Author Archives: Véronique Riches-Flores

Spain: Spiraling Downward in Greek Fashion?

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The current approach to managing the sovereign debt crisis is so absurd that it will wind up destroying the European Monetary Union—perhaps even faster than anyone dares to imagine today. With the economy in free-fall since mid-spring, pressing ahead with fiscal adjustment programs means exposing Europe’s crisis-ridden countries to major risks.

Spain’s creditors initially greeted the new austerity plan unveiled by the Rajoy administration with a sigh of relief. Immediately after the prime minister’s announcement, long-term interest rates fell by a substantial 20 bps to 6.60 percent. The pledges offered by the Spanish government in exchange for greater flexibility in meeting the deficit reduction targets set by Brussels seem to have convinced observers. What probably made the biggest impression were the promises to overhaul public administration, with the number of local government councilors to be cut by 30 percent, and at the same time to raise the value-added tax rate by three percentage points.
Yet there are serious grounds for concern about whether Spain can overcome the crisis in this way. 

 

Espagne : spirale à la grecque ?

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Le mode de gestion de la crise souveraine est une aberration qui finira, et ceci peut-être plus rapidement que nul ne peut aujourd’hui décemment l’imaginer, par tuer l’union monétaire.  Dans le contexte d’extrême détérioration des conditions économiques depuis le milieu du printemps, l’accentuation des politiques d’austérité fait courir un risque majeur aux pays en crise.  

 L’annonce du gouvernement Rajoy d’un nouveau plan d’austérité a dans un premier temps rassuré les bailleurs de fonds du pays : les taux d’intérêt à long terme ont en effet baissé significativement (plus de 20bp, à 6.60%) immédiatement après l’annonce du premier ministre. Les gages donnés par le gouvernement espagnol contre l’assouplissement des objectifs de réduction de ses déficits publics accordés par Bruxelles semblent avoir convaincu les observateurs. Les annonces d’une réforme en profondeur de l’Administration amenée à réduire de 30 % le nombre de conseillers locaux et d’une hausse simultanée de trois points de la TVA, ont, à ce titre, probablement été perçues comme les plus convaincantes. Ce plan d’austérité soulève pourtant bien des inquiétudes quant à l’issue de la crise actuelle. D’un montant de 65 milliards d’euros pour la période 2012 – 2014, ce nouveau paquet, 6.5 % du produit intérieur brut actuel, est particulièrement restrictif, ceci tout particulièrement pour une économie déjà en récession. Le risque que ces efforts se révèlent in fine totalement vains car trop coûteux en terme de croissance est à ce stade très substantiel et celui qui lui est associé, à savoir, que l’Espagne ait déjà entamé une spirale à la grecque est aujourd’hui incontestablement élevé.

 

L’Europe monétaire de l’ambition à décadence : le critère manquant

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Précipiter l’adhésion à la monnaie unique de pays dont les niveaux de productivité étaient trop éloignés de ceux du noyau dur les a privé de l’accompagnement monétaire dont ils auraient eu besoin durant la période de rattrapage structurel de leurs économies. Cela a bien été l’erreur première et potentiellement fatale de la construction de l’Europe monétaire dont la crise actuelle est le résultat direct.

A l’origine, il y avait un projet, ambitieux : celui d’une Europe unie dont la construction devrait aboutir à un mieux être collectif, celui d’une Europe solidaire offrant aux pays les moins développés l’opportunité d’une convergence accélérée vers le niveau de richesse des plus avancés, celui enfin, d’une Europe en paix parce que forte d’un pouvoir économique commun suffisamment puissant pour assurer une cohésion durable.

Les premiers temps de l’Europe ont largement alimenté l’ambition première. Lorsqu’au milieu des années quatre-vingts l’Espagne adhère à l’UE, c’est avec un niveau de vie de vingt-cinq pourcent inférieur à la moyenne franco allemande. Le boom économique qui suit cette intégration permet d’augmenter le revenu par habitant de la population espagnole de 50 % en moins de quinze ans, comblant ainsi quasiment la moitié de son retard initial. Au cours de cette même période, les flux d’investissements étrangers massifs accompagnent le développement de l’industrie en même temps qu’un quadruplement du volume des exportations, absorbées à hauteur de 75% par les autres pays de UE ; l’emploi passe de 11 à 15 millions tandis que, d’année en année, les transferts structurels de l’UE, dont l’Espagne est longtemps le premier bénéficiaire, assurent la mise à niveau progressive de son taux d’équipement en infrastructures, indispensable à la pérennisation de son développement.

