L’intention n’était peut-être pas celle-là mais le résultat n’en est pas moins là. Le changement de braquet de la politique monétaire américaine a ouvert le bal à ce qui s’apparente à une guerre monétaire, dans laquelle la Chine s’est engouffrée avec fracas cette semaine et sera vraisemblablement suivie, qu’ils le veuillent ou non, par bon nombre d’autres pays. Preuve s’il en est que le dollar n’est pas encore détrôné, les risques assortis aux promesses de baisses très consistantes des taux de la Fed ont fait sortir les Chinois de leurs gonds cette semaine, avec, à leur tour, un plan de soutien monétaire inédit. Prioritairement orientés en direction de l’immobilier, les dispositifs annoncés n’en sont pas moins un moyen de prévenir une appréciation additionnelle du taux de change du yuan, dont la hausse est particulièrement malvenue pour les entreprises chinoises en proie à la plus forte baisse annuelle de leurs profits depuis avril 2023 en août.

La Banque Nationale Suisse a, de son côté, été plus explicite, mettant clairement en avant la motivation du haut niveau du taux de change du franc suisse contre l’euro, derrière sa décision d’abaisser d’un quart de point ses taux directeurs à 1 % ce jeudi en cachant, à peine, la menace d’interventions sur les marchés des changes en cas de réponse insuffisante à sa décision. Le franc suisse avait rejoint ces derniers jours ses niveaux records contre l’euro, brièvement atteints lors de la panique début août.
Au rythme où vont les choses, difficile d’imaginer que la BCE se contente d’observer ces mouvements sans entrer dans la danse. Si le taux de change de l’euro contre dollar est encore relativement faible par rapport à son histoire, sa hausse récente n’est, à l’évidence, pas des mieux venues face à la conjoncture en présence et dès lors que la question inflationniste perd en influence. Le taux de change effectif de l’euro au sens large, flirte, en effet, avec ses records et, qu’elle le veuille ou non, la BCE pourra difficilement rester à l’écart de ce qui se joue aujourd’hui à l’échelle internationale. Les indicateurs le plus récents d’inflation devraient lui faciliter la tâche, avec la confirmation ce matin d’une nette décrue de l’inflation au mois de septembre d’après les données françaises et espagnoles. Bonne nouvelle, s’il en est, la BCE devrait pouvoir procéder à une nouvelle baisse de ses taux directeurs en octobre.
Sauf que dans une bataille, il y a forcément des gagnants et des perdants et des risques de pousser le bouchon trop loin. Le yen ne pourra pas absorber seul les conséquences de ce qui se joue sur les autres grandes devises. Gare aux turbulences et aux réponses inopinées des banques centrales sur fond de risque accru de trop forte expansion des liquidités.

Le top départ des baisses de taux d’intérêt a été sifflé ces derniers jours et les marchés se mettent en ordre de marche. Parmi les sujets privilégiés par les investisseurs dans la perspective d’un premier ajustement des Fed Funds la semaine prochaine, celui du regain d’intérêt pour les indices émergents ne devrait pas être en reste. La baisse des taux de la BCE de ce jeudi a déjà produit ses effets sur les marchés mondiaux des matières premières, provoquant un rebond quasi-généralisé des cours que la perspective d’un passage à l’acte de la Fed pourrait venir renforcer, avec celle d’un dollar affaibli. Baisse des taux, repentification des courbes de rendement, repli du dollar et hausse des prix des matières premières constituent généralement les principaux soutiens des bourses émergentes, dont l’indice de référence a repris des couleurs depuis le début de l’année, sinon en performance relative par rapport à l’américain, du moins en absolu, en dépit de considérables distorsions régionales.

Guère plus élevé aujourd’hui qu’il y a six, treize ou seize ans, le MSCI émergent pourrait-il trouver dans les développements de la politique monétaire américaine à venir le soutien nécessaire à une sortie par le haut d’une trop longue agonie ? La réponse par l’affirmative serait assurément plus aisée avec une économie chinoise en meilleure santé et, davantage encore, avec la perspective d’un assouplissement prolongé et durable des taux de la Fed, qui reste à ce stade, très discutable. A brève échéance toutefois, bon nombre de pays du monde émergent devraient avoir les moyens de suivre cette dernière et d’offrir, par là-même, un environnement plus porteur à leurs marchés locaux malgré des marges d’assouplissement monétaire bien différentes d’un pays à l’autre.

