Archives par catégories : Sur le vif

Repli en vue des anticipations d’inflation…

par

La remontée des anticipations d’inflation entre leur point bas de la mi-janvier et le mois de mars à été particulièrement rapide, provoquant dans un premier temps un écrasement excessif des taux d’intérêt réels avant leur correction brutale au mois de mai. Stabilisées depuis  la fin mars, les anticipations d’inflation pourraient subir un nouveau tassement dans les prochaines semaines, une correction ouvrant grande la porte à une décrue des rendements à long terme sur les marchés directeurs.  

Images intégrées 2Images intégrées 3

 
Après un très net regain de volatilité depuis le début de mai, les développements en cours devraient à nouveau faire la part belle aux marchés obligataires. 
1- Le repli graduel des cours du pétrole semble amené à durer, voire à s’accélérer dans le sillage de la crise grecque tandis que la détérioration des perspectives économiques mondiales sur fond de persistance d’excès d’offre constituaient déjà avant cette dernière des facteurs plutôt négatifs. 
2-   L’inflation aura vraisemblablement du mal à poursuivre sa tendance à la hausse dans les conditions présentes après son rebond technique de début d’année. Les données allemandes du mois de juin, très inférieures aux attentes, pourraient être les premières d’une série de déceptions en Europe et, dans une moindre mesure, aux Etats-Unis. La fragilité de la demande et les excès de capacités encore en place dans de nombreux pays laissent peu de place, en effet, à une normalisation des taux d’inflation, surtout si les prix des matières premières continuent à refluer. 
3- Enfin, l’évacuation vraisemblable des anticipations de hausse des taux de la Fed d’ici la fin de l’année devrait ouvrir la voie à un nouveau repli des rendements de l’ensemble de la courbe des taux américains au cours des prochaines semaines.
 
L’ensemble plaide  en faveur d’un tassement renouvelé des anticipations d’inflation, que pourrait accompagner un léger repli des taux réels qui, dans le contexte actuel, devrait se solder par un nouveau regain des marchés souverains directeurs. La baisse des taux longs anticipée dans notre scénario devient dès lors de plus en plus probable et susceptible de se faire plus rapidement qu’anticipé. Ce mouvement devrait concerner les Etats-Unis, l’Allemagne et vraisemblablement la France, ainsi que le Japon et permettre de limiter la casse dans les pays du sud de l’Europe frappés par l’onde de choc de la crise grecque, tant que le sort de la Grèce en tant que membre de la zone euro n’est pas décidé. 

Images intégrées 4

Stop loss

par
Les développements sur les marchés financiers internationaux prennent de plus en plus mauvaise tournure et pourraient bien s’accélérer.
* En Europe, la chute du Dax s’accélère suggérant dorénavant un risque de baisse de l’indice dans la zone de 5200 points cohérent avec un repli additionnel de l’EURO STOXX 50 vers ses niveaux de début février, sous le niveau de 3400 points. Les prochaines enquêtes du ZEW seront de toute évidence de mauvaise influence. La tournure de la correction ne protège plus aucun marché, le DAX entrainant dans son sillage l’ensemble des places européennes. Les secteurs cycliques les plus résistants – l’automobile notamment- ne sont plus guère protégés.
 DAXIndices européens
* Aux Etats-Unis, le risque d’une accélération des tendances baissières augmente au fur et à mesure de la montée des anticipations d’une hausse des taux de la Fed. Longtemps recherchée par la Fed, la hausse des rémunérations maintenant au rendez-vous pourrait venir ébranler l’ensemble de l’édifice à l’origine du cycle boursier commencé en 2009 dès lors que la productivité n’est plus au rendez-vous.
* En Asie, le marché japonais nécessiterait une baisse du yen pour entretenir ses niveaux, une évolution difficile à concrétiser dans le contexte actuel de relative défiance à l’égard du billet vert. En Chine et à Hong-Kong la bulle spéculative de ces dernières semaines menace à tout moment d’éclater. Dans le reste de l’Asie émergente, les places boursières sont de plus en plus malmenées par la dégradation des perspectives chinoises et la crainte d’une hausse des taux de la Fed.
Indices monde
* Le marché mondial semble bel et bien avoir entamé une phase de correction le rendant particulièrement exposé à une remontée éventuelle des taux d’intérêt de la Fed si elle venait à être confirmée. Si nous restons dubitatif quant à un passage à l’acte, il est peu probable que la Fed tente de calmer le jeu de manière imminente. Peu de facteurs dès lors sont susceptibles de stopper la correction pour l’instant.
MSCI Monde

