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Fed : ni septembre, ni… jamais ?

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Notre lecture du communiqué du FOMC du 29 juillet était donc la bonne, la Fed n’est pas prête à franchir la ligne rouge, du moins pas en septembre. Bien que les minutes confirment une plus grande confiance en l’économie américaine, elles reflètent également une incertitude persistante sur la solidité de la croissance. La Fed a visiblement été déçue par le rebond de la croissance du deuxième trimestre, la faiblesse persistante de l’inflation et celle des salaires. Si ses perspectives envisagent toujours une embellie plus marquée à l’avenir, elle attendra vraisemblablement la validation de son scénario avant d’agir.

En d’autres termes, la probabilité d’un passage à l’acte en septembre s’évapore et il faudra une véritable amélioration pour qu’elle relève le niveau de ses taux directeurs en décembre. L’aurons-nous ? C’est peu probable à en juger par la tournure de la conjoncture domestique et internationale de ces derniers temps : chute des prix du pétrole, hausse du dollar, fébrilité du climat des affaires, repli de la confiance des ménages… rares sont les statistiques récentes suggérant une accélération de la croissance pour les mois à venir.

La Fed risque donc bien de ne pas être en mesure de passer à l’acte cette année, le sera-t-elle davantage l’an prochain ? Nous en doutons dans un environnement financier toujours très instable et à la veille des présidentielles. Le cycle économique risque donc bien de s’éteindre avant que la Fed n’ait pu amorcer une quelconque normalisation de ses taux directeurs… Cela ne dit rien qui vaille pour l’avenir, en témoignent la rechute des marchés américains, celle des taux longs, du dollar mais aussi des cours du pétrole après la publication des minutes.

La croissance française sera meilleure au troisième trimestre

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La stagnation de l’économie française au deuxième trimestre n’est pas une réelle surprise. Les indicateurs mensuels nous y avaient préparés, climat des affaires, production et consommation étaient quasiment à l’arrêt au printemps. Les résultats enregistrés depuis le mois de juin sont toutefois plus encourageants sur chacun de ces fronts, laissant présager un rebond de la croissance au troisième trimestre.

La Fed a-t-elle fait une annonce ?

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A survoler les headlines des médias spécialisés, le communiqué du FOMC de ces deux derniers jours préparerait une hausse des taux dès septembre. Curieuse interprétation d’un texte dont on peine à trouver un élément différenciant par rapport à ceux de ces dix-huit derniers mois !

Si les appréciations sur la situation de l’économie américaine sont, en effet, un brin moins préoccupées qu’au mois de juin, notamment sur les fronts de l’emploi et de l’immobilier, la Fed ne semble pas avoir pris de quelconque décision sur une éventuelle hausse de ses taux directeurs en septembre ni même en décembre. Bien que jugeant les risques à peu près équilibrés, elle termine sa communication selon le rituel de ces derniers mois : The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has seen some further improvement in the labor market and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.

En d’autres termes, la Fed attend davantage du marché de l’emploi, ce qui risque de prendre un certain temps, peut-être plus de temps que ne pourra l’offrir le cycle en présence.

Les marchés semblent y perdre leur latin cumulant hausse du dollar, repli des taux longs et rebond des indices action… Des réactions dont on peine à croire qu’elles puissent annoncer de quelconques tendances durables.

Janet Yellen croit-elle ce qu’elle dit ?

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La détermination de la Présidente de la Fed, Janet Yellen, à annoncer une hausse des taux cette année est surprenante au vu des indicateurs économiques les plus récents :

– repli des ventes de détail,

– baisse du climat de confiance dans les PME mesuré par le NFIB

– stagnation de la production manufacturière,

– l’ensemble sur fond de regain de faiblesse des cours du pétrole et de remontée du dollar.

Comment comprendre ses messages?

Nous continuons à penser qu’un passage à l’acte serait très risqué dans le contexte économique et financier présent et il semble que nous soyons de moins en moins isolés à le penser. Janet Yellen, dont on avait plutôt compris qu’elle était de nature prudente, a-t-elle des raisons de prendre un tel risque ou a-t-elle choisi la posture de l’optimisme, qui ne peut se départir de la projection d’une hausse des taux, dans le seul but d’éviter un scénario tel que celui du mois d’octobre dernier quand l’annonce d’une non-action avait précipité une correction brutale des marchés financiers ?

