Le meilleur est derrière nous

23 avril 2015 par Véronique Riches-Flores

Depuis décembre dernier, les indicateurs avancés de l’activité économique ont régulièrement été meilleurs qu’attendu dans la zone euro laissant, sur fond de chute de l’euro et des prix du pétrole, une large place à l’amélioration des perspectives. Ce temps semble révolu. Les statistiques du climat économique publiées ces dernières semaines plafonnent pour la plupart, en effet :

Après avoir touché son point haut en mars, l’indice ZEW allemand a amorcé ce qui pourrait être le début d’une correction de plusieurs mois en avril.
L’indicateur de confiance des ménages de la zone euro peine, quant à lui, à gagner plus de terrain. Après des hausses mensuelles de plus de deux points au cours des trois derniers mois, l’indice préliminaire de la CE s’est replié de 0,9 points en avril, le même essoufflement étant constaté côté allemand où l’indicateur GfK affiche une hausse d’un dixième seulement après des mouvements trois ou quatre fois plus amples depuis le début de l’année.

L’enquête mensuelle de l’INSEE reste par ailleurs décevante. Après un mois de hausse, l’indice manufacturier retombe sur ses points bas antérieurs de sorte que, malgré un léger mieux du côté des services, l’indicateur d’ensemble de l’activité ne progresse pas.

Le repli des indices provisoires d’activité publiés ce matin par Markit n’est dès lors guère surprenant, confirmant en France comme en Allemagne à coup d’arrêt à l’amélioration de la conjoncture.

Le temps d’une hausse des taux dépassé aux Etats-Unis, malgré un Beige book plutôt réconfortant

15 avril 2015 par Véronique Riches-Flores

La synthèse du Beige Book de ce mois-ci est plutôt réconfortante. Malgré des retours très mitigés sur la conjoncture manufacturière, l’enquête est globalement meilleure que prévu s’agissant des tendances enregistrées dans les activités de services, l’immobilier et la consommation.

Il est peu probable, toutefois, que ce rapport modifie sensiblement la donne de la politique monétaire de la Fed à une semaine du prochain FOMC.

Les statistiques récentes ont, en effet, eu raison de notre indicateur de politique monétaire, éloignant davantage encore la probabilité d’une hausse des taux directeurs à horizon prévisible. Les mauvaises statistiques de production industrielle et le repli du taux d’utilisation des capacités publiés aujourd’hui ont fait refluer notre proxi de l’output gap de l’économie américaine en territoire légèrement négatif en mars. Calculé à partir des écarts pondérés du taux de chômage et du taux d’utilisation des capacités de production à leur tendance respective de long terme, cet indicateur est parmi les plus pertinents en matière de politique monétaire (voir graphique). Le seuil de zéro franchi en décembre dernier aurait pu ouvrir la voie à une hausse des taux. Celui-ci n’a toutefois pas résisté au ralentissement en présence. Dans un contexte, par ailleurs, marqué par une absence d’inflation, une nette décélération des salaires du personnel non-cadre et une incertitude conjoncturelle croissante, la Fed a bien peu de raisons d’envisager de passer à l’acte.

Etats-Unis, rien ne va plus

1 avril 2015 par Véronique Riches-Flores

Après la consommation, les commandes de biens d’investissement, c’est au tour de l’emploi et de l’ISM de décevoir.

En mars, les créations d’emplois privés n’ont pas excédé 189 000 selon les données de l’ADP publiées aujourd’hui, leur plus faible hausse en quatorze mois, à un niveau inférieur de près de 100 000 postes à ceux des mois de novembre et décembre. Au cours des trois premiers mois de l’année, le rythme de création d’emplois privés a décéléré dans quasiment tous les secteurs par rapport aux trois derniers mois de 2014 -industrie, services professionnels, commerce-, l’exception se limitant au secteur financier.

Si les marchés ont coutume de ne pas attacher trop d’importance aux données de l’ADP, leur préférence allant au rapport officiel sur l’emploi du vendredi, mieux vaut toutefois ne pas négliger le message que nous renvoie cette première enquête, les écarts entre les deux séries ne durent jamais bien longtemps en effet et lorsque la divergence persiste comme c’est le cas ces derniers mois, elle disparaît généralement à l’occasion des révisions annuelles des chiffres officiels.

En d’autres termes, les données de l’ADP :

1- sont susceptibles de mieux nous renseigner que les NFP sur la situation présente

2- doivent être considérées comme un warning pour les chiffres de vendredi.

Par ailleurs, la nouvelle baisse de l’indice ISM manufacturier n’est pas de bon augure pour la conjoncture à venir. Au contraire du message positif envoyé par l’enquête MPI de Markit, l’indice ISM a reculé pour le quatrième mois consécutif en mars sous l’effet notable d’une nouvelle baisse des commandes à l’exportation et d’une détérioration des perspectives d’emplois. A 51.5, l’indicateur synthétique est ainsi inférieur de plus de 6 points à son niveau de novembre.