Bons chiffres d’emplois et des salaires américains, l’horizon se dégage-t-il ?

par

Avec 280 000 créations nettes d’emplois en mai, l’économie américaine a été plus généreuse que prévu. De fait, ni les indicateurs en provenance des entreprises, ni ceux en provenance des consommateurs ne laissaient prévoir cette amélioration. Par ailleurs, la croissance des salaires commence à s’accélérer, affichant une hausse annuelle de 2,3 % pour la première fois depuis 2009, notamment sous l’effet d’une hausse des rémunérations des postes peu qualifiés à 2 % en mai après un point bas de 1,7 % en février.

Salaires US

L’horizon se dégage-t-il à nouveau pour l’économie américaine ?

Deux éléments nous retiennent de le penser, à ce stade tout au moins.

1- Le premier est relatif aux pertes de productivité persistantes que suggère le décalage entre la croissance de l’activité et celle des emplois. Après deux trimestres consécutifs de baisse, la productivité américaine ne pourra se rétablir dans les conditions présentes. Ceci a trois conséquences majeures :

  • Une détérioration du momentum des profits des entreprises,
  • Une baisse des perspectives d’investissement, donc du potentiel d’emploi futur,
  • Une accélération des coûts salariaux unitaires, en partie responsable de l’inconfort de la Fed à l’idée de repousser la hausse de ses taux directeurs.

2- Le second tient au changement de comportement des ménages qui depuis le début de l’année privilégient l’épargne à la dépense de sorte que les gains de pouvoir d’achat supérieurs à 2,5 % ont quasi-systématique été à l’épargne plutôt qu’à la consommation ces derniers trimestres. Plusieurs raisons semblent expliquer cette situation parmi lesquelles le phénomène d’exclusion des jeunes peu qualifiés du marché de l’emploi joue une part importante. A en juger par les chiffres publiés cet après-midi, la situation évolue peu sur ce front ; le taux de participation des plus jeunes à la vie active reste en effet particulièrement faible, campant autour de ses plus faibles niveaux depuis les années soixante.

Revenus et épargne USParticipation US

Les données économiques ne sont pas conformes au scénario de la FED.

par

Après la publication d’une contraction de 0,7% du PIB américain au premier trimestre, les nouvelles en provenance des Etats-Unis ne se sont pas améliorées cet après-midi.

La rechute de l’ISM de la région de Chicago à 46,2, quasiment son niveau de février, n’est pas de bon augure pour le deuxième trimestre. L’indice ressort en effet très inférieur à sa moyenne de long terme, à des niveaux rarement observés en milieu de cycle. Cette enquête n’est pas la seule à surprendre par sa faiblesse : quelques jours plus tôt, l’indice de la Fed de Philadelphie avait également fait preuve d’une inertie peu coutumière après une forte baisse les mois passés.

La confirmation par l’Université du Michigan d’un net repli du climat de confiance des ménages en avril n’est pas non plus des plus rassurantes. Depuis son point haut de janvier l’indice synthétique du climat de confiance des consommateurs a perdu plus de 7 points, un mouvement d’autant plus malvenu que les ménages sont censés avoir bénéficié des bénéfices de la chute des cours de l’énergie durant cette période…

Images intégrées 1

Dans un tel contexte, il deviendra assurément de plus en plus difficile à la FED de maintenir son discours sur une hausse de ses taux directeurs dès cette année, ceci d’autant plus que le marché va de nouveau à l’encontre d’un tel mouvement, avec des taux à 10 ans retombés à 2,11% dans la foulée des données d’aujourd’hui.

Images intégrées 2

Dès lors:
– soit la FED persiste et signe, ce que le marché semble commencer à interpréter, à juste titre, comme une erreur, à en juger par l’aplatissement de la courbe des taux ces derniers jours,
– soit, comme nous le pensons, elle renonce et les taux à 2 ans reflueront à leur tour, entrainant dans leur sillage une baisse du billet vert. Au risque grec près, l’euro devrait donc bel et bien se raffermir contre le dollar.

