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Les créations d’emplois privés décélèrent davantage aux Etats-Unis

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En avril, les créations d’emplois du secteur privé ont augmenté de 169 000 aux Etats-Unis, après une hausse de 175 000 en mars. La décélération très régulière observée depuis le mois de novembre, lorsque ces chiffres avaient atteint 284 000, se confirme donc.
Les marchés font généralement peu de cas de ces données par rapport à celles du rapport officiel sur l’emploi. Dommage, car si les écarts entre les deux séries sont souvent observés, les statistiques de l’ADP, nettement moins volatiles que celles des NFP, renseignent généralement beaucoup mieux que ces dernières sur les tendances effectives de l’emploi privé. Publiées avec 48 heures d’avance sur les données officielles, elles offrent en outre des indications préliminaires susceptibles d’être importantes dans les périodes d’intense incertitude des marchés financiers…
En l’occurrence les données du mois d’avril ne sont pas bonnes, ceci d’autant plus que la fin des grèves portuaires de Californie et le retour à la normale des conditions climatiques suggéraient un certain rattrapage. Les créations d’emplois se seraient accélérées dans le commerce, les transports et les utilities (+44K, après + 40K) mais les pertes dans l’industries se seraient amplifiées de 10K en avril, leur plus forte baisse depuis 2010, après une contraction de 3K en mars.
Contrairement aux attentes, la situation du marché de l’emploi américain ne montre donc aucun signe d’amélioration tandis que les pertes de productivité de ces deux dernières trimestres ne sont assurément pas encourageantes.
L’ensemble renforce notre analyse selon laquelle la perte de momentum de la croissance américaine n’est pas que transitoire. 
Difficile dans de telles conditions d’imaginer que la FED puisse relever le niveau de ses taux directeurs sans prendre un risque considérable, même si la croissance des salaires venait à se raffermir. Nous continuons à penser qu’elle n’aura pas l’occasion de procéder à un tel relèvement de ses taux à horizon prévisible et que le cours de l’euro devrait en profiter.

Un FOMC pour rien

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Un FOMC pour rien, ainsi serait-on tenté de résumer ce qui ressort du communiqué du FOMC publié ce soir.
Ce dernier prend acte de la détérioration des tendances conjoncturelles et du marché de l’emploi sans donner, toutefois, aucune indication sur l’interprétation qu’elle en fait.
Les autres éléments du communiqué sont rigoureusement identiques à ceux du précédent qu’il s’agisse de l’inflation ou de l’ajustement des taux directeurs dont la hausse interviendra seulement lorsque le Comité de politique monétaire observera une amélioration plus profonde du marché du travail et sera raisonnablement confiant sur le fait que l’inflation reviendra à moyen terme vers l’objectif de 2%.
Seule modification, la Fed a retiré de son commentaires la phrase mentionnant que ces forward guidances ne signifiaient pas qu’elle avait un timing prédéterminé du moment à partir duquel elle remonterait ses taux… Signe, peut-être, que la Fed intègre qu’un passage à l’acte devient de moins en moins probable.

La Fed attendra avant d’évacuer le scénario d’une hausse des taux cette année

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Le net ralentissement de la croissance en place aux Etats-Unis ne laisse guère place au doute : les conditions en termes d’activité et d’inflation ne sont pas réunies pour une hausse des taux d’intérêt. Le communiqué post-FOMC de ce soir devrait donc confirmer l’absence de hausse des taux en juin et probablement en juillet. Ira-t-il plus loin, en faveur d’une communication plus radicale qui évacuerait dès aujourd’hui tout enclenchement d’un cycle de hausse des taux cette année, comme le conclut notre scénario ? Trois raisons suggèrent que tel ne sera pas le cas :

  1. L’espoir de voir rebondir l’activité après des éléments perturbateurs temporaires : conditions climatiques, grèves portuaires, impacts transitoires liés à la chute des cours du pétrole et à l’envolée du dollar
  2. La crainte de diffuser un message par trop négatif pour les investisseurs dont la réaction est difficile à prévoir
  3. Celle, enfin, d’alimenter une surenchère des prix d’un certain nombre d’actifs et d’amplifier les dysfonctionnements financiers créés par le bas niveau persistant des taux longs.

Le communiqué de la Fed devrait, donc, rester relativement modéré, prenant acte, d’une part, des incertitudes conjoncturelles comme une bonne raison de décaler le scénario de hausse de ses taux, tout en conservant à ce stade l’idée d’une hausse vraisemblable d’ici la fin de l’année. Sans doute faudra-t-il donc attendre les deux prochaines réunions, peut-être même le mois de septembre, pour qu’elle évacue définitivement cette dernière hypothèse.

