Archives par catégories : Sur le vif

La Chine n’en finit pas de se refermer

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Les données du commerce extérieur chinois du mois de janvier confirment la tendance de plus en plus marquée à la fermeture de l'économie chinoise observée depuis le milieu de l'année 2011. 
Ce mouvement à plusieurs implications majeures sur les développements économiques locaux et mondiaux.
– La faible croissance des exportations prolonge une situation d'excès de capacités que la croissance de la demande domestique ne suffit à absorber, intensifiant de fait les tendances désinflationnistes et la faiblesse de l'investissement industriel. Elle entretient ainsi les pressions sur le gouvernement pour soutenir le rattrapage domestique, au prix de déséquilibres domestiques croissants (dette publique et privée).
– La chute du taux de pénétration de ces dernières années pénalise pour sa part les exportateurs du reste du monde : l'Asie en tout premier lieu mais aussi la plupart des pays émergents, les Européens et Américains. Elle explique une large part du processus de démondialisation en cours qui participe à l'abaissement du potentiel de croissance mondiale et à la montée des tensions internationales.
Dans le contexte présent d'intenses perturbations sur le marché des changes, ces mauvais chiffres augmentent clairement la probabilité d'une accentuation de la baisse du Renminbi orchestrée par le gouvernement et relayée par les sorties de capitaux, un mouvement forcément amplificateur d'instabilité sur les changes.  

Pétrole et euro, c’est parti !

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Le rebond des cours du pétrole de ces trois derniers jours et celui de l’euro depuis 24 heures prennent une allure exceptionnelle. Le baril de Brent a repris 8 dollars depuis vendredi dernier, soit une augmentation de 16%. Le cours de l’euro a pour sa part rebondi de 1,13 USD lundi à quasiment 1,15USD mardi soir.
Petrole et euro
Ces mouvements sont-ils durables et jusqu’où peuvent-ils nous conduire?
Nous reprenons et commentons ci-dessous les paragraphes rédigés dans le cadre de la mise à jour de notre scénario 2015 sur ces deux points.
 » Les cours du pétrole pourraient avoir atteint leur point bas ces dernières semaines mais à quel niveau peut-on envisager le prix du baril pour les prochains trimestres ? 

L’amélioration des perspectives de croissance mondiale et l’effet graduel de la chute des prix sur l’offre de pétrole semblent simultanément en mesure de stabiliser les cours dans les prochaines semaines. Nous n’envisageons cependant pas de retour vers les niveaux de 100 $ le baril à horizon prévisible, ceci pour trois raisons principales : 

  • L’environnement de très faible inflation persistante à l’échelle mondiale,
  • L’absence d’amélioration dans les pays émergents les plus influents,
  • La reconsidération des perspectives de long terme de demande mondiale impactées par les moindres performances attendues du monde émergent.

Une stabilisation des cours du Brent dans un canal compris entre 50 et 65 dollars, contre 46 $ dollars aujourd’hui, nous semble, à ce stade, le scénario le plus vraisemblable. Le pétrole retrouverait ainsi des prix comparables à ceux du milieu des années deux mille. « 

Notre analyse n’a pas changé sur ce point. Que le mouvement  de remonté soit brutal dans un premier temps n’est pas surprenant tant la chute avait été violente. Pour autant, il semble bien qu’il faudra une évacuation du risque déflationniste avant de pouvoir envisager des cours supérieurs à notre scénario. Nous n’y sommes pas. A ce stade, le rebond du pétrole ressemble davantage à une correction d’ordre technique qui ne ferme pas la porte à un risque de nouvelle correction baissière au printemps si l’environnement inflationniste tarde à se normaliser. 

Scenario petrole

« L’euro à la croisée des chemins 

Après une chute exceptionnelle déclenchée par la perspective d’un assouplissement quantitatif de la part de la BCE, plusieurs éléments militent en faveur d’une stabilisation de la devise européenne.