Full Stop

par

Arrêt de l’embellie en Europe, arrêt de la croissance aux États-Unis, constat peu ou prou identique en Chine, les indicateurs du jour sont à peu près unanimes : la croissance semble à l’arrêt dans la plupart des économies les plus influentes de la planète…

Aux États-Unis, l’indice du climat des affaires manufacturier de la Fed de Philadelphie, bien que toujours faible et en léger repli en mai, surprend surtout par ses faibles oscillations depuis le début de l’année. Le PMI manufacturier, dont la pertinence reste à démontrer s’agissant des États-Unis, n’est guère plus engageant, en repli de trois dixièmes par rapport au mois d’avril il n’est pas particulièrement mauvais mais suggère, là encore, une faiblesse persistante de l’activité. Enfin, les ventes de maisons existantes, en repli de 3,3 % en avril après leur rebond de 6,5 % de mars, affichent finalement une stagnation presque parfaite au cours des six derniers mois.

En d’autres termes si la situation ne se détériore pas, elle ne s’améliore pas. Après une croissance quasiment nulle au premier trimestre, le deuxième trimestre risque donc d’être encore laborieux aux États-Unis, malgré la hausse de 0,7 points de l’indicateur avancé du Conference Board quasi-exclusivement tiré par la remontée des permis de construire en avril.
 

Images intégrées 2Images intégrées 3

En Zone euro, l’amélioration des indicateurs de conjoncture marque bel et bien le pas. Après le repli du ZEW en Allemagne, la baisse des indices PMI allemands confirme les difficultés persistantes de l’industrie en proie au manque de relai à l’exportation. Moins attendu, le retournement des PMI services pose la question de la solidité de la reprise domestique enregistrée depuis la fin de l’année dernière. À surveiller demain, l’IFO allemand dont tout laisse penser qu’il pourrait refluer significativement, en ligne avec les signaux envoyés par le ZEW tant sur les perspectives que sur la situation courante.

Images intégrées 4Images intégrées 5

Le frémissement de deux dixième du PMI chinois, en hausse de 48,9 à 49,1 entre avril et mai, est du même acabit. Éventuel signal d’un arrêt de la détérioration de ces derniers mois, c’est bien le seul réconfort que nous offre, peut-être, cette enquête à ce stade.

La situation reste donc compliquée sur le front de l’activité internationale.

Les déceptions récentes interrogent la FED

par
Les minutes du dernier FOMC de la FED sont globalement en ligne avec le communiqué publié immédiatement après le conseil de politique monétaire des 28 et 29 avril, en d’autres termes elles ne nous disent rien sur l’évolution à venir des taux directeurs, à la précision près, qu’une hausse est jugée peu probable en juin. Au-delà, les décisions se prendront à chaque comité en fonction des développements observés sur le front de l’activité, du marché du travail, des tendances inflationnistes et des marchés financiers…
Plus intéressante, toutefois, est la section sur les risques assortis aux prévisions de moyen terme sur l’économie américaine après les mauvaises surprises de ces derniers mois. Car si les minutes soulignent la responsabilité d’éléments transitoires à l’origine du ralentissement observé, elles consacrent également une bonne place aux risques que des facteurs plus durables puissent affecter les perspectives. La frilosité des consommateurs est notamment citée comme susceptible de modifier la perception à moyen terme de l’économie américaine. Nous reprenons ici quelques lignes des minutes sur ces sujets:
« A number of participants suggested that the damping effects of the earlier appreciation of the dollar on net exports or of the earlier decline in oil prices on firms’ investment spending might be larger and longer-lasting than previously anticipated. In addition, the expected boost to household spending from lower energy prices had apparently so far not materialized, highlighting the possibility of less underlying momentum in consumer expenditures than participants had previously judged. Some participants expressed particular concern about this prospect, as their expectations of a moderate expansion of economic activity in the medium term, combined with further improvements in labor market conditions, rested largely on a scenario in which consumer spending grows robustly despite softness in other components of aggregate demand. Participants discussed downside risks to economic growth, and a few indicated that, in their assessment, such risks had risen since the March meeting. »
 
La question est également posée sur le niveau du taux d’intérêt réel d’équilibre des Fed Funds, susceptible d’être beaucoup plus bas que par le passé.
« Estimates of such equilibrium real interest rates were highly uncertain, but some participants reported that their estimates were currently unusually low by historical standards, reflecting, for example, factors weighing persistently on aggregate demand. In light of their low estimates, a few of these participants questioned whether the Committee was providing sufficient accommodation at the present time and cautioned against initiating policy firming in the near future.« 
Ces deux paragraphes témoignent d’un regain d’incertitude notable sur les développements et perspectives de l’économie américaine qui devra être levé avant de pouvoir à nouveau envisager un relèvement des taux directeurs. Il faudrait donc un changement radical des tendances conjoncturelles pour convaincre la Fed de la nécessité de relever ses taux dès septembre comme l’anticipaient encore largement les anticipations de marchés ces derniers jours. 
 