From High Hopes to Despair: The Missing Metric in the European Monetary Union

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It all started out with high hopes. The idea was to build a united Europe that would enhance well-being all around. A sharing Europe that gave the continent’s least developed countries an opportunity for fast-track convergence with the wealthiest countries. And lastly, a peaceful Europe—because the combined economic strength and weight of its members would ensure lasting cohesion.

In the first several years, those hopes appeared to be more than well-founded. When Spain joined the EU in the mid-1980’s, the country’s living standards lagged 25 percent behind the French-German average. Within less than fifteen years, the ensuing boom had lifted Spanish per capita income by 50 percent, making up for nearly half of the initial differential. Over that time span, massive foreign investment drove industrial expansion and exports quadrupled in volume, with 75 percent going to other EU Member States. The labor force also increased from 11 million to 15 million, while year after year, EU structural transfers, of which Spain has long been the leading recipient, helped the country gradually build up infrastructure to the level required to secure long-term growth.

Urgence

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Les politiques pro-cycliques imposées aux pays en difficulté de l’union monétaire produisent les effets prévisibles : la Grèce est en faillite, l’Espagne au bord de la faillite, la zone euro sombre et le reste du monde est entrainé dans le sillage européen. Le risque d’une nouvelle récession mondiale est élevé et la probabilité d’un éclatement de la zone euro n’a jamais été aussi forte. Le chaos qui résulterait d’une telle combinaison est incommensurable, tellement effrayant que nul ne peut imaginer s’y résigner. Il y a donc urgence à changer de cap.

Prétendre réduire le niveau d’endettement de pays surendettés à coup de politique d’austérité nuisibles à la croissance est une aberration économique. L’échec de la méthode était prévu, il est maintenant patent, douloureusement illustré par les cas grec et espagnol. La liste des victimes n’a toutefois aucune raison de s’arrêter à ces deux pays et continuera inexorablement à s’allonger si les européens ne rompent pas très rapidement avec l’orientation qui a été la leur depuis le printemps 2010. On ne cessera de le répéter : l’austérité, en ruinant la croissance, a pour effet mécanique d’aggraver la situation financière des Etats et d’enfoncer la région dans une crise dont elle finira par ne pas pouvoir s’extirper.

Que faire ? A cette question, une seule et unique réponse : un virage à 180 degrés de la politique économique jusqu’alors privilégiée.

Ce virage devra simultanément et urgemment : 1- court-circuiter la récession en cours, 2- protéger les gouvernements de la hausse des taux de financement, 3-étaler sur le long terme les programmes de réduction des déficits afin de laisser respirer les économies. Quelles qu’en soient ses modalités, une telle politique s’accompagnera forcément d’une action inédite de la BCE, synonyme d’une monétisation plus ou moins importante de la dette de Etats. Il ne s’agit pas là d’une option mais de l’unique moyen, s’il n’est pas déjà trop tard, pour enrayer la spirale destructrice dans laquelle se sont fourvoyés les pays européens depuis maintenant plus de deux ans et à laquelle l’union monétaire n’a aucune chance de survivre.

Le risque ne serait sans doute pas aussi imminent si la situation conjoncturelle internationale ne s’était pas dégradée comme elle l’a fait ces derniers mois. La tournure des indicateurs avancés de l’activité européenne est en effet particulièrement alarmante depuis le début de l’été, ressemblant à s’y méprendre à celle des premiers temps de la crise de 2008. Les dernières informations disponibles nous signalent une profonde accentuation de la récession en Italie et en Espagne. Tout annonce en effet que la consommation des ménages de ces deux pays, qui avait jusqu’alors plutôt bien résisté à la crise, est sur la voie d’un ajustement particulièrement marqué. En Italie, le climat des affaires dans le commerce de détail a déjà enfoncé le plancher connu en 2008. En Espagne, la chute de la confiance des ménages, sur fond d’une contraction de 4% du pouvoir d’achat au cours des douze derniers mois, préfigure un repli d’ampleur comparable des dépenses réelles de consommation d’ici la fin de l’année. Tandis que la croissance française, au mieux, stationne et que l’Allemagne enregistre le contre coup de la détérioration de ses marchés à l’exportation, la récession qui se profile dans la zone euro semble bien devoir être beaucoup plus marquée que quiconque ne l’avait imaginé jusqu’alors. La résultante en sera, c’est certain, une nouvelle détérioration de la situation financière d’un nombre croissant d’Etats et une incontournable aggravation de la crise souveraine dont on ne voit pas comment elle pourrait ne pas dégénérer en crise mondiale. Force est de constater en effet que ni les Etats-Unis ni la Chine ne parviennent à maintenir le cap d’une croissance suffisamment dynamique pour être en mesure d’absorber un nouveau choc européen.