• Le premier, tient à l’ampleur de la baisse déjà enregistrée, soit 20 % au cours des neuf derniers mois face au dollar américain et 11 % en termes effectifs contre un panier de 38 devises. Un tel mouvement de dépréciation est considérable pour une région dont l’excédent courant dépasse 250 milliards d’euros par an (2,5 % du PIB).

• Le deuxième, vient de l’amélioration des perspectives de la zone euro qui, bien que sans effet sur les anticipations de politique monétaire de la BCE dont on connaît dorénavant l’évolution minimum du bilan pour les prochains six prochains trimestres, est susceptible de stimuler quelque peu les entrées de capitaux.

• Le troisième, tient à l’instabilité des changes que préfigure l’environnement des pays émergents et dont on peut envisager qu’il s’accompagne à un moment donné d’un report sur la devise européenne. 

• Le dernier, enfin, vient de la correction des anticipations sur les politiques monétaires des pays industrialisés, la Fed et la BCE en particulier, dont on voit mal comment elles pourront procéder à l’enclenchement d’un cycle de resserrement monétaire d’ici la fin de l’année, comme les marchés continuent de l’envisager.

L’ensemble plaide plutôt pour une stabilisation de l’euro sur des niveaux légèrement supérieurs à ceux atteints ces derniers jours, dans une fourchette de 1,15 USD à 1,20 USD d’ici au milieu d’année, potentiellement légèrement supérieur au second semestre, le principal risque assorti à ce scénario semblant concentré, à brève échéance, sur la tournure que prendra la gestion du dossier grec. » 

Notre analyse n’a pas changé. 

– Le risque mentionné sur la gestion du dossier grecs s’étant nettement réduit ces dernières 24 heures, la correction sur le front du taux de change de l’euro peut se poursuivre. Une remontée aux environs de 1,18USD semble très rapidement accessible et devrait ouvrir la porte à un retour, plus graduel, vers 1.20USD. 

Scenario euro

Bataille des changes, l’Australie passe à l’acte

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L’Australie était sur la liste des possibles sources de surprise cette semaine (voir notre hebdo). C’est chose faite avec la baisse d’un quart de point des taux directeurs à 2,25%. S’il n’y avait pas d’urgence à ce que la RBA passe à l’acte dès ce mois-ci, il ne faisait que peu de doute qu’elle y penserait sérieusement. Les données chinoises de ces derniers jours ont-elles pesé dans la balance ? C’est possible mais les perspectives de fort repli de l’inflation et l’appréciation du taux de change justifient à elles seules cette décision.
Le dollar australien a réagi en conséquence, en repli de 2% dans les minutes qui ont suivi l’annonce, les taux à terme se sont écrasés et le marchés des actions a rebondi, l’indice S&P ASX renouant avec un plus haut depuis le printemps 2008.
A ce jeu là tout le monde ne pourra pas gagner cependant. L’instabilité des marchés des changes internationaux est une source d’incertitude grandissante pour les marchés asiatiques et les entreprises internationales.
A surveiller maintenant, la gestion du yuan par la PBOC. La devise chinoise a touché son plus bas niveau depuis le 1er mai de l’année dernière et pourrait bien franchir une nouvelle marche d’escalier à la baisse dans les prochains jours, un mouvement qui ne manquera pas d’intensifier la fuite en avant des banques centrales dans la région.

UNE année de patience

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Sans surprise la Fed réitère le besoin d’être patient en dépit de l’amélioration incontestable de la situation domestique américaine. Comment pourrait-elle faire autrement avec une inflation en chute libre, amenée à basculer sous peu en territoire négatif, sous le seul effet de la chute des cours du pétrole?
De la patience il lui en faudra à en juger par nos estimations d’une inflation annuelle comprise entre -0.3% et -0.5% au deuxième trimestre de cette année, qui plus est, peu à même de revenir au-dessus de zéro pourcent avant le quatrième trimestre.
Des lors, même un taux de chômage inférieur à 5%, comme nous le prévoyons à partir du printemps, risque de ne pas suffire à justifier une quelconque remontée de ses taux d’intérêt. Sauf dérapage, improbable, des salaires, c’est à une année de statu quo qu’il faut donc s’attendre du côté de la Fed… Un effet du contre choc pétrolier que les marchés actions pourraient ne pas apprécier mais qui continuera vraisemblablement à pousser plus bas encore les niveaux des taux longs.