Ces données ne vont guère dans le sens prévu et devraient avoir un impact notable sur les anticipations de politique monétaire, de quoi faire refluer un peu plus les taux longs…

Déflation chinoise, de nouvelles turbulences en vue

30 mars 2015 par Véronique Riches-Flores

L’accumulation de surcapacités productives dans un contexte d’anémie des exportations ont créé en Chine, comme dans la plupart des pays à dominante manufacturière d’Asie, les germes d’une déflation rampante depuis plus de deux ans maintenant. Il y a là une raison essentielle à la baisse des cours du pétrole, non l’inverse, qui explique pourquoi cette dernière ne peut être regardée que comme une bonne nouvelle. En intervenant à ce stade du cycle des prix, la chute des prix du pétrole risque effectivement de précipiter un repli déjà trop prononcé de l’inflation à l’échelle mondiale.

Un trop faible niveau d’inflation n’est guère propice aux résultats des entreprises, notamment quand ces dernières sont largement endettées, comme c’est le cas en Chine. Il n’est pas propice, non plus, à l’investissement dont la rentabilité se trouve mécaniquement réduite par l’absence de pricing power et le coût augmenté par la hausse du niveau des taux d’intérêt réels. Une inflation trop basse est donc, in fine, destructrice de croissance et d’emploi.

Que peut faire la Chine pour contrer ces tendances ? Les déclarations du gouverneur de la PBOC de ce week-end, M. Zhou, sont sans équivoque : baisse des taux d’intérêt, voire mesures quantitatives, seront utilisées si nécessaire. Or, elles le seront vraisemblablement à en juger par les pressions qui aujourd’hui s’exercent sur les prix à la production, notamment dans les secteurs les plus exposés à la concurrence étrangère.

Toutefois, de telles mesures ne seront efficaces que si elles permettent effectivement de corriger la surévaluation du yuan dont souffrent de plus en plus les exportateurs chinois. En d’autres termes, à l’instar de la Fed en 2012 et de la BCE depuis janvier, la PBOC a toutes les chances de s’engouffrer dans la voie d’une dépréciation de sa devise et pour cela, elle n’a pas besoin de quantitative easing puisqu’elle contrôle elle-même la parité du Renminbi. Gare cependant aux effets boule de neige vis-à-vis de partenaires eux aussi en proie à des excès chroniques de capacités productives et à un risque de déflation. Les marchés des changes ne sont donc pas près de renouer avec le calme.

La confiance des ménages s’envole en zone euro

23 mars 2015 par Véronique Riches-Flores

La rapidité avec laquelle le contexte économique s’améliore ces dernières semaines en zone euro est suffisamment rare pour être soulignée.

Dernier des indicateurs très encourageants, l’indice préliminaire de confiance des ménages publié cet après-midi par la Commission européenne a grimpé de 3 points entre février et mars, retrouvant ainsi son plus haut niveau depuis l’été 2007.

Ne nous méprenons pas, l’indicateur de la Commission est un solde d’opinion entre les consommateurs pensant que la situation s’améliore et ceux qui, au contraire, pensent qu’elle se détériore. Son niveau ne nous dit donc rien de la situation économique absolue. Il n’en reste pas moins qu’une telle amélioration du solde d’opinion est un signal très fort, en l’occurrence très positif, sur la tournure de la conjoncture. Comme l’illustre le graphique ci-dessous, cette remontée de la confiance est de très bon présage pour la consommation à venir.

Les détails de l’enquête ne sont pas encore disponibles pour le mois de mars mais une telle hausse de l’indicateur synthétique a tout lieu de reposer sur une large base comme cela a déjà été noté ces derniers mois au cours desquels quasiment toutes les composantes de l’enquête ont affiché un rebond notable.

De même, à l’instar de ce qui est observé ces derniers temps, on peut imaginer qu’une large partie de pays participent de cette même tendance à l’amélioration.

Au total, un ensemble très encourageant sur le front domestique!

La BCE tiendra-t-elle 18 mois?

12 mars 2015 par Véronique Riches-Flores

Les interrogations pleuvent quatre jours à peine après le lancement du programme d’achats d’actifs de la BCE. Si nombreux observateurs ont exprimé leurs doutes sur la possibilité de stopper les achats d’actifs au terme des 18 mois programmés, c’est davantage sur la capacité de la BCE à poursuivre ce programme sur la durée prévue que vont nos interrogations immédiates.

Car au rythme où vont les choses, le QE de la BCE pourrait rapidement buter sur bien des embûches.

1-La première est relative à l’origine des titres que la BCE prétend acheter : d’où viendront-ils? Quels seront les vendeurs susceptibles d’alimenter les flux d’offre du marché secondaire ? Les étrangers seront-ils massivement présents et en ont-ils les moyens ?

