pas, quant à elle, sur la trajectoire des finances publiques.
L’épisode du Brexit et plus encore celui de Liz Truss ont semé un vent de défiance à l’égard de la dette britannique face auquel la banque centrale est assez démunie.

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Sans surprise, la BCE a laissé ses taux inchangés à 2 %, une posture que, sauf surprise, elle devrait garder au cours des prochaines réunions. C’est le message qu’a voulu délivrer la présidente de la BCE, lequel contrarie quelque peu les attentes des marchés. Si C. Lagarde a égrené les risques positifs et négatifs qui entourent les perspectives actuelles, sa lecture se veut clairement rassurante (1) la croissance tient bon, soutenue par les baisses de taux antérieures et pourrait, le cas échéant, profiter d’un accord commercial équilibré avec les Etats-Unis (2) l’inflation se normalise et les salaires ralentissent, mais les risques sur l’offre et les dépenses militaires pourraient accroître les tensions sur les prix… En attendant d’y voir plus clair, la BCE privilégie un statu quo. Elle n’a d’ailleurs guère le choix comme exposé dans notre Preview (Pause sous contrainte de la BCE). C. Lagarde doit conserver des marges d’action pour faire face aux incertitudes en provenance des Etats-Unis, d’un éventuel départ précipité de J. Powell en particulier.
Les données conjoncturelles ne la mettent pas forcément en port-à-faux. L’indice PMI composite de la zone euro a regagné un peu de terrain, à 51 après 50,6. L’équivalent allemand est resté stable, à 50,3 et le français a regagné un peu de terrain, en zone de contraction, à 49,6. Idem pour l’indice INSEE, stable mais inférieur à sa moyenne de long terme. Pas de mouvement très notable, non plus, sur les indicateurs de prix.

Après huit baisses de taux, dont sept consécutives, la BCE devrait garder ses taux directeurs inchangés à 2 % ce jeudi. Jusque-là, rien de bien anormal. La banque centrale européenne a déjà fait beaucoup au cours de l’année écoulée en comparaison des autres grandes banques centrales du monde développé. Avec 2 % d’inflation en juin, ses taux réels sont revenus à zéro, ce qui constitue une exception parmi les principaux pays occidentaux. La conjoncture européenne mériterait, pourtant, davantage. En premier lieu parce qu’elle ne se porte pas au mieux et que ses perspectives, un temps, plus encourageantes, battent à nouveau de l’aile sous le joug des menaces protectionnistes américaines. En second lieu, parce que la transmission des baisses de taux de la BCE est loin d’être optimale. La croissance du crédit au secteur privé n’excédait pas 1,7 % l’an en mai, loin derrière ce que devrait autoriser la pente de la courbe des taux d’intérêt, alors que l’enquête BLS auprès des établissements de crédit mentionne déjà un resserrement des conditions de prêts, face au regain d’incertitudes.