Production et ventes detail US

Crises

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La crise européenne a pris un tour des plus préoccupants ce week-end aboutissant :
  1. A une très forte hausse de la probabilité d’une sortie de la Grèce de la zone euro
  2. Un clivage beaucoup plus profond que jusqu’alors entre les dix-huit autres membres de la zone euro aux conséquences imprévisibles mais très certainement durables quelle que soit in fine l’issue pour la Grèce.
Le vote vendredi soir par le Parlement grec des propositions que le gouvernement s’apprêtait à présenter à l’Eurogroupe semblait être un pas important vers un possible aboutissement des négociations. Il n’en a rien été. Non pas que les propositions n’étaient pas suffisantes, leur montant de 13 mds étant plus large que la feuille de route exigée par l’eurogroupe avant le référendum du 5 juillet, mais faute de confiance dans la mise en place effective de ces mesures par le gouvernement grec. Le débat sur le contenu a donc tourné court pour être remplacé par celui sur de nouvelles conditionnalités à l’ouverture de possibles négociations sur un nouveau plan d’aide au pays. Regroupées dans un document émis par l’eurogroupe en fin d’après-midi dimanche, c’est sur ces propositions que planchent encore les chefs d’Etat et de gouvernement réunis pour un sommet dont on attend les conclusions dans les heures, voire les minutes à venir. Celles-ci s’articulent autour des principaux points suivants :

1-Aucune aide ne sera envisagée avant :

  • L’adoption par le gouvernement grec d’ici à mercredi 15 juillet des mesures clés du programme d’engagement (hausse de la TVA, amplification de la réforme des retraites, indépendance du bureau des statistiques nationales, adoption d’un cadre de respect formel du Traité de stabilité incluant un mécanisme de coupes automatiques des dépenses en cas d’impossibilité à dégager les excédents primaires exigés)
  • L’abandon du programme de réformes promises par le gouvernement après son arrivée au pouvoir en janvier en vue de mieux prendre en compte la situation économique et financière du pays notamment en ce qui concerne la réforme du système de retraite, la législation commerciale, celle du droit du travail, la privatisation du marché de l’énergie et le développement des activités financières.
  • La modernisation de l’administration et des règles de gouvernance du pays.
  • La consignation d’actifs publics pour un montant de 50 milliards dans un fonds destiné à garantir les prêts accordés, le cas échéant, par les pays européens
  • Une présence sur le terrain des créanciers et une obligation d’Athènes à soumettre tout projet de loi à approbation par ces derniers avant consultation publique ou au Parlement national.

2-Sous réserve que ces conditions soient remplies, l’Eurogroupe et l’ESM pourraient proposer un nouveau plan d’aide de 82 à 86 milliards.

3- En cas d’échec des négociations à trouver un accord, la Grèce se verrait proposer de négocier rapidement une sortie temporaire de la zone euro, avec la possibilité de restructurer sa dette. 

Les développements de ce week-end suscitent de nombreuses questions, en particulier:
  • Ce plan est-il acceptable par Athènes ? 
Les exigences européennes se sont donc considérablement durcies par rapport à l’état des négociations avant le référendum, impliquant de facto la mise sous tutelle du pays. S’il semble qu’un compromis soit encore possible, les conditions d’acceptation n’ont plus grand-chose à voir avec les développements qui avaient précédé.
  • Combien de temps la Grèce tiendra-t-elle ? 
Le coût économique et social du programme exigé par l’eurogroupe sera considérable à brève échéance. Sans renégociation de la dette, la capacité de la population grecque à accepter ces sacrifices sera à l’évidence mise à l’épreuve au cours des prochains mois. Même dans le cas d’un accord, le risque de remise en cause ou de nouveaux rebondissements dans cette crise restent considérablement élevés.
  • Quelles implications pour la construction européenne ?
Les développements de ces derniers jours ont creusé un fossé profond entre les partisans de la ligne dure représentée par l’Allemagne, la Finlande et la Slovaquie et les autres pays de la zone euro. La mise sous tutelle de facto de la Grèce, perçue comme légitime par les premiers, est une profonde atteinte à la souveraineté nationale allant à l’encontre des principes de gouvernance européens qui ont prévalu jusqu’à présent. Une telle évolution est susceptible de heurter de nombreux pays ou partis politiques. Les écarts de conceptions sont tels qu’ils seront difficilement réconciliables à brève échéance. De ce fossé pourrait naitre bien des complications pour l’avenir européen dont on ne peut exclure l’émergence d’une crise profonde et durable aux conséquences à ce stade imprévisibles.

La probabilité d’une remontée des taux de la Fed s’éloigne davantage

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Les minutes du dernier FOMC sont bien plus mitigées que ne l’était apparue Janet Yellen lors de son communiqué du 18 juin, faisant ressortir de nombreux points d’interrogation quant aux développements conjoncturels de l’économie américaine. Parmi ceux-ci on notera en particulier :
– les questionnements au sujet des déceptions sur le front de la consommation et sur le risque de ménages durablement plus regardants sur leurs dépenses
– les interrogations sur les origines de la baisse récente de la productivité, source potentielle de déception future sur le front de l’emploi si le mouvement venait à s’inverser ou d’inflation dans le cas inverse…
– les incertitudes sur les tendances salariales malgré des signes d’amélioration du marché de l’emploi
– de nombreuses interrogations sur les tendances de l’activité manufacturière qui ont assurément déçues
– un manque de visibilité sur les développements à venir de l’industrie pétrolière
– enfin un manque de conviction sur les tendances inflationnistes sous-jacentes.
L’ensemble ne laisse guère le sentiment d’un possible changement de politique monétaire imminent. De toute évidence, au contraire de ce qui avait pu transparaître du communiqué post FOMC, les membres de la Fed semblent encore très hésitants sur la nécessité de remonter les taux directeurs et la capacité de l’économie à y faire face.
Ces minutes confortent indiscutablement notre analyse selon laquelle la Fed n’a pas les moyens de remonter ses taux directeurs et ne les aura vraisemblablement pas à horizon des douze prochains mois, un scénario qui explique notre prévision d’un repli additionnel des T-Bonds à 10 ans vers 2 % d’ici la fin de l’année, voire en deçà, et d’une remontée de l’euro – cette dernière étant toutefois largement conditionnée à l’issue du dossier grec.