Si tel est le cas, ce communiqué devrait avoir un impact relativement limité sur les marchés financiers, qui pourrait se concrétiser par les mouvements suivants :

  • Un reflux supplémentaire des taux longs de potentiellement 10 à 15 points de base s’agissant des T-Bonds à 10 ans, aux environs de 1,80%/1,85%
  • Un repli additionnel du dollar, la marge de fluctuation pouvant sur ce dernier point être significative avec l’évacuation du scénario de Grexit de ce côté-ci de l’Atlantique et selon la qualité des données économiques américaines : l’euro dollar pourrait dans ces conditions se rapprocher des 1,12USD à brève échéance,
  • L’impact sur les marchés d’action est plus aléatoire, dépendant sans doute largement du degré de prudence de la Fed sur les développements conjoncturels en cours et des indicateurs à venir. Nous penchons néanmoins en faveur d’une réaction négative d’une ampleur limitée par la mise à l’écart du risque de hausse des taux et le reflux du dollar.
  • Enfin, les cours du pétrole et de l’or devraient réagir positivement à la nouvelle dans le contexte présent de raffermissement de ces deux marchés respectifs.

L’enquête IFO n’invalide pas les warnings du ZEW

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L’indicateur IFO du climat des affaires allemand a continué de progresser en avril grâce notamment à la nette hausse du sentiment sur les conditions courantes. Traditionnellement en retard, cette dernière composante n’est toutefois pas la plus pertinente à ce stade de la reprise. Nous lui préférons la composante sur les anticipations des chefs d’entreprises qui bénéficie d’un temps d’avance sur le déroulement conjoncturel. Or, conformément aux signaux envoyés par le ZEW depuis le mois dernier, celle-ci s’est retournée en avril, sous l’effet notamment du repli marqué des perspectives manufacturières.
Ainsi, malgré le bon accueil des marchés aux résultats de cette enquête nous restons circonspects dans le contexte présent d’absence d’amélioration des débouchés internationaux.

Le meilleur est derrière nous

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Depuis décembre dernier, les indicateurs avancés de l’activité économique ont régulièrement été meilleurs qu’attendu dans la zone euro laissant, sur fond de chute de l’euro et des prix du pétrole, une large place à l’amélioration des perspectives. Ce temps semble révolu. Les statistiques du climat économique publiées ces dernières semaines plafonnent pour la plupart, en effet :

  • Après avoir touché son point haut en mars, l’indice ZEW allemand a amorcé ce qui pourrait être le début d’une correction de plusieurs mois en avril.
  • L’indicateur de confiance des ménages de la zone euro peine, quant à lui, à gagner plus de terrain. Après des hausses mensuelles de plus de deux points au cours des trois derniers mois, l’indice préliminaire de la CE s’est replié de 0,9 points en avril, le même essoufflement étant constaté côté allemand où l’indicateur GfK affiche une hausse d’un dixième seulement après des mouvements trois ou quatre fois plus amples depuis le début de l’année.

  • L’enquête mensuelle de l’INSEE reste par ailleurs décevante. Après un mois de hausse, l’indice manufacturier retombe sur ses points bas antérieurs de sorte que, malgré un léger mieux du côté des services, l’indicateur d’ensemble de l’activité ne progresse pas.

  • Le repli des indices provisoires d’activité publiés ce matin par Markit n’est dès lors guère surprenant, confirmant en France comme en Allemagne à coup d’arrêt à l’amélioration de la conjoncture.

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Le temps d’une hausse des taux dépassé aux Etats-Unis, malgré un Beige book plutôt réconfortant

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La synthèse du Beige Book de ce mois-ci est plutôt réconfortante. Malgré des retours très mitigés sur la conjoncture manufacturière, l’enquête est globalement meilleure que prévu s’agissant des tendances enregistrées dans les activités de services, l’immobilier et la consommation.
Il est peu probable, toutefois, que ce rapport modifie sensiblement la donne de la politique monétaire de la Fed à une semaine du prochain FOMC.
Les statistiques récentes ont, en effet, eu raison de notre indicateur de politique monétaire, éloignant davantage encore la probabilité d’une hausse des taux directeurs à horizon prévisible. Les mauvaises statistiques de production industrielle et le repli du taux d’utilisation des capacités publiés aujourd’hui ont fait refluer notre proxi de l’output gap de l’économie américaine en territoire légèrement négatif en mars. Calculé à partir des écarts pondérés du taux de chômage et du taux d’utilisation des capacités de production à leur tendance respective de long terme, cet indicateur est parmi les plus pertinents en matière de politique monétaire (voir graphique). Le seuil de zéro franchi en décembre dernier aurait pu ouvrir la voie à une hausse des taux. Celui-ci n’a toutefois pas résisté au ralentissement en présence. Dans un contexte, par ailleurs, marqué par une absence d’inflation, une nette décélération des salaires du personnel non-cadre et une incertitude conjoncturelle croissante, la Fed a bien peu de raisons d’envisager de passer à l’acte.
 Fed Funds vs O. Gap