Singapour ouvre le bal de la bataille des changes en Asie du sud-est

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C’est une des conclusions centrales de notre scénario : l’année 2015 sera celle de tous les dangers sur les marchés des changes, en premier lieu en Asie du sud-est.
Cette conclusion vient du constat suivant:
– un environnement de trop faible inflation amené à dégénérer en inflation négative dans le sillage du contrechoc pétrolier durant la première moitié de cette année,
– une appréciation des taux de changes effectifs de la région aggravée par la chute du yen depuis deux ans et celle de l’euro récemment.
Résultat, les banques centrales, à l’image de la BCE sont aux abois et devraient actionner des assouplissements en cascade au cours des prochaines semaines.
La décision de la Banque centrale de Singapour relève de ces préoccupations et a eu, comme dans le cas du Canada il y a peu, pour effet de faire chuter la devise locale.
L’ensemble promet une instabilité croissante sur les marchés des changes susceptible d’être d’autant plus rapide que la Chine a repris la direction d’une dépréciation du yuan… Difficile dès lors d’imaginer que la Banque du Japon ne revienne pas à son tour sur le front d’ici peu.
Tout ceci n’est guère rassurant et confirme notre sentiment sur les risques assortis à la politique de la BCE et à la chute de l’euro qui en a résulté. Voir à ce sujet notre dernier Humeur du Vendredi « Après l’heure, est-ce encore l’heure« 

L’investissement américain à la peine

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Le nouveau repli des commandes de biens durables enregistré en décembre aux Etats-Unis confirme les craintes que nous avons développées dans notre publication récente, à savoir celles d'un risque de déceptions récurrentes sur le front de l'investissement dans un contexte de très faible inflation (voir à ce sujet "Scénario 2015.2-Plus de croissance réelle, pas forcément nominale").
Dans le cas américain deux facteurs sont en outre susceptibles de limiter l'effort d'investissement des entreprises :
1- une certaine usure cyclique au terme de cinq années de reprise particulièrement chiches en gains de productivité
2- l'impact négatif de la chute des cours du pétrole sur le secteur de l'extraction.
Si les chiffres présents ne sont pas outre mesure inquiétants pour la croissance immédiate, ils posent clairement la question de la possibilité d'une amélioration durable des perspectives économiques.
 

Vous avez dit « Grexit »?

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Qui y croit? Imaginer que quiconque s’aventure sur ce terrain est devenu impensable le soir même des élections. L’Europe devra donc faire avec, c’est à dire faire avec une autre politique économique. Mais au fait que propose Syriza?

Un programme d’environ 12 milliards d’euros selon les estimations de ce même parti, articulé autour de deux grands axes économiques :

Un plan social estimé à 1.8 milliards d’euros, incluant des mesures d’urgence pour les plus démunis : aides alimentaires pour les plus pauvres (756 millions), la gratuité des soins médicaux pour les chômeurs (350 millions), aides aux retraités.

Un plan de relance économique incluant :

  • la suppression des taxes foncières pour les petits propriétaires,
  • le relèvement du seuil annuel de revenus imposables pour les ménages, de 5 000 euros à 12 000 euros (coût estimé : 1,5 milliard d’euros)
  • le rétablissement du salaire minimum à 751 euros mensuels,
  • l’annulation des réformes menées depuis quatre ans dans le droit du travail et, notamment, sur la question des conventions collectives,
  • la création de 300 000 emplois dans le privé et le public (5 milliards sur 2 ans),
  • la création d’une nouvelle banque d’investissement dotée d’un apport de 1 milliard d’euros.
  • la lutte contre la fraude fiscale, qui rapporterait 3 milliards

Loin de là les ambitions révolutionnaires que certains ont prêté à Syriza ces dernières années, le programme en l’état est difficilement critiquable, surtout aux lendemains d’un programme de plus de 1000 milliards d’euros d’achat d’actifs par la BCE. Pour autant, pour ce faire, la Grèce doit libérer des moyens, en d’autres termes s’alléger du fardeau que représente la charge d’intérêt de sa dette publique qui absorbe plus d’un cinquième du budget de l’État. Sur ce point, plusieurs options sont envisageables :

  • – un moratoire sur les intérêts,
  • – une renégociation des taux d’intérêt et un allongement de la maturité
  • – une annulation purement et simplement d’une partie de la dette.