Après le Non grec, le Oui ou le Non de l’Eurogroupe

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C’est bien en ces termes que se pose aujourd’hui la question, autrement dit : les membres de l’eurogroupe sont-ils prêts à envisager de prendre le risque d’une sortie de la Grèce de la zone euro ou non ? Dans le cas d’un Non, les moyens de bricoler une solution, au moins transitoire, seront trouvés. Comme le disait Angela Merkel il y a quelques jours « quand on veut, on peut ». Cette issue pourrait prendre plusieurs formes :

1- Un défaut pur et simple sans remise en cause de la participation du pays à la zone euro. Le schéma, s’il n’est pas impossible, à l’instar de ce qu’ont vécu certains États américains, reviendrait à une annulation de facto de la dette sans conséquence sur les obligations de ce pays à l’égard de la zone euro?. Il remettrait en cause l’intégralité des principes de la construction de l’union monétaire et ouvrirait la voie à une totale inconnue pour le futur. Il semble assez peu probable.

2- L’inclusion aux propositions de l’UE et de la BCE d’une renégociation de la dette. La publication du FMI préconisant une telle issue à la fin de la semaine dernière a préparé le terrain. Reste cependant à trouver le moyen de présenter un tel revirement autrement que par un désaveu, c’est bien là la principale difficulté, sinon économique, du moins politique qui retient à penser qu’une telle issue soit assortie d’une probabilité élevée.

3- La mise en place d’une monnaie parallèle à des fins domestiques tout en restant dans la zone euro. Cet euro-drachme convertible en euros permettrait d’accompagner le défaut tout en assurant les liquidités du pays et en évitant une sortie effective et désordonnée de la zone euro. Son taux de change fixé à l’avance serait fortement déprécié, permettant ainsi de stimuler l’activité. Un tel montage serait à l’évidence très compliqué à mettre en œuvre et doté de chances de réussites aléatoires. Dans un tel cas de figure, les revenus générés par l’économie grecque seraient dépréciés à hauteur de la dépréciation initiale du taux de change, disons au minimum de 40 % à 50 % pour être efficace ; le coût de la dette si elle reste en euros en serait accru d’autant pour la Grèce et donc d’autant moins supportable… sauf dans le cas d’une redéfinition de la dette à 1 pour 1, autrement dit un « haircut » déguisé dont le seul avantage par rapport au scénario 2 serait la mise au ban de facto du pays de la zone euro. Le schéma est peut-être le plus acceptable politiquement.

Difficile de trouver d’autres montages sensiblement différents de ces trois schémas en l’absence desquels il faudra envisager une sortie pure et « simple » de la Grèce de l’union monétaire, au risque de créer un précédent dont il est à peu près impossible de prédire les conséquences sur l’avenir à moyen long terme de la zone euro. Ce dernier scénario a cependant incontestablement gagné en probabilité depuis hier.

Ne sous-estimons pas le risque grec

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L’idée d’une sortie dorénavant très probable de la Grèce de l’union monétaire fait son chemin. Considérée en Allemagne comme la meilleure solution, une telle issue représente pourtant un risque considérable de multiple nature?

1- Celui d’un choc financier de très grande ampleur dont on ne peut négliger les conséquences économiques et financières internationales. Les marchés mondiaux sont matures, relativement chers et, par voie de conséquence, très exposés à tout imprévu de taille. On évoque ici un risque de correction d’un potentiel de 25 % pour l’indice MSCI monde qui correspondrait à l’effacement des gains enregistrés depuis la fin 2012.

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2- Un risque souverain mondial susceptible de s’exprimer de manière diffuse à un nombre considérable d’économies mondialement surendettées tant du côté des pays développés que du monde émergent.

3- Un risque pour l’avenir de la zone euro à même de s’exprimer à tout moment dès lors que la situation économique finira bien à un terme plus ou moins rapproché, peut-être très rapidement d’ailleurs, à se détériorer ou que des élections porteront au pouvoir des équipes plus ou moins en phase avec la ligne européenne. Le risque d’une dislocation à terme de l’union monétaire se trouverait forcément accru par une sortie de la Grèce de la zone euro.

4- Un risque géopolitique, enfin, aux contours largement incertains à ce stade pour autant bel et bien indissociable de la problématique actuelle. Déjà, est évoquée l’hypothèse d’une sortie de la Grèce de l’OTAN dans le sillage d’un abandon de la zone euro et de l’Union européenne…

La crise greco-européenne n’est pas un épiphénomène dont on peut prétendre maîtriser les conséquences mais risque bel et bien de se révéler une étincelle aux conséquences à bien des égards inquiétantes.