Archives par catégories : CONJONCTURE 

Analyse de la conjoncture internationale au fil de l’eau.

POSTVIEW FED: L’économie américaine est donc en aussi mauvaise posture ?

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Tel n’est pas notre diagnostic et tel ne semble pas être non plus celui des marchés malgré leurs attentes en matière de baisses de taux. Mais ces derniers ont finalement eu gain de cause puisque les projections de la Fed s’y sont rigoureusement collées. Parmi les principaux arguments qui nous faisaient attendre une baisse de 50 points de base cette semaine, celui que la Fed pourrait, ainsi, faire digérer des projections très inférieures aux anticipations de marché, occupait une place importante. Nous nous sommes trompés : les Dot Plots du FOMC sont particulièrement « dovish », au point d’espérer que la Fed se trompe car au rythme de baisse de ses taux escompté, on pourrait bientôt reparler de taux négatifs ou d’assouplissement quantitatif de ce côté-ci de l’Atlantique : à 2,9 % à horizon décembre 2026, les Fed Funds totaliseraient 250 points de base de baisse, en effet, un ajustement qui inciterait la BCE, le cas échéant, à abaisser ses taux dans la région de 1 % ! A moins que la Fed ne fasse fausse route, ce qui justifierait la réaction des cours de l’or ou, encore, des crypto-monnaies à son annonce : la perte de crédibilité des banques centrales ayant ce pouvoir de renforcer l’attrait du premier et des pseudo-monnaies sous toutes leurs formes…Cette dernière lecture est pour le moins tentante pour ceux qui, comme nous, peinent à trouver les justifications au risque de récession dans l’environnement en présence (comme développé dans notre présentation trimestrielle de mardi soir, cf l’extrait ci-dessous) et elle n’offre pas un cadre durablement propice au regain d’appétit pour le risque.

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Malgré l’inflation, l’hypothèse d’une pause de la BoE n’est pas totalement acquise

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En août, la BoE avait décidé, à une courte majorité, de baisser son taux directeur de 25 points de base, à 5 %. Poursuivra-t-elle sur sa lancée demain? La stabilisation, en août, de l’inflation, à 2,2 % et, surtout, le rebond de sa composante sous-jacente, à 3,6 %, contre 3,3 % en juillet semblent plutôt faire pencher la balance en faveur du statu quo. Les taux à terme se sont, d’ailleurs, retendus et la livre s’est appréciée à la suite de la publication de ces données. La pause représente, également, le scénario privilégié par le consensus.

Pour autant, l’hypothèse d’une baisse additionnelle ne peut être, si facilement, écartée, au vu, tout à la fois, des tendances plus profondes de l’inflation et du ralentissement de la conjoncture. Baisse des taux demain ou non, la situation de la BoE ne semble, en tout cas, pas fondamentalement différente de celle de ses homologues, Fed et BCE.

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Mme Lagarde, toujours « data dependent » mais confiante sur les tendances à venir…

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Comme prévu, la BCE a annoncé une nouvelle baisse d’un quart de point de son taux directeur, de 3,75 % à 3,5 % pour le taux de facilités de dépôts, le repo étant abaissé à 3,65 %, conformément à l’annonce du mois de mars d’une réduction du spread entre les deux taux à 15 pb. Si, à en juger par la remontée des taux futurs qui a suivi la conférence de presse de Mme Lagarde, ce nouveau pas dans le sens d’une « réduction du caractère restrictif de la politique monétaire » a quelque peu déçu les marchés, notre lecture est plutôt rassurée par rapport à ce que nous redoutions des réserves éventuelles qu’elle aurait pu formuler à cette occasion. La présidente de la BCE a, certes, mentionné le manque de résultats en matière d’inflation dans les services, précisant toutefois que le scénario retenu était celui d’une baisse, y compris pour ce qui concerne l’inflation salariale. De fait, le leitmotiv de son intervention n’a pas été sur les risques d’une inflation trop durablement résiliente mais plutôt sur la faiblesse des perspectives économiques régionales. En mentionnant le Rapport Draghi sur la compétitivité, Mme Lagarde semble donner plus de poids aux enjeux structurels de croissance de la zone euro et se détacher quelque peu des contraintes de très court terme. Une bonne nouvelle s’il en est, qui pourrait lui donner un peu de latitude… surtout si l’inflation baisse fortement en septembre comme elle a jugé bon de le souligner.