Les progrès sont là mais la tâche n’est pas terminée… À quelques heures d’intervalle J. Powell, le président de la Fed, et P. Lane, l’économiste en chef de la BCE, ont tenu le même langage la semaine dernière. Les résultats en termes de lutte contre l’inflation sont indéniables mais encore insuffisamment convaincants. Les observateurs en ont déduit que si le temps des baisses de taux était venu, celles-ci seraient, au moins dans un premier temps, graduelles et peut-être moindres que généralement attendu. Alors que les bonnes nouvelles sur le front de l’inflation se sont succédé de part et d’autre de l’Atlantique depuis le printemps et que les effets du resserrement monétaire sont, souvent, de plus en plus palpables sur l’activité, comment comprendre cette retenue : prudence excessive susceptible d’avoir des conséquences néfastes pour la conjoncture ou approche appropriée ? L’analyse qui suit conclut à des situations assez significativement différentes entre les États-Unis et la zone euro mais trouve aussi des raisons en dehors de la sphère économique à ce qui, de prime abord, pourrait sembler s’apparenter à de la frilosité.

La saison estivale à peine entamée, les marchés ont déjà fait le saut vers les préoccupations d’une rentrée 2024 hautement chargée, à laquelle prépare une actualité, politique surtout, particulièrement dense. Depuis 2016, année du référendum britannique pour le Brexit et de la première élection de D. Trump, le politique n’a cessé de prendre plus de place dans l’actualité et tout semble nous dire, aujourd’hui, qu’il ne s’agit que d’un début, que 2025 pourrait, bel et bien, couronner. C’est vraisemblablement sur ces questions que l’attention tournera sur les marchés dès, voire avant, la rentrée.

Bien de l’eau a coulé sous les ponts depuis le 13 décembre 2023, lorsque la Fed conclut que le temps d’une possible baisse de ses taux directeurs approchait et que ses membres introduisirent deux ajustements supplémentaires des Fed Funds à leur projection pour cette année, portant à 75 points de base leur prévision médiane de repli des taux. Prise en défaut dès les premiers mois de 2024 par une inflation et une économie, toutes deux, plus résistantes que prévu, il fallut attendre le mois de juin pour qu’elle revoie son diagnostic et ne conserve plus qu’un assouplissement d’un quart de point de ses taux directeurs d’ici décembre.
Mal lui en a pris, dès le surlendemain de cette annonce, la Fed fut une nouvelle fois prise à contrepied par le rapport sur l’emploi du mois de mai nettement moins favorable que ne le suggérait sa lecture de la conjoncture américaine. Le mouvement n’a quasiment pas cessé depuis avec une série d’informations toutes plus contrariantes les unes que les autres, au point que son message de début juin resta lettre morte sur les anticipations de marché. Non seulement en effet, l’économie américaine a multiplié les signes de fragilité mais l’inflation a poursuivi sa normalisation à un rythme cadencé jusqu’au rapport du mois de juin publié cette semaine, duquel on peine à tirer de quelconques signes persistants d’inflation.
Dont acte, la probabilité d’une baisse des taux directeurs en septembre, déjà aux environs de 70 % la semaine dernière, s’est envolée à 85 % à la lecture de ces données et celle, non plus de trois baisses des taux, mais de cinq d’ici fin avril 2025, est remontée illico à 35 %. Les marchés sont assez coutumiers de ce type d’embardées et il n’y a en ce constat rien que de très classique que l’on serait avisé de prendre avec distance. Ce serait, toutefois, passer à côté de l’opacité qui entoure aujourd’hui les perspectives monétaires, dans un contexte économique particulièrement instable, compliqué par un panorama politique et géopolitique hautement incertain, qui ont tous à voir, de près ou de loin, avec ce que l’on peut attendre des tendances inflationnistes de moyen terme.
L’approche d’un premier pivot de la Fed n’a pas fini de créer des dents de scies sur les perspectives de taux d’intérêt et de taux de changes du monde entier. Où faudra-t-il regarder pour s’y préparer ?