Les créanciers de la Grèce devront choisir et ne pourrons à l’évidence refuser chacune de ces propositions. Le scénario d’un ajustement par étape, moratoire le temps de travailler sur un rééchelonnement suivi, à terme -dans un ou deux ans et sous réserve de résultats-, d’une annulation partielle semble, à ce stade, le scénario le plus souhaitable et le plus gérable d’un côté comme de l’autre.

Sauf braquage dogmatique d’un côté ou de l’autre, rien de tout cela n’est en mesure de mettre en péril la zone euro. Si les inquiétudes sur les élections grecques ont participé à la baisse de la devise ces derniers jours, celles-ci devraient être levées et ne plus peser sur la devise.

La BCE achète plus d’actifs que prévu mais impose un partage des risques

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60 mds plutôt que 50 mds entre mars 2015 et septembre 2016: le programme d'achat de titres tout juste annoncé par son Président, Mario Draghi, est plus important que prévu ces derniers jours. Il s'agirait au bout du compte d'achats de 1080 milliards, qui garantiront un gonflement de son bilan à 3 000 milliards d'euros à ce terme. Ces achats se poursuivront le cas échéant jusqu'à un  ajustement durable des anticipations sur la trajectoire d'inflation. Si jamais cela tardait eh bien "on verra, nous venons de définir un plan A"… Notons ici que l'inquiétude de M. Draghi sur les tendances déflationnistes en place est flagrante, exprimée à plusieurs reprises durant sa conférence de presse.
Les achats porteront sur des titres gouvernementaux, des titres privés et des titres d'institutions européennes limités à:
33% de la dette détenue par les émetteurs et 25% du montant des émissions sur un panel d'actifs allant de 2 à 30 ans.

Le partage des risques : la BCE détiendra 20% des titres au nom du respect du principe européen, les Banques centrales nationales détiendront le reste (80%), "une décision nécessaire pour atténuer les craintes d'un certain nombre de décideurs du Conseil".
M. Draghi, longuement interrogé, sur cette répartition juge que dans le cas présent cette décision n'est pas fondamentale pour l'efficacité du programme annoncé, dès lors que le Conseil des Gouverneurs joue quoiqu'il en soit sur l'ensemble de la zone euro, "l'unicité de la politique d la BCE" n'est pas en jeu. 
Notre analyse : 
Le gonflement du programme d'achat permet d'avaler la pilule du partage des risques. Pour autant, l'insistance sur la nécessité de poursuivre les réformes illustre une volonté de faire pression sur les Etats, un point à l'évidence délicat dans le contexte actuel. L'idée d'un possible relâchement de la rigueur budgétaire est donc mise à mal, malgré l'urgence exprimée à l'égard de la Commission pour agir vite sur son plan d'investissement.
M. Draghi a déjà ouvert la porte à d'autres mesures possibles dans le futur en faisant référence à un "plan A". Il s'expose, de fait, à une montée des pressions en provenance des marchés si le tendances déflationnistes persistent, ce qu'il semble d'ailleurs déjà intégrer. 
La réaction des marchés actions est légitime, comme celle des taux longs en fort repli généralisé. La baisse de l'euro répond vraisemblablement à la surprise sur les montants. Ce mouvement sur la devise pose question. Dans un contexte de menaces déflationnistes généralisées à l'échelle mondiale, elle amplifie sans aucun doute le risque de turbulences croissantes sur les marchés internationaux.