2- La seconde a trait à la soutenabilité de taux d’intérêt durablement et de plus en plus négatifs sur des échéances de plus en plus courtes, en particulier aux conséquences que cette situation finira par avoir sur les détenteurs d’obligations souveraines, aux premiers rangs desquels se trouvent les caisses de retraites et les assurances.

3- La troisième concerne l’impact de ces interventions sur les marchés des changes et le risque de voir l’euro propulsé dans un puis sans fond, ou dont la profondeur serait telle que les effets en retour pourraient être catastrophiques pour les consommateurs européens et l’équilibre monétaire international.

4- Enfin, l’incertitude liée à l’inconfort que cette politique est susceptible de créer auprès de nombre de pays de la zone euro, à l’instar des commentaires du Président de la Bundesbank, M. Jens Weidmann qui ne comprend pas l’utilité de ce programme alors que l’économie repart et redoute déjà que la croissance allemande évolue en sur-régime l’an prochain compte-tenu de l’impulsion donnée par la chute du prix du pétrole, de l’euro et des taux d’intérêt.

Si Mario Draghi a cru pouvoir assurer une visibilité durable en annonçant un programme d’envergure et de durée exceptionnelles, il se pourrait bien qu’il soit rattrapé par le temps et ne dispose pas des 18 mois qu’il avait envisagé le 22 janvier. Est-il toutefois concevable qu’il revienne en arrière et à quel prix ? Si la question ne taraude pas encore les marchés financiers, elle pourrait bien s’imposer d’ci peu.

Le mystère de la baisse de l’euro et ses effets boomerang

4 mars 2015 par Véronique Riches-Flores

La baisse de l’euro s’accélère de nouveau depuis la fin de la semaine dernière. Comment expliquer ce regain de tensions?

– le fait n’est pas économique, à en juger par l’amélioration des perspectives à l’oeuvre,

– l’évolution des écarts de taux d’intérêt ne justifie pas davantage ce mouvement, le spread de taux à deux ans entre les Etats-Unis et la zone euro n’ayant quasiment pas bougé ces derniers jours,

– le mouvement ne semble pas non plus pouvoir être expliqué par le dossier grec, pour l’instant mis à l’écart,

– reste donc le QE de la BCE dont les premières opérations seront initiées dans les jours à venir. Toutefois, même en considérant l’évolution à venir des bilans respectifs de la Fed et de la BCE, le mouvement en cours semble exagéré.

Nous sommes donc face à une énigme et à une grande incertitude quant à la poursuite ou non du mouvement enclenché ces derniers jours.

Attention toutefois aux effets boomerang de cette nouvelle baisse de l’euro sur le reste du monde. Alors que les préoccupations déflationnistes sont toujours très vives dans bon nombre de pays, d’Asie notamment, le risque de répliques monétaires de la part des banques centrales de la région pourrait rapidement revenir sur le devant de la scène, ceci d’autant plus que la Chine semble bel et bien en train de renouer avec sa politique de baisse du yuan. La nouvelle baisse surprise des taux directeurs indiens pourrait avoir ouvert la danse aujourd’hui.

Les français reprennent goût à la vie mais les entreprises restent en retrait

4 mars 2015 par Véronique Riches-Flores

Les données en provenance des activités de services sont de plus en plus convaincantes d’un changement de contexte de l’économie française. Depuis la bonne surprise d’un léger rebond des créations d’emplois au quatrième trimestre, considérée à l’époque avec scepticisme par la plupart des observateurs, les bonnes nouvelles n’ont pas cessé : dépenses des ménages, achats automobiles, regain de confiance des consommateurs, repli du chômage et, enfin PMI de ce matin, en hausse de quatre points.

Si l’amélioration de la conjoncture est loin d’être évidente dans l’industrie, elle l’est beaucoup plus dans les services. D’où vient ce mouvement?

A ce stade deux tendances se profilent:

1- Une amélioration très nette de l’activité de l’hôtellerie et de la restauration dont le mouvement interrompu à l’automne s’est bien ressaisi ces derniers mois. Celle-ci est typique d’un changement de sentiment des ménages et de moindres contraintes de pouvoir d’achat.

2- Un sursaut des activités touristiques ces derniers mois, possiblement stimulées par la baisse de l’euro.

Aucune amélioration n’est toutefois visible dans les activités de services aux entreprises ni dans l’immobilier. Le faible rythme de l’activité industrielle explique probablement ce décalage quand, par ailleurs, les pressions à la baisse des coûts sont encore très présentes.

L’embellie conjoncturelle repose donc pour l’instant quasi-exclusivement sur le mieux être des ménages. il s’agit incontestablement d’une bonne nouvelle, insuffisante, toutefois, pour définitivement rassurer sur la croissance future.