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Demi-satisfécit sur l’inflation, sans conséquence certaine sur l’action de la Fed.

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Largement érodée par des effets de base très nettement négatifs et le recul des prix du pétrole, l’inflation américaine est passée de 2,9 % en juillet à 2,5 % en août, un plus bas depuis plus de trois ans. Derrière ce premier satisfécit, les retours sont, cependant, moins favorables du côté de l’inflation sous-jacente, stable à 3,2 % en glissement annuel, avec une hausse mensuelle des prix de 0,3 %, voire 0,4 % pour les seuls services, un dixième de plus que le mois dernier. Ces données ferment-elles la porte à une baisse d’un demi-point des taux directeurs de la Fed la semaine prochaine ? Pas certain, notamment parce que l’on peut faire dire ce que l’on veut à ce dernier rapport sur. Si la version « faucon » consisterait à constater l’absence de progrès suffisants en matière d’inflation sous-jacente, une lecture, à l’opposé plus « colombe », consisterait à mettre en avant le très faible nombre de postes pour lesquels les hausses de prix excèdent le niveau requis pour revenir à 2 %, à savoir, les loyers et les coûts de l’assurance automobile et le très bas niveau de l’inflation en dehors de ces deux postes. Dans un contexte pré-électoral, où l’incertitude sur ce que seront ses marges de manœuvre après le 5 novembre est conséquente, la Fed pourrait privilégier la seconde option si elle juge trop restrictives les conditions monétaires au vu de la situation du marché de l’emploi. Les paris restent donc ouverts.

 

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Suspens sur le degré de réserve de la BCE ce jeudi

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Si la BCE semble prête à franchir le pas d’une nouvelle baisse d’un quart de point de ses taux directeurs cette semaine, de 4,25 % à 4 % pour son principal taux de refinancement, la manière dont elle communiquera sur la suite de son action reste très incertaine, avec un risque proportionnel qu’elle déçoive par trop de réserve.

Il fait peu de doutes, en effet, que les derniers résultats en matière d’inflation, bien que facialement très satisfaisants, ne sont pas, dans le détail, à la hauteur de ses espoirs de la BCE. Malgré une baisse du taux annuel d’inflation dans la région de 2 %, voire légèrement en-deçà dans de nombreux pays, la persistance de hausses mensuelles des prix, souvent, très supérieures à ce qu’il faudrait pour garantir un retour durable de l’inflation à 2 % n’est probablement pas du goût de tous les membres du Conseil de politique monétaire. Ces derniers s’opposeront sans doute à ce que la BCE s’engage sur la voie d’une politique significativement moins restrictive, au moment où, par ailleurs, le taux de chômage vient de renouer avec un plus bas historique, le ralentissement des salaires prend plus de temps que prévu et où bon nombre d’indicateurs avancés de la croissance se réorientent un peu plus favorablement en zone euro, tels les PMI ou la croissance du crédit… Pas sûr, au total, que les marchés, très confiants sur le potentiel de baisse de taux à venir, trouvent leur compte dans le discours qui accompagnera la décision de jeudi.

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Récession ou non ? Dans la balance des arguments, le non pèse encore, mais…

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Les menaces de récession ne sont pas nouvelles aux États-Unis et les craintes associées souvent justifiées à l’égard d’une économie trop longtemps tenue à bout de bras par une surabondance de liquidités, des dépenses budgétaires inconsidérées et des effets richesse immobiliers et financiers menaçant de s’évaporer. Si les risques sont indéniables, exacerbés par des taux directeurs réels à leur plus haut niveau depuis dix-sept, l’éventualité d’une telle issue reste, pourtant, discutable.