La réaction des marchés à ces minutes a été relativement limitée. 
Après une vive remontée, les T-Bonds ont reperdu un peu de terrain en fin de séance, les taux à dix ans refluant finalement de 3 points de base seulement, à 2,26% soit un niveau proche des plus hauts récents. La marge pour une détente supplémentaire existe donc vraisemblablement.
Le Dow Jones et le S&P ont perdu leurs gains antérieurs pour clôturer en léger repli.
Le regain de vigueur de l’euro après la publication des minutes n’a pas duré, la devise européenne semblant de nouveau fragilisée par les errements du dossier grec.
En somme, ces minutes plus accommodantes qu’anticipé, peinent pour l’instant à convaincre. Elles valident toutefois notre diagnostic : la Fed n’est pas prête de passer à l’acte.

Le ZEW et la BCE

par

L’indice ZEW confirme son retournement en mai avec dorénavant non plus seulement une baisse des perspectives mais un repli du sentiment sur l’évolution des conditions courantes. Les détails sectoriels de l’enquête publiée ce matin confirment par ailleurs un net tassement du sentiment relatif aux activités les plus tournées vers l’exportation : industrie lourde, chimie, électronique mais aussi automobile. Un tel contexte n’est guère porteur pour le marché allemand qui, malgré la correction de ces dernières semaines conserve un potentiel de repli additionnel au vu des déceptions liées à l’inertie des débouchés internationaux sur fond, qui plus est, de ré-appréciation de l’euro.

L’intervention de Benoît Coeuré est donc bienvenue. En annonçant que la BCE s’apprête à ajuster ses achats d’actifs pour faire face au surcroît de besoins ponctuels  de financement, la BCE prend le contre-pied des marchés et vise ainsi non seulement à faire retomber les tensions sur les taux longs mais à freiner la hausse de l’euro.

Aura-t-elle gain de cause ?  C’est vraisemblable pour ce qui concerne le niveau des taux longs, moins sûr pour ce qui concerne la parité de l’euro qui reste dans une large mesure dépendante des anticipations sur la Fed. Sauf débouchage très malheureux du dossier grec, l’euro devrait donc conserver une tendance graduellement haussière.

Difficile dès lors d’imaginer que la prise de parole de B. Coeuré puisse avoir un effet positif durable sur les marchés d’actions européens.

 

La Fed n’a pas d’autre choix que la patience

par
 
Les créations d’emplois privés moitié moindre qu’il y a six mois
Rassurant, le chiffre du mois d’avril des créations de postes aux Etats-Unis ne l’est qu’à moitié. Si le total des emplois créés en avril (223 000) est nettement plus élevé qu’en mars (85 000), la moyenne sur trois mois reste très largement inférieure à ce qu’elle était en fin d’année dernière: 191 300 postes contre 323 000 au plus haut, en novembre.
De fait, les créations dans le secteur privé continuent à décélérer de manière préoccupante, avec seulement 153 500 créations mensuelles au cours des trois derniers mois, moitié moins que six mois auparavant.

Images intégrées 4

La croissance des salaires se stabilise, sans plus
La croissance des salaires, un peu mieux orientée depuis le début de l’année est, toutefois, loin de s’emballer. Tout juste la croissance des rémunérations des emplois non-cadre cesse-t-elle de baisser, une tendance plutôt rassurante, en phase avec la meilleure orientation des créations d’emplois peu qualifiés de ces derniers mois, mais certainement pas préoccupante au rythme présent de moins de 1,9%.

Images intégrées 1

 
La productivité en berne
Considérer que ces données sont suffisamment robustes pour justifier une remontée des taux directeurs serait probablement une erreur dans le contexte présent d’extrême incertitude sur les tendances de la croissance à venir, notamment après les chiffres de productivité en net repli ces deux derniers trimestres. L’inertie des gains de productivité est le talon d’Achille du cycle en cours qui empêche notamment de renouer avec une reprise de l’investissement suffisante pour assurer la pérennité des créations de postes futures. Elle illustre une fragilité persistante de la situation conjoncturelle que ne peut ignorer la Fed.

Images intégrées 3

 
Ces statistiques semblent avoir eu gain de cause sur la montée récente des anticipations de hausse des taux directeurs de la Fed. Après avoir touché un point haut jeudi dernier, il est vraisemblable que les taux longs continueront dans un tel contexte à refluer quelque peu aux Etats-Unis et en Europe.