L’honneur est sauf

6 novembre 2015 par Véronique Riches-Flores

Avec 271 000 emplois créés en octobre, un nouveau repli de chômage à 5 % (contre 5,1%) et une accélération des salaires de 0,4 %, soit 2,5 % sur un an, la voie se dégage pour Janet Yellen qui devrait être confortée dans sa stratégie de remontée des taux directeurs en décembre.

Les répliques des marchés à ce changement de décor pourraient être marquées, plusieurs mouvements sont à attendre :

Une remontée accélérée des taux longs, le rendement des T-Bonds à dix ans, remonté à 2,30 % dès la publication du rapport sur l’emploi, pourrait grimper sans tarder vers 2,50%, voire au-delà si les données à venir confortent l’idée d’un mouvement durable de hausse des taux.
Une accélération du mouvement d’appréciation du dollar à l’égard des devises des pays développés, l’euro et le yen notamment compte-tenu du creusement des écarts de politique monétaire.
Un nouveau repli des prix des matières premières, les attentes en matière de demande étant peu susceptibles d’être modifiées tant que les nouvelles en provenance de Chine ne seront pas plus encourageantes tandis que la hausse des taux risque de créer des flux sortants sur ces actifs (pétrole, et or notamment)
L’impact sur les marchés d’actions est plus complexe, tiraillés entre la bonne nouvelle d’une économie américaine plus solide et les craintes de fin de cycle que risque de susciter l’enclenchement du cycle de hausse des taux, les marchés américains risquent de répliquer négativement avec pour effet de contenir l’impact positif de la chute de l’euro sur le marché européen.

L’horizon est toutefois loin d’être dégagé. À chaud, ce changement suscite au moins trois questions susceptibles de tarauder les marchés dans les jours à venir :

Quid de la décision de la BCE s’élargir son quantitative easing dans un contexte de repli d’ores et déjà substantiel de l’euro ?
Quid des pays producteurs de matières premières susceptibles d’être doublement chahutés par un repli des cours sur fond, qui plus est, de hausse du dollar ?
Quid des pays dont le taux de change est encore arrimé au dollar (la Chine) quant à leur capacité à faire face à une appréciation de leur taux de change ?

Auxquelles nous ajouterons nos doutes quant à la capacité de l’économie américaine à faire face au double choc d’une remontée additionnelle du dollar et des taux à long terme…

PMI zone euro : un bon cru malgré des zones d’ombre

4 novembre 2015 par Véronique Riches-Flores

Les résultats définitifs des enquêtes PMI confirment la résistance des économies européennes à la détérioration du contexte international et l’élargissement du socle de croissance à la totalité des pays de la zone euro. Si les résultats sur le front industriel sont mitigés, l’amélioration des conditions domestiques commence à porter ses fruits, permettant notamment de consolider la reprise dans les services.

Malgré ces résultats, dans l’ensemble, rassurants, les tendances varient assez significativement d’un pays à l’autre, laissant en suspens un certain nombre de questions.

C’est en France, que les enquêtes PMI du mois d’octobre sont les mieux orientées, décrivant un regain de dynamique notamment porté par l’amélioration de la situation de l’industrie manufacturière, au contraire de ce qui est généralement observé chez nos voisins ces derniers mois. Ces tendances sont assez conformes aux résultats des enquêtes INSEE suggérant une nette amélioration généralisée de la situation française depuis le début de l’été.

L’Allemagne, potentiellement la plus exposée à la détérioration des perspectives à l’exportation, parvient à tirer son épingle du jeu notamment grâce au maintien de la croissance dans les services. Il y a quatre raisons principales à cette résistance :

– le retour en grâce des consommateurs allemands dont la croissance du pouvoir d’achat atteint aujourd’hui des records inégalés depuis quinze ans,

– le rebond du marché immobilier, dopé ces derniers mois par le très bas niveau des taux d’intérêt,

– les premiers effets liés à l’afflux massif des réfugiés sur l’activité,

– une reprise graduelle des échanges intra-régionaux dont bénéficient, d’ailleurs, la plupart des pays de la région.