Etats-Unis, rien ne va plus

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Après la consommation, les commandes de biens d’investissement, c’est au tour de l’emploi et de l’ISM de décevoir.
En mars, les créations d’emplois privés n’ont pas excédé 189 000 selon les données de l’ADP publiées aujourd’hui, leur plus faible hausse en quatorze mois, à un niveau inférieur de près de 100 000 postes à ceux des mois de novembre et décembre. Au cours des trois premiers mois de l’année, le rythme de création d’emplois privés a décéléré dans quasiment tous les secteurs par rapport aux trois derniers mois de 2014 -industrie, services professionnels, commerce-, l’exception se limitant au secteur financier.
US payrolls ADP
Si les marchés ont coutume de ne pas attacher trop d’importance aux données de l’ADP, leur préférence allant au rapport officiel sur l’emploi du vendredi, mieux vaut toutefois ne pas négliger le message que nous renvoie cette première enquête, les écarts entre les deux séries ne durent jamais bien longtemps en effet et lorsque la divergence persiste comme c’est le cas ces derniers mois, elle disparaît généralement à l’occasion des révisions annuelles des chiffres officiels.
En d’autres termes, les données de l’ADP :
1- sont susceptibles de mieux nous renseigner que les NFP sur la situation présente
2- doivent être considérées comme un warning pour les chiffres de vendredi.
Par ailleurs, la nouvelle baisse de l’indice ISM manufacturier n’est pas de bon augure pour la conjoncture à venir. Au contraire du message positif envoyé par l’enquête MPI de Markit, l’indice ISM a reculé pour le quatrième mois consécutif en mars sous l’effet notable d’une nouvelle baisse des commandes à l’exportation et d’une détérioration des perspectives d’emplois. A 51.5, l’indicateur synthétique est ainsi inférieur de plus de 6 points à son niveau de novembre.
US ISM Manuf et PIBUS ISM exports et exports
Ces données ne vont guère dans le sens prévu et devraient avoir un impact notable sur les anticipations de politique monétaire, de quoi faire refluer un peu plus les taux longs…

Déflation chinoise, de nouvelles turbulences en vue

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L’accumulation de surcapacités productives dans un contexte d’anémie des exportations ont créé en Chine, comme dans la plupart des pays à dominante manufacturière d’Asie, les germes d’une déflation rampante depuis plus de deux ans maintenant. Il y a là une raison essentielle à la baisse des cours du pétrole, non l’inverse, qui explique pourquoi cette dernière ne peut être regardée que comme une bonne nouvelle. En intervenant à ce stade du cycle des prix, la chute des prix du pétrole risque effectivement de précipiter un repli déjà trop prononcé de l’inflation à l’échelle mondiale.

Un trop faible niveau d’inflation n’est guère propice aux résultats des entreprises, notamment quand ces dernières sont largement endettées, comme c’est le cas en Chine. Il n’est pas propice, non plus, à l’investissement dont la rentabilité se trouve mécaniquement réduite par l’absence de pricing power et le coût augmenté par la hausse du niveau des taux d’intérêt réels. Une inflation trop basse est donc, in fine, destructrice de croissance et d’emploi.

Que peut faire la Chine pour contrer ces tendances ? Les déclarations du gouverneur de la PBOC de ce week-end, M. Zhou, sont sans équivoque : baisse des taux d’intérêt, voire mesures quantitatives, seront utilisées si nécessaire. Or, elles le seront vraisemblablement à en juger par les pressions qui aujourd’hui s’exercent sur les prix à la production, notamment dans les secteurs les plus exposés à la concurrence étrangère.

Toutefois, de telles mesures ne seront efficaces que si elles permettent effectivement de corriger la surévaluation du yuan dont souffrent de plus en plus les exportateurs chinois. En d’autres termes, à l’instar de la Fed en 2012 et de la BCE depuis janvier, la PBOC a toutes les chances de s’engouffrer dans la voie d’une dépréciation de sa devise et pour cela, elle n’a pas besoin de quantitative easing puisqu’elle contrôle elle-même la parité du Renminbi. Gare cependant aux effets boule de neige vis-à-vis de partenaires eux aussi en proie à des excès chroniques de capacités productives et à un risque de déflation. Les marchés des changes ne sont donc pas près de renouer avec le calme.