Le temps est donc compté. Sauf rupture imminente des choix de politique économique, c’est bien au scénario du pire que nous devrons, sous peu, nous préparer.

Véronique Riches-Flores

The Euro Area at the Crossroads

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The outcome of the pro-cyclical policies imposed on the distressed countries in the Monetary Union was a foregone conclusion. Greece is bankrupt, Spain is teetering on the brink, the eurozone is going under, and the rest of the world is getting dragged down with it. The risk of another global recession is high, and a breakup of the common currency area has never seemed as likely. The chaos that such a combination would unleash is not only unfathomable; it is also so terrifying that no one can imagine just looking on in resignation. A sea change is urgently required.

The idea of trying to deleverage over-indebted countries through austerity policies that kill growth is sheer economic nonsense. That approach was predicted to fail, and now it has, as the situation in Greece and Spain makes excruciatingly clear. Nor is there any reason for the list of victims to stop there—it will keep getting longer unless the Europeans break swiftly with the policy they have been pursuing since the spring of 2010. It must be stressed over and over that by undermining growth, austerity automatically worsens the fiscal predicament of the States affected, and is driving the entire region into a crisis it may ultimately prove unable to overcome.

What should be done? There’s only one valid answer: a 180-degree turn away from the economic policy followed up until now.

This requires three simultaneous, urgent changes. 1) The unfolding recession must be short-circuited; 2) governments must be protected against rising borrowing costs; and 3) deficit reduction must be scheduled over longer periods to enable economies to catch their breath. Whatever the specifics, such a policy will necessarily involve unprecedented action by the ECB that boils down to monetization of sovereign debt to a greater or lesser extent. This is not an optional move, either. Assuming it isn’t too late already, it is the only way to put a stop to the destructive spiral in which the European countries have been trapped for over two years now—and which the Monetary Union has no chance of withstanding.

The danger would undoubtedly be less imminent if the global economy hadn’t taken such an abrupt turn for the worse in the last few months. Europe’s leading economic indicators reveal a particularly alarming picture today, bearing an uncanny resemblance to the one at the onset of the crisis in 2008. The latest data available point to a serious deepening of the recession in Italy and Spain. Household spending in both countries, which had previously held up fairly well, is poised for a sharp downward adjustment during the next few quarters. In Italy, retail trade has already slumped beneath the low reached in 2008. In Spain, where purchasing power has contracted by 4 percent over the past twelve months, the household confidence index strongly suggests there will be a similar decline in real consumer spending between now and year-end. Moreover, with the French economy showing flat growth—at best—and Germany feeling the after-effects of shrinking demand for its exports, the unfolding recession appears to be much deeper than anyone previously imagined. It will unquestionably lead to further fiscal deterioration in an increasing number of countries and an unavoidable worsening of the sovereign debt crisis, which is almost sure to balloon into a global systemic crisis. The key fact is that neither the United States nor China are growing fast enough to be in a position to absorb another shock from Europe. Time is running out. Unless there is a sharp, rapid break with previous economic policy, we should soon be bracing ourselves for the worst-case scenario.

Gare au consensus, l’euro peut encore surprendre !

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Le caractère inéluctable d’une baisse de l’euro est un des rares points sur lesquels les économistes semblent largement s’accorder aujourd’hui. L’idée, à l’évidence assez légitime au regard de la situation de crise extrême que traverse l’union monétaire, est pourtant loin de couler de source. La résistance du cours de l’euro pourrait prendre bon nombre d’observateurs à contre pieds.

L’intensification de la crise souveraine a fini par convaincre la grande majorité des économistes que le taux de change de l’euro était voué à une forte baisse dans les mois à venir. Un certain nombre prédisent un retour du cours de l’euro sous les 1.20 dollar et quelques uns proposent une chute jusqu’à la parité contre le billet vert dans les douze ou dix-huit prochains mois. Une telle perspective, si elle venait à se vérifier, serait assurément bien venue tant elle soulagerait la région. Cette prédiction est malheureusement assez peu probable. Les seules perspectives d’une croissance durablement anémique et d’une aggravation de la crise souveraine sont loin d’être suffisantes pour justifier le consensus actuel sur la chute de l’euro. En alimentant les craintes de déflation, ces mêmes raisons pourraient, tout au contraire, se révéler un des meilleurs remparts contre une dépréciation un tant soit peu significative de la monnaie unique ! Lire la suite…