L’absence de réaction plus marquée de l’indice PMI manufacturier à la crise de Volkswagen intrigue, toutefois, et méritera d’être validée par les données à venir (les commandes et la production attendues demain et après-demain, notamment).

Les PMI sont plus mitigés en Italie, où le niveau de l’indice manufacturier peine à se redresser après avoir reflué durant l’été. La situation dans les services reste ferme cependant, permettant au PMI composite de conserver un niveau confortable de 53.9. On surveillera toutefois l’évolution des données domestiques sur lesquelles la fin de l’exposition universelle pourrait peser d’ici la fin de l’année.

Les résultats de l’Espagne sont relativement décevants depuis trois mois, suggérant, tant sur le front industriel que sur celui des services, un très net essoufflement de la dynamique de l’activité. A 51,3 en octobre, l’indice PMI manufacturier est à son plus bas niveau depuis décembre 2013, inférieur de 4,5 points à son pic du mois de mai. Dans un tel contexte, le décrochage de l’indice des services pose question. Sans doute, pour partie imputable à la dégradation du contexte politique et aux retombées des élections du mois de septembre, ce retournement de tendance pourrait devenir préoccupant s’il venait à perdurer.

Un communiqué de la Fed des plus « dovish » ce soir

28 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Dans la partie de son communiqué consacrée aux développements économiques depuis sa dernière réunion de septembre, la Fed aura bien du mal à trouver de quoi rosir le tableau d’une économie américaine en proie à un risque de plus en plus grand de récession. Mentionnera-t-elle cet état de fait ? C’est peu probable mais, s’agissant de l’appréciation portée sur l’évolution de la balance des risques assortis aux perspectives américaines, nul doute que celle-ci penche de plus en plus nettement du côté négatif. Revenons sur les principaux traits de la conjoncture qui traditionnellement figurent dans le communiqué du FOMC :

L’activité industrielle a continué à se détériorer. Seront mentionnées ici les retombées négatives de la chute de l’activité dans le secteur énergétique et le contrecoup de la hausse du taux de change du dollar sur fond d’un environnement international difficile.
L’activité des services a plutôt bien résisté et s’est développée plus solidement depuis le début de l’été mais le momentum de la croissance s’y est tassé ces derniers temps, du fait principalement de deux raisons :
- Le resserrement des marges des entreprises
- Une relative frilosité des consommateurs malgré les retombées positives de la baisse des prix de l’énergie.
L’ensemble a pesé sur les dépenses d’investissement dont on peut légitimement anticiper une contraction ces derniers mois, en bonne partie liée à l’impact négatif du secteur énergétique sur les dépenses d’équipement et, plus généralement, à la baisse du degré de d’utilisation des capacités productives.

Enfin, les exportations américaines ont souffert des effets combinés de la hausse du taux de change et d’une demande internationale ralentie, notamment impactée par la situation des pays émergents.

Au total, la Fed communiquera vraisemblablement sur un net ralentissement de la croissance au troisième trimestre, période durant laquelle le rythme de hausse du PIB devrait avoir été divisé par deux par rapport au deuxième trimestre.

Son appréciation sur les deux piliers de sa fonction de réaction, le taux de chômage et l’inflation, ne devrait pas aller à contre sens.

Nul doute que les déceptions sur le front des créations d’emplois seront soulignées par la Fed pour justifier sa prudence passée, d’autant que bon nombre des indicateurs suivis pour jauger de l’amélioration des conditions du marché du travail se sont également retournées dans le courant de l’été.
Quant à l’inflation, les derniers développements renforcent assez clairement sa communication du mois de septembre, à savoir : les risques sont à la baisse. Difficile en effet de trouver dans le détail des données sur l’environnement de prix de quelconques raisons d’inquiétudes, au-delà des loyers qui, pour l’instant, n’ont aucun effet de diffusion sur le reste de l’économie ou les salaires.