Sauf lorsqu’ils sont provoqués par des chocs externes, typiquement le Covid ou des crises financières, les épisodes récessifs correspondent habituellement à une phase de correction d’excès conjoncturels : trop d’emplois, associés à des pertes de productivité et des baisses de profits, trop d’investissements que les entreprises peinent à rentabiliser, surstockage appelant à un ajustement de la production, surendettement des ménages ou des entreprises… aujourd’hui difficiles à illustrer.

C’est donc ailleurs qu’il faut chercher les sources de correction. Celles-ci se situent principalement sur trois fronts : l’immobilier aujourd’hui très mal en point, la politique budgétaire, en partie soumise au résultat de l’élection présidentielle, et les bourses. De tous ces éléments, le dernier est certainement le plus menaçant, susceptible tout à la fois de grandement fragiliser la situation financière des ménages et celle, plus encore, des entreprises. C’est ce risque que tentera, selon toute vraisemblance, de prévenir la Fed, sous couvert de protéger le marché de l’emploi, en dépit des données du mois d’août, qui bien que meilleures que prévu pour ce qui est du secteur privé, ne changent pas fondamentalement la donne pour la Fed.

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Les commandes allemandes semblent avoir touché le fond, sans plus mais c’est déjà ça !

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Les commandes à l’industrie allemande ont augmenté de 2,9 % en juillet, après un rebond de 4,6 % en juin, ce qui représente une progression de 7,6 % au cours des deux derniers mois. Dans le détail, le rapport souligne encore bon nombre de questions, parmi lesquelles l’effondrement de 18 % des ordres de biens durables depuis le mois de mai, lui-même anormalement élevé, la nouvelle contraction de 6,9 % de ceux des machines et d’équipement et, a contrario, le grand soutien apporté par des commandes exceptionnelles de l’industrie du transport autre qu’automobile (aérien, maritime, militaire terrestre), en hausse de 85 % en juillet. L’ensemble ne donne clairement pas de signal de reprise cyclique, surtout au moment où l’industrie mondiale vacille à nouveau, mais devient progressivement moins négatif, même si nul ne sait dire combien de temps il faudra pour que les commandes exceptionnelles, qui concernent des biens lourds souvent longs à produire, se retrouvent dans les chiffres effectifs de production. Dans un tel contexte, ces données n’ont qu’un impact très marginal sur les marchés, toujours très largement dominés par ce qui se déroule outre-Atlantique. Les taux à deux ans allemands évoluent peu ce matin, à 2,31 %, ce qui permet au rendement de l’OAT 10 ans de se stabiliser à 2,95 %, malgré la paralysie politique dans l’Hexagone et les mauvaises nouvelles bugétaires de ces derniers jours.

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Regain de volatilité, la BoJ en ligne de mire, le PMI en renfort de l’ISM, mais c’est pas fini

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Les sources de crispations se multiplient sur les marchés avant le rapport sur l’emploi de vendredi. Si la publication d’un ISM manufacturier inférieur aux attentes, bien que meilleur que celui de juillet, est souvent mise en avant pour justifier le regain d’inquiétude au sujet de l’économie américaine, les propos du gouverneur de la BoJ, K. Ueda sur l’éventualité de nouvelles hausses des taux directeurs au Japon semblent avoir largement participé au regain de volatilité, sur des marchés déjà malmenés par le secteur technologique. Quoiqu’il en soit, la résultante est là : les indices américains subissent d’importantes secousses, Nasdaq et Russell 2000 en tête, avec des baisses de plus de 3 % chacun. Après s’être nettement tendus ces deux derniers jours, les taux futurs reperdent du terrain, avec un rendement des T-Notes à 10 ans de retour vers les 3,80 %… en attendant le Beige Book de mercredi, l’ISM services et le rapport ADP sur l’emploi privé de jeudi, avant de finir la semaine avec les NFP. La messe n’est pas encore dite et ça swing.

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