On voit mal dès lors comment la Fed pourrait maintenir ses guidances sur les développements à venir en matière de politique monétaire, notamment sur l’éventualité d’une hausse des taux d’ici la fin de l’année, soit dans six semaines. La question est donc, davantage, sur la manière dont elle évacuera ce scénario malencontreusement martelé depuis le printemps sans se discréditer et sans risquer de créer un nouveau vent de panique sur les marchés financiers.

Changement de cap en France

27 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

L’amélioration de la situation économique française que nous renvoient les enquêtes de conjoncture depuis le printemps peinait à convaincre en l’absence de repli du chômage. C’est maintenant chose faite. En septembre, le nombre de demandeurs d’emplois s’est replié de 23 800, permettant une stabilisation du nombre de demandeurs d’emplois au cours des quatre derniers mois. Si une hirondelle ne fait pas le printemps, il se pourrait pourtant que ce résultat soit annonciateur d’un changement de cap durable de la situation française, pour au moins trois raisons.

1-Le climat des affaires s’est sensiblement amélioré ces derniers mois en France, suggérant une nette accélération de la croissance pour les mois à venir ;

2- Les perspectives d’emplois dans le tertiaire continuent à se redresser, notamment portées par les secteurs des services aux entreprises et dans une moindre mesure par l’hôtellerie et la restauration, les mieux à même de bénéficier de l’amélioration des marges des entreprises et des gains de pouvoir d’achat des ménages ;

3- Enfin, l’amélioration de la confiance des ménages, déjà notable ces derniers mois, devrait se trouver confortée et commencer à avoir des effets vertueux sur le front de la consommation.

La situation conjoncturelle de la France est donc incontestablement plus engageante aujourd’hui que jusqu’alors. Ceci sera-t-il suffisant pour faire face aux effets négatifs venus de la détérioration de l’environnement international ? Le pari est osé mais pas irréaliste, les faiblesses de l’économie françaises à l’exportation étant susceptibles de jouer, un temps, comme un facteur de protection.

PIB chinois, cherchez l’erreur…

19 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Les dernières statistiques chinoises maintenant publiées, soulèvent plus de questions qu’elles n’apportent de réponses, retenant de prendre pour argent comptant les messages envoyés.

À première lecture, il n’y a pas péril en la demeure chinoise :

La croissance réelle du PIB aurait décéléré d’un dixième au cours des quatre derniers trimestres par rapport à ce qu’elle aurait fait durant les quatre trimestres précédents, à 6,9 % contre 7 % ; de nombreux pays, y compris parmi les émergents se satisferaient de tels résultats !
Mieux, la progression du PIB sur un trimestre aurait été de 1,8 % au troisième trimestre, rigoureusement identique à celle du deuxième. L’économie chinoise conserverait donc un taux de croissance particulièrement vigoureux, en l’occurrence, le meilleur observé au cours des huit derniers trimestres à l’exception du troisième trimestre 2014 au cours duquel la hausse du PIB réel aurait atteint 1,9 %. Le ralentissement serait donc des plus graduels ne dépassant pas un dixième en moyenne pour chacun des trimestres 2015 par rapport à 2014.

Reste que ces résultats sont difficilement réconciliables avec les indicateurs, par ailleurs, publiés.

Quid des enquêtes PMI selon lesquelles la croissance chinoise aurait subi une décélération marquée comme suggéré par le repli de deux points de l’indice PMI synthétique, passé de 51 points en moyenne au deuxième trimestre à 49 au troisième ?

Quid de l’impact du ralentissement marqué de l’activité industrielle sur le PIB au cours du troisième trimestre, notamment de la chute de la croissance du secteur automobile ?

Quid enfin, des pressions déflationnistes aujourd’hui à l’œuvre dont témoignent notamment l’écart dorénavant négatif entre la croissance nominale et réelle du PIB chinois ?

Difficile, au total, de trouver dans les données publiées ce matin un quelconque réconfort sur la situation conjoncturelle de l’économie chinoise à ce stade.

UEM – Le surcroît de marges à l’exportation confisqué

15 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Faiblesse des ventes au détail, hausse des stocks, contraction des prix à la production et Beige Book très mitigé continuent à mordre sur les anticipations de hausse des taux de la Fed dont le report récurrent finit par évacuer toute probabilité d’un passage à l’acte à horizon prévisible.

Conséquence, les taux à terme américains ont significativement reflué, ne dépassant pas 0,55 % pour les taux à deux ans -au lieu de 0,82 % le 16 septembre- et 1,97 % pour les taux à dix ans, soit leur plus niveau depuis la fin avril.

Autre signe de ce changement d’anticipations, le dollar s’affaisse dorénavant contre la plupart des devises, un mouvement qui a propulsé l’euro à 1,15USD dans la journée d’hier, soit une appréciation de 1,7% au cours des sept derniers jours. Si la monnaie unique semble encore faible, toujours inférieure de 10 % à son niveau d’un an auparavant, ce mouvement est toutefois loin d’être anodin.

À ce rythme, les bénéfices retirés de la baisse de la monnaie unique fondent comme neige au soleil, en effet. Ainsi, à supposer que l’euro conserve son taux de change présent contre le billet vert, le surcroît de marges à l’exportation procuré par sa baisse de la fin de l’année dernière refluerait de près de 5 % au printemps à potentiellement moins de 1 % d’ici la fin de l’année.

Alors que la chute de l’euro n’a pas eu d’effet positif majeur sur l’activité exportatrice des entreprises européennes, le gonflement des marges à l’exportation a, lui, permis d’atténuer les pressions déflationnistes à l’œuvre dans le milieu concurrentiel, bénéficiant indirectement aux perspectives d’investissement et d’emploi de la zone euro. Ce sont ces facteurs de soutien que vient confisquer l’évacuation du scénario de hausse des taux de la Fed et l’affaiblissement renouvelé du billet vert qui, selon notre scénario central, devrait conduire à une remontée de l’euro jusque dans une fourchette de 1,18-1,22USD dans les mois à venir.

Out, la hausse des taux de la Fed

9 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

Confirmation de ce que nous avions compris des développements les plus récents, la hausse des taux de la Fed n’est plus rendez-vous. En cause, non seulement la tournure de la conjoncture internationale, à laquelle la Fed consacre relativement peu de ses commentaires, ni les tensions financières, quand bien même ces dernières l’incitent à une plus grande vigilance, mais l’économie américaine elle-même. Deux points des minutes du dernier FOMC justifient sa décision de ne pas relever les taux directeurs :

une révision à la baisse du potentiel de croissance structurelle de l’économie américaine, lié à un moindre optimisme à l’égard des gains de productivité, cohérente avec un niveau d’équilibre des taux d’intérêt structurellement plus bas que par le passé ;
la persistance de risques à la baisse sur les perspectives de croissance conjoncturelle, conséquence des effets négatifs combinés de la chute de l’activité du secteur pétrolier, de la hausse du dollar et de la dégradation du contexte international.

Ces conditions ont des effets majeurs sur les deux piliers de sa politique monétaire, au sujet desquels la Fed considère que la balance des risques est :

à la hausse sur le front du taux de chômage, malgré l’amélioration du marché de l’emploi depuis le début de l’année – il s’agit là d’un changement crucial par rapport aux communiqués précédents-
à la baisse sur le front de l’inflation, amenée à s’affaiblir à brève échéance et à ne remonter que graduellement, de sorte qu’elle devrait être «encore inférieure à l’objectif officiel de 2% à la fin de l’année 2018 ».

En somme aucun des critères-clés de son mandat n’est aujourd’hui considéré comme acquis.

Il s’agit d’un changement majeur de perception, renforcé par la communication suivante : « la persistance de risques à la baisse tant sur la croissance que sur l’inflation, illustre le fait que ni la politique monétaire ni la politique budgétaire ne sont en position de protéger l’économie américaine contre des chocs adverses ». Autrement dit, la Fed ne prendra aucun risque, ce qui dans le contexte en présence rend de plus en plus improbable une hausse de ses taux directeurs à horizon prévisible.

La BCE devrait attendre la BOJ avant de passer à l’action

2 octobre 2015 par Véronique Riches-Flores

La confusion provoquée par la décision de la Fed de ne pas relever le niveau de ses taux d’intérêt le 17 septembre n’en finit pas. Outre l’incertitude persistante sur ce que fera ou non la Banque centrale américaine d’ici la fin de l’année, les anticipations sur les décisions à venir la BCE sont, aussi, particulièrement malmenées. Cette dernière s’apprête-t-elle à élargir son programme d’achats d’actifs comme elle en a envisagé la possibilité début septembre ou est-elle en train de faire marche arrière, comme le suggèrent les propos de M. Draghi de la semaine passée ? Le retour en territoire négatif de l’inflation de la zone euro au mois de septembre (-0,1%) suffit-il à renforcer la première hypothèse, ainsi que semblent l’intégrer les marchés depuis la publication de ces chiffres, ou les statistiques réconfortantes sur la situation conjoncturelle en zone euro sont-elles en mesure de diminuer l’importance que porte la BCE sur les résultats immédiats en matière d’inflation?
?Pas sûr que la BCE elle-même ait tranché tant la situation est complexe et sujette à changements intempestifs en fonction des développements économiques et financiers à l’intérieur et au-delà de nos frontières.

La BCE finira-t-elle par élargir son programme d’achat de titres, pourquoi et comment ?

Lorsque le 3 septembre la BCE juge nécessaire de communiquer sur l’éventualité d’une extension de son programme d’achat d’actifs, c’est essentiellement par le risque de voir s’éloigner la perspective d’une normalisation du taux d’inflation que Mario Draghi justifie cette annonce. La réalité, on s’en doute, est plus complexe. Au-delà de l’argument affiché se trouvent probablement, en effet, deux non-dits :
– La crainte d’une remontée trop rapide du cours de l’euro que pourrait susciter l’absence, déjà largement prévisible, d’une remontée des taux de la Réserve Fédérale américaine mi-septembre.
– Un regain préoccupant de tensions sur les marchés des dettes souveraines tout au long de la seconde moitié du mois d’août qui, dans un contexte d’extrême instabilité financière, pouvait être perçu comme annonciateur de nouvelle crise souveraine en cas de détérioration subite des perspectives de croissance.

De fait, la communication de la BCE a porté ses fruits. Non seulement le cours de l’euro n’a que très peu progressé à l’annonce du statu quo de la Fed mais les taux de financement des États se sont nettement détendus, notamment dans les pays du sud de l’Europe, les plus exposés.
La BCE n’a donc plus de raison, on le comprend, de se précipiter à utiliser plus massivement les outils dont elle dispose. Les effets induits par les pratiques de quantitative easing sont assez largement incertains sur le moyen long-terme. En user abusivement, comme pourrait l’avoir fait la Fed un certain temps, n’est guère recommandé. Pourquoi la BCE élargirait-elle son action tant que les indicateurs d’activité ne reflètent pas de signe patent de détérioration de la conjoncture ?
Mario Draghi a donc toutes les raisons de ne pas se précipiter. Doit-on de facto écarter l’éventualité d’un recalibrage de son programme quantitatif ? Plusieurs raisons suggèrent que non. En premier lieu parce qu’en l’absence persistante de remontée des taux de la Fed, l’euro finira par remonter contre le cours du dollar. En second lieu, parce que BCE et Fed ne sont pas les seules intervenants dans ce jeu. La Banque centrale du Japon prépare vraisemblablement un retour en force alors que l’appréciation du taux de change du yen de ces derniers mois menace non seulement son économie mais plus encore l’indice Nikkei dont la progression a valoir de crédit porté à la politique du gouvernement Abe depuis son accession au pouvoir fin 2012.
Dans un tel contexte, ce n’est peut-être pas tant du côté de la Fed que de celui de la BoJ qu’il faut regarder pour se faire une idée du calendrier le plus probable d’action de la BCE ou, moins pudiquement, pour comprendre les ressorts tactiques de ce qui prend effectivement bel et bien l’allure d’une guerre